5月資金面緊于4月

4 月，公開市場共計凈回籠達4370 億元，創下歷年來同期最高資金回籠規模，預計4 月末銀行系統超儲率位于2%左右適中水平。經5 月最新上調準備金率后，目前銀行系統超儲率應已回落至1.5%左右偏低水平。

4 月份央行累計發行央票5860 億元，上旬央行恢復發行1050 億元3 年期央票，以便應對外匯占款攀升以及央票到期高峰。同時當月各周正回購操作數量基本保持在1100 億元以上較大規模。月內央行凈回籠數量呈現“U 型”態勢，顯示3 年期央票推出后央行給予市場一定適應期。

3 月期及1 年期央票發行利率自1 月下旬以來連續3 個月保持不變，顯示央行在加息決策方面仍采取“按兵不動”態勢。4 月份3 年期央票首期發行規模為150 億元，發行利率為2.75%，第2 期發行規模為900 億元，發行利率則下降至2.74%，其“量價齊升”特點顯示該期央票發行利率下行主要由市場認購需求推動，其政策指導意義有限。

我們預計5 月份直至7 月中旬各周到期央票及正回購均在1500 至2000 億元左右，5 月上旬央行上調準備金率后可一次性凍結3000 億元資金，超儲率也將達到1.5%左右偏緊水平。預計5 月份各周央票發行規模仍在1000 億元以上，6 月份央票發行規模將進一步加大，屆時3 年期央票較可能恢復至每周操作一次。

4 月份貨幣市場利率與3 月份基本持平。去年下半年以來銀行間R007 基本依托以3 月期央票發行利率為下軌和1 年期央票發行利率為上軌的通道內運動，3、4 月份以來R007 中軸位置1.65%也基本等于目前3 月期央票利率和1 年期央票利率中值。5 月份央票發行利率有望持平，R007 主體波動區間也將保持穩定。

從貨幣市場各主要類別機構質押式回購交易分布來看，4 月份全國性商業銀行凈逆回購交易總額以及其他銀行凈正回購交易總額、基金機構凈正回購交易總額、券商凈正回購交易總額均基本與上月持平，保險公司凈正回購交易總額則繼續保持在1000 億元左右低位，從以上貨幣市場交易狀況來看一是4 月份各主要融出及融入機構的資金行為保持穩定，二是從今年以來保險公司融入資金保持低位來看其資金充裕程度較為顯著。

全國性商業銀行是貨幣市場的主要資金凈供給方。我們以全國性銀行每日正回購交易金額與逆回購交易金額的比例作為貨幣市場資金松緊程度的觀察指標，其對R007 具有一定先行意義。今年春節后該比例總體位于30%以下，處于去年下半年以來低位水平，顯示資金面偏松狀態，但4 月份全國性商業銀行每日正/逆回購比例較3 月份呈現底部抬升態勢。預計在5 月份超儲率回復相對低位以及央票發行利率繼續持平情況下，R007 低點位于1.60%以上，中軸水平位于1.65%左右。

對銀行間市場貨幣利率另一大影響因素是新股發行的資金擾動作用。今年以來因新股發行價進一步市場化和股票二級市場出現下跌，新股發行對貨幣市場利率的干擾日益有限，主要體現在新股申購累計凍結資金余額最高水平也難突破1 萬億元，以及交易所回購市場GC007 總體呈現“波瀾不驚”。5月份暫未有重量級新股發行，預計新股發行對貨幣市場利率擾動影響可以忽略不計。

綜合以上分析，我們認為5 月份上調準備金率后銀行系統超儲率已回到1.5%左右，市場資金面將緊于4 月份。