反收購十大策略

吳秀波

萬科股權之爭引發了社會公眾對兼并收購的關注。每一家身名顯赫的公司都有一系列的并購故事，因為僅憑業務和利潤的積累，要想在短期內做大做強，可謂難上加難。然而，創業者又不希望“親生兒”被別人抱走，為此必須制訂詳實的反收購策略。

兼并收購能夠帶來規模效應以及范圍經濟，從經濟學角度有利于效率提升；從法律角度通常對股東有利，因而往往鼓勵，但也不能觸及反壟斷底線。20世紀80年代以來，大量小公司借助金融創新力量，采取杠桿收購大公司，也就是所謂的“蛇吞象”。特點是發行垃圾債券（高風險、高收益），配合自己很少的本金，在短期內對目標公司發起收購。“公司狙擊手”注重的往往不是被收購公司的長期經營收益，而是短期的資產價值或者公司擁有的現金流。常用的策略包括先以相對較小的代價實施首輪收購，在取得公司控制權之后，以公司資產作為擔保獲取融資；或者在購得足以對公司控制權構成威脅的股份之后，不繼續完成收購，而是尋求公司以溢價回購自己手中的股份，俗稱綠郵訛詐（greenmail）；最具破壞性的是在獲得公司控制權之后，將公司資產剝離發賣變現。由于太關注短期利益，通常被稱為惡意收購。也正是在此階段，反收購策略應運而生。站在監管角度，反收購同樣要考慮效率與公平，如果無益于社會效率的提升，監管機構往往會叫停反收購策略。而且，各國所遵循的發展路徑不同，反收購策略也存在適用范圍，因此必須合理選擇。

收購前的預防策略

“毋臨渴而掘井，宜未雨而綢繆。”在潛在收購者還沒有出現時，就必須開始考慮反收購策略。下面列出七種主要預防策略。

策略一：創業初期采取多輪融資

創業者在創業初期往往缺少發展資金，需求風險資本、私募基金的幫助。但是天下沒有免費的午餐，對方往往要求簽訂對賭協議，規定公司必須在短期內達到一系列指標，如收入增長、按期公開發行股份上市（IPO），否則就必須按照懲罰性低價格收購創業者持有的股份。如張蘭擁有的俏江南股份最終轉手他人，失去控制。有遠見的公司，在初創階段往往采取多輪融資的方式。因為首輪融資，協議股價較低，資本溢價較少，等到公司有了一定規模或者知名度，再融資就能夠獲得較高的股價。但是，隨著一輪又一輪的融資，創業者持有的股份被攤薄，就可能失去對公司的控制權。

策略二：上市公司做好市值管理

上市公司市值管理的核心內涵，就是不斷優化和擴大上市公司的資產質量以實現市值提升。需要特別注意資產質量和經營業績的匹配關系，避免盲目追求規模導致經營質量下降和股價中樞走低。否則就可能會對市場價值產生負面影響，嚴重的甚至會拖累公司失去融資資格，經營問題的累積也會導致被迫退市的極端情形。?上市公司處于被收購狀態往往是由于股價低于內在價值，萬科股權之爭就是一例。正確的做法是讓股價完全反映公司的盈利水平、發展現狀，并在危急關頭股價出現不合理下跌時做好公關宣傳工作。

策略三：設置雙層股權結構

創設雙層股權結構（dual-class structure），通過A、B雙層股權結構設計，加強“中央集權”，確保創始人和管理者對公司的絕對控制。典型公司如谷歌（Google）以及臉書（Facebook）公司。

案例：Facebook公司于2009年將股票分為A級股和B級股，兩者在分紅派息及出售現金價值上完全一致，唯一的區別即B級股的表決權是A級股10倍。在前10輪融資中向所有投資者發行的股份均為A級股，這些股份在公司上市后將自動轉換為B級股；而IPO后所有公開發行的股票均為A級股。若IPO之后現有股東選擇出售股份，這些股份將被自動轉換為A級股，以確保現有股東的表決權不會因IPO而稀釋。此外，為了確保創始人扎克伯格的絕對控制權，在雙層股權結構的設計外還加入了一個“表決權代理協議”。前10輪投資的所有機構和個人投資者，都需要簽訂這份協議，同意在某些需要股東投票的特定場合，授權扎克伯格代表股東所持股份進行表決。這份協議在IPO完成后仍然保持效力。這部分代理投票權為30.5%，加上扎克伯格個人所擁有28.4%的B級股，扎克伯格總計擁有58.9%的投票權，實現對公司的絕對控制權。

在法制不健全的情況下，雙層股權結構存在一定負面性，比如創始人掏空公司，侵害大多數股東利益等。因而在美國資本市場曾被明令禁止過。只不過隨著后來互聯網產業的蓬勃發展和上市需要，在輕資產科技類公司中創始人的作用十分巨大，為了支持這類公司的上市又再度引入。但美國資本市場對之依然持“不鼓勵”態度。我國《公司法》規定，公司發行的新股是“同股同權”，即“一股一權”，且股份種類采用法定主義。此外，由于會攤薄投資人與公眾股東的投票權，采用雙層股權結構不會是每家創業企業的自由選擇，尤其不適用于缺乏硬邦邦業績與光鮮履歷的初創企業。從實踐看，采用該結構的主要是“皇帝女兒不愁嫁”、處于賣方市場的明星企業，尤其是高科技明星企業。

策略四：尋找合適的市場公開上市

內地企業在A股上市較理想，A股平均市盈率高，而且相當于免費做廣告；在美國上市將受到嚴厲的監管，并且美國可以集體訴訟、舉證責任倒置，法律糾紛曠日持久；香港監管適中，是不錯的選擇。

案例：2014年，阿里巴巴準備IPO，在選擇上市地點方面頗費周章。由于VIE結構拆除很困難，根據招股說明書，以機構持股來看，日本軟銀集團是最大的股東，持股比例達34.4%；雅虎第二，持股比例為22.5%，兩者合計57%。這種紅籌結構要在內地上市不可能，因此比較鐘情香港上市。但是香港也堅持“一股一權”原則，而阿里巴巴堅持“合伙人制度”，其合伙人在利潤分配和董事會享有特權（類似雙層股權結構）。當然，這也是無可奈何之舉，因為以個人持股來看，董事局主席馬云持股比例僅為8.9%，聯合創始人蔡崇信持股比例為3.6%，而幾位高管的持股比例均未超過1%。如果沒有“合伙人制度”，馬云等人早就被掃地出門了。盡管香港證券監管當局表示遺憾，但仍然堅持“一股一權”原則，最終只好尋求下下策，赴美上市。

策略五：實施毒丸計劃

毒丸計劃（Poison Pill）正式名稱為“股權攤薄反收購措施”。當一家公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方占有的股份已經達到目標公司10%到20%的時候，目標公司原股東為了保住自己的控股權，就會向原有股東大量低價增發新股。目的是讓收購方手中的股票占比下降（攤薄股權），同時也增大了收購成本，讓收購方無法達到控股的目標。毒丸計劃一經采用，至少會產生兩個效果：其一，對惡意收購方產生威懾作用；其二，對采用該計劃的公司有興趣的收購方會減少。

毒丸計劃的實施需要相應的土壤。在美國盛行的原因與法律環境有關。根據美國普通公司法的規定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權，即享有各種類別股份的發行權而無須其他審批，因此在美國很有市場。但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，英國公司法明確指出采用毒丸計劃作為反并購手段不合法，這也對我國香港地區的司法實踐產生影響。由于違背同股同權原則，毒丸計劃在我國A股市場尚無法實施。

策略六：采取驅鯊策略

驅鯊策略是一種特別的防御措施，通過修改公司章程或者規章制度來建立防線，加強現有董事會的控制權。驅鯊策略更多的是毒丸計劃的補充。典型的驅鯊策略包括錯開的董事會選舉制度，對新股東的行為限制，反綠色郵件條款等。驅鯊策略在A股市場也在應用，當然也存在很多爭議。并且只能在我國《公司法》范圍內行使，否則無效。

案例：農產品公司是全國農產品行業規模最大的龍頭企業，大股東為深圳市國資委。其股價被嚴重低估。2012年12月，生命人壽在農產品股價5元多、市值100億左右的時候開始舉牌。到2013年4月，共持有農產品股份1.69億股，第一次達到10%。與萬科股權之爭類似，農產品的董事會同樣選擇了不歡迎，并且在生命人壽持股10%的時候迅速展開了阻擊。反擊分為兩個部分，一是大股東深圳國資委的增持，一個是公司章程的修改。2013年5月17日，農產品公告了修改后的公司章程，明顯針對生命人壽。章程的第一點是：持股到10%的股東，需要公司董事會同意其增持計劃；否則就不具備提名董事監事的權利。第二點是限制了股東改選董事的人數：“董事會每年更換和改選的董事人數不得超過董事會總人數的1/5；任期屆滿需換屆時，新的董事、監事人數不超過董事會、監事會組成人數的1/2。”農產品公司較好地運用了驅鯊策略，取得了反收購的勝利。

到目前為止，類似農產品公司的反收購手段沒有被確認違規。然而，2016年1月，袁隆平擔任名譽董事長的上市公司隆平高科修改公司章程，使用了和農產品一模一樣的表述，并且加入了更多反收購內容，尤其是直接針對惡意收購展開限制。這個章程引發深交所向隆平高科發出了關注函。隨后隆平高科取消了反惡意收購的部分條款。該事件印證了驅鯊策略目前存在巨大爭議，監管方也并不支持。公司章程的規定不得突破我國《公司法》強制性規范所設的法律邊界；反收購運作不能違反《公司法》強制性條款，而應在《公司法》規定的范圍內運作。

策略七：金色降落傘策略

金色降落傘策略，指目標公司與其董事及高層管理層、中層管理人員或普通員工在相關條款中約定，在公司控制權發生變更時，上述人員不管是主動辭職還是被動解職都將獲得巨額補償金。

案例：2016年6月6日，中國寶安公告擬在公司章程中添加防止惡意收購的金色降落傘條款：“當公司被并購接管，在公司董事、監事、總裁和其他高級管理人員任期未滿前如需中止或解除職務，必須得到本人的認可，且公司需一次性支付其相當于其年薪及福利待遇總和十倍以上的經濟補償；上述董事、監事、總裁及其他高級管理人員已與公司簽訂勞動合同的，在被解除合同時，公司還應當按照《勞動合同法》另外支付經濟補償金或賠償金。”

金色降落傘策略提高了收購方的收購成本，能夠在一定程度上對其形成阻礙。然而，就此類反收購策略本身而言，如果補償金太少，無法起到反收購作用；如果補償金太高，容易被認為會侵害股東利益。在深交所對中國寶安的問詢函中，明確要求其說明此次修改“是否存在限制股東權利、損害股東基本權益的情形”。

收購戰打響后的應戰策略

當收購者已經收購足夠的股份，意圖已經顯現時，就必須投入真金白銀，采取堅決應戰的態度。典型的措施有以下三種，各有優缺點，必須權衡使用。

策略八：大股東增持

當一家公司遭遇舉牌，最常用的防御策略就是公司大股東也從二級市場增持。這一套路出現在大部分股權爭奪戰中。上市公司大股東一般會在收購方舉牌后很快進行內部決策，從而在幾天后通過二級市場增持。

案例：經過1年時間，到2014年4月，生命人壽累計增持農產品3.39億股，持股比例劇升到20%。在當時，農產品第一大股東深圳國資委及其一致行動人持有農產品29.53%的股份，兩者仍有差距（期間，深圳國資委也增持了農產品1100多萬股）。2014年4月至9月，生命人壽一路買買買，增持到超過25%。深圳國資委則展示了非常堅定的捍衛大股東地位的決心。在2014年5月5日出手，把持股比例精確增到29.9999%。只要生命人壽想做第一大股東，就勢必觸發要約收購紅線。到2015年第一季度，生命人壽買到了29.97%，距離農產品大股東一步之遙。到5月，深圳國資委把股份增持到了32%。2015年7月，A股遭遇股災，深圳國資委承諾不減持并擇機增持。2016年5月，深圳國資委又出手增持農產品，持股到了34%，繼續坐實控股股東、實際控制人身份。

對比寶能萬科之爭，曾經的大股東華潤沒有積極出手增持。但是華潤也有自己的理由，就是不會在股價高企的時候增持，導致直接喪失第一大股東地位。

策略九：增發注資

上市公司大股東從二級市場直接增持股權，弊端不少。一是會導致越買股價越高，造成二級市場增持成本抬高。二是二級市場買入比較慢，而且舉牌方也能隨即買入，雙方拼個你死我活，控股股東的優勢沒有發揮出來。一般有條件的公司，會在遭遇舉牌后，立即停牌，繼而拋出增發方案。

案例：2013年2月份，大商股份稱，截至2月7日，茂業商廈舉牌進而累計持有公司股份占公司總股本的5%。在此之前，茂業系持有大商股份4.5%的股權。為了應對茂業系的收購，大商股份管理層立即進行了緊急處理。彼時春節剛過，大商股份便突然宣布，因籌劃重大事項停牌。這樣的緊急停牌，立即就遏制住了茂業系在二級市場繼續增持的可能，算是“止住了血”。此后，大商股份的管理層就有了充分的時間對付茂業系的狙擊。3個月之后，大商股份公布重組方案，擬通過對兩家公司發行股票的方式，購買二者下屬的商業零售業務及有關資產。此類增發注資，立即就導致控股方持股比例大幅提升。同時，如果注入資產導致二級市場股價大漲，又將小股民及機構投資者的利益與大股東進行了綁定，這樣會使得公眾投資者更趨向于支持給出了重組方案的大股東。因為，如果重組注資方案不通過，股價又會跌回去，公眾投資者當然不希望如此。

策略十：請進“白衣騎士”

上市公司管理層與大股東通過二級市場增持或通過重組注入資產的方式反收購，雖然應用普遍，但弊端明顯。首先是要現金充足或有足夠的資產；其次是大股東的股權比例要夠高，否則增持沒有明顯優勢。若沒有這兩個條件，大股東或管理層可尋找“白衣騎士”幫助。所謂“白衣騎士”是指在敵意并購發生時，目標公司友好人士或公司作為第三方出面解救、驅逐敵意收購者。

不戰而屈人之兵

“不戰而屈人之兵”是反收購的最高理想狀態。因此，公司應該在潛在收購者還沒有出現時，就必須開始考慮反收購策略。有遠見的創業者應及早為公司制定長遠規劃。實踐證明，收購活動往往發生在公司價值被低估的時期。作為上市公司而言，做好市值管理，使股價能夠合理反映公司的業績，非常必要。在萬科股權之爭前，萬科A股價長期低迷，結果授人以柄。如果對手收購意圖已經明晰，此時表達“破釜沉舟”的決心是必要的，無論大股東增持或定向增發都是讓對方明確公司反收購決心的舉措。當然，所有的反收購策略都必須在法律框架內進行合理選擇。