房地產開發企業融資創新分析

文/蘇艷

房地產開發企業融資創新分析

文/蘇艷

房地產業作為典型的資金密集型產業，對金融行業有著很強的依賴性，貨幣政策、金融環境的變化直接影響房地產市場。近兩年房地產行業逐漸趨于成熟，房企之間的競爭明顯加劇，其中資金成為最為核心的競爭力，一些融資渠道少、融資成本高的中小房企開始面臨生存危機。為此，國家不斷調整房企融資政策，房企也開始嘗試和拓展新的融資途徑，如發行房地產信托基金、發行企業債券、眾籌等。

一、房地產開發企業資金狀況不容樂觀

2015年1-11月份，房地產開發企業到位資金112563億元，同比增長2.2%，盡管增速相比2014年提升2.3個百分點，但和過去相比仍然有較大差距，資金來源的增幅仍然持續在低位徘徊。2014年底至今的幾次央行降息和降準，對房企的作用有限，主要是因為樓市處在相對低迷時期，商業銀行普遍對開發商貸款更為謹慎，房企整體融資環境并未明顯改觀，房企的社會融資成本依舊較高。到位資金增加的主要原因，是樓市回暖帶來的定金、預收款和個人按揭貸款的增長。

現階段，我國房地產開發企業的資金來源主要有四大部分：企業自籌資金、銀行貸款、利用外資、其他資金。據2015年1-11月份數據：國內貸款18628億元，下降3.2%；利用外資258億元，下降51.4%；企業自籌資金44648億元，下降3.4%；其他資金49029億元，增長11.2%。在其他資金中：定金及預收款28538億元，增長6.4%；個人按揭貸款14714億元，增長21.3%。從占比看，國內貸款占16.5%，利用外資占0.2%，企業自籌資金占39.7%，其他資金占43.6%（見圖1）。相比2014年，2015年前11個月銷售回款占比明顯上升。從這一結構數據看，我國房地產開發企業的資金主要依賴于銀行貸款、銷售回籠資金、自籌資金等幾個方面，而從現階段房地產開發企業的融資渠道來看，房企對銀行貸款和銷售資金回籠的需求大，融資渠道相對較少。

圖1　2015年1-11月份房地產開發企業資金來源構成

從資金來源結構可以看出，對房企自有資金比重的要求較高。歷年數據中企業自籌資金占比始終保持在40%左右，除2009、2010年在貨幣政策極為寬松的情況下占比大幅下降外，其他年份基本上比較穩定。土地購置成本快速攀升，極大地提升對企業自有資金水平的要求。國內貸款比重呈現整體下滑態勢，銀行貸款逐步收緊。在其他資金來源中，定金、預收款和個人購房貸款主要受市場波動的影響，企業難以把控。

二、房地產開發企業的融資渠道創新

（一）創新一：房地產投資信托基金

房地產投資信托基金（REITs）和住房抵押貸款證券化是資產證券化在房地產領域的兩大核心運用形式。作為一種市場化融資工具，REITs通過收購建成物業或合作經營等創新模式，能夠盤活存量資產，加快資金周轉速度，促進房地產行業長期、穩定發展。

2014年9月30日，央行與銀監會共同發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出積極穩妥開展REITs試點。2015年初，住房和城鄉建設部發布的《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，更是明確要建立多種渠道發展租賃市場，推進REITs試點。2015年6 月8日，由萬科聯手鵬華基金發起的國內首個公募REITs獲批，其發行規模為30億元，一半用于購買前海萬科公館的資金收益權，另一半用于購買固定收益類的債券產品。機構投資者對首個公募REITs表現出濃厚的興趣，投資者也可以在二級市場進行交易，交易門檻為10000元。2015年6月，萬達金融聯手快錢公司公布一款眾籌理財產品“穩賺1號”，這是一款類似REITs的產品，投資門檻為1000元，期限為七年，預期租金年化收益率為6%，物業增值收益預期年化收益率為6%，以萬達廣場作為基礎資產，募集資金全部投資于只租不售的萬達城市商業廣場項目。由于該產品認購起步價只有 1000元，而發行規模達數十億元，這個眾籌產品將大幅度突破私募200個份額的限制。

這兩個案例被業界認為是國內REITs的破冰之旅，也意味著國內商業地產轉型升級邁出了一大步，對整個房地產業的轉型升級將起到一定的促進作用。樂觀的分析人士認為，三年內，REITs產品將實現在A股市場上市。

（二）創新二：入股商業銀行

房企入股銀行源遠流長，早在20世紀90年代初便有泛海控股集團和香江集團等民營房企入股民生銀行和廣發銀行。從2007年開始，以重慶農商行為代表，一批地方房企開始入股銀行。2013年以來，房企又掀起一輪新的入股銀行熱潮，特別是萬科、恒大、新湖中寶、冠城大通、中天城投、合生創展等龍頭房企和品牌上市房企也紛紛入股銀行，成為具有里程碑意義的標志性事件。據不完全統計，國內已有幾十家房企入股商業銀行，如表1所示。

表1　房企入股銀行的方式列表

從房企入股的銀行類型來看，多數入股中小型地方商業銀行，包括城市銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、村鎮銀行等。這些銀行多由當地的城市信用社、農村信用社等機構改制而來，在改制組建過程中，房企等民間資本順勢步入金融領域。少數涉足銀行較早的房企，如香江集團、魯能集團和泛海控股集團等，參股的銀行多為規模較大的股份制商業銀行，如廣發銀行、民生銀行、交通銀行等，但股份比例不高。

分析23家房企入股銀行的方式，概括起來共有五種：發起股東（48%）、認購銀行的定向增發和增資擴股（30%）、銀行重組（9%）、公開市場收購（9%）和參與IPO（4%）。可見擔當城商行的發起股東和認購增發股份是房企入股的主要方式（見圖2）。

圖2　房企入股銀行方式結構圖

（三）創新三：嘗試房地產眾籌

2012年12月8日，美國網站Fundrise率先將眾籌的概念植入房地產中，促生了“房地產眾籌”模式，即提供住宅地產、商業地產及旅游地產等各種類型的不動產項目，投資門檻只有100美元。2015年5月29日，由中國平安旗下國內最大房地產互聯網金融平臺——平安好房以及萬科、綠地、萬通等數十家企業共同發起的中國房地產眾籌聯盟正式成立，短短一年的時間內出現了眾多的產品。

1.樂居眾籌的合作建房型。這一眾籌模式和投資理財型、營銷型不同，對于購房者最實際的好處還是能夠將傳統房地產項目開發的財務成本、營銷推廣費用、開發利潤等減去。2015年10月10日，南京一家地產公司推出國內首家眾籌建房投資平臺——“樂居眾籌”，目標是讓更多人以成本價置業，擠出房地產中間環節的利潤。“樂居眾籌”目前計劃的置業模式是先尋找購房群體，然后根據客戶的購房居住需求拿地，并通過專業開發商代建直至最終交付使用，可以說是按需定制化開發。對于投資人的資金安全問題，“樂居眾籌”通過第三方銀行監管資金予以解決，專款專用、封閉運作，確保資金安全；同時，“樂居眾籌”引入審計所、律師事務所全程監督審計，建房信息定期公示，并且組織用戶成立眾籌建房代表委員會，定期對項目進行考察，了解項目建設進展。

2.碧桂園?平安的合作建房型。此類眾籌項目屬于融資型開發類眾籌，通常適用于區域房價上漲預期與資金成本不匹配，項目利潤不足以覆蓋銀行、信托等傳統融資方式的資金成本的情況。在項目拿地后、建設前進行眾籌，為項目建設階段提供低成本資金，達到降低項目負債率的目的，同時也利于提前鎖定一批購房意向人群。融資型開發類眾籌的參與門檻一般較高，并需要投資者在預售前支付所有房款，房價折扣一般保持在年化收益率10%左右。

2015年4月29日，碧桂園以6.08億元競得上海市嘉定區徐行鎮02-05地塊，這也是平安好房首個開發類眾籌項目。碧桂園?平安項目以每平方米為單位進行資金的募集，投資者最少只要出“1平方米”的價錢——最多幾萬元，就可以對碧桂園項目進行投資，最低的認籌額度為10萬元，由平安好房將眾籌項目包裝為保險、債券、好房寶等金融產品，向特定對象（平安好房注冊用戶）進行認籌；融資完成后項目開工，在開發建設過程中，投資者將以微開發商的身份，對項目提出建議，參與到項目的設計、社區配套建設等過程中，一定程度上實現產品“定制化”；在樓盤建成后，投資者即擁有了某一套樓房整體或者部分的權益；此后，投資者可以選擇將眾籌權利轉為產權、直接擁有該套住房，或者委托開發商賣房后轉成收益權。這一模式帶有明確的營銷導向，要求投資者須是未來的購房者。

在這一模式中，投資者的收益主要體現在前期眾籌的標的價格遠低于樓盤的銷售價格，價差將成為其主要獲利渠道。開發商雖然在銷售價格上有所讓利，但通過眾籌降低了融資、銷售等環節的成本，獲得了收益，并實現了對購房客戶的提前鎖定。而平安好房在整個眾籌過程中只做平臺建設，并不參與具體投資，收益來源于向開發商收取的平臺管理費用。

3.團貸網“房寶寶”的投資理財型眾籌。2015年6月17日，團貸網旗下的“房寶寶”與東莞中信御園項目發起第一期別墅眾籌，短短2小時由443人完成眾籌1491萬元。8月23日，該套眾籌別墅以1600萬元價格售出，實現年化收益40%。如此短時間內取得這么高的收益，主要得益于當時拿房的價格低。中信御園銷售價格在30000-45000元/平方米，“房寶寶”拿到的價格只有21000元/平方米，相當于市場價的7折。根據規定，團貸網房產眾籌的最低投資額只有1000元，最長持有期為3年。如果3年后，房子還沒有賣出去，或者房價跌了，參與眾籌者可以投票表決，是繼續持有，還是虧本賣出，超過50%的人同意賣就可以賣掉。目前，團貸網的房產眾籌項目已經發展了多期，其中已經實現回購的眾籌房產年化收益率為17%。不過，預期收益和風險一直都是成正比的，團貸網的房產眾籌項目不承諾保本、保息，所有投資風險都要由參與眾籌者自己承擔。

4.搜房網“天下貸”的營銷型眾籌。“天下貸”是搜房金融面向購買萬科海上傳奇的搜房網電商會員推出的一項專屬金融服務，提供最高90萬元的消費貸款，具有無抵押、超低利率、期限靈活、額度自由、用途廣泛等特點，最長可享受24個月無抵押貸款。綜合來看，在優惠方面，“天下貸”給購房者提供了更大的空間，限時1%額外優惠，最高再享6萬元獨家優惠，疊加式優惠足以促使購房者出手，而專門針對萬科海上傳奇的定制化金融服務，很好地滿足了置換型購房者的需求。門檻低和性價比高兩大特征很好地解決了客戶短期資金周轉的問題。

除此之外，近年來房企在發行可轉股債券、借殼上市、項目融資等方面的嘗試也較多，對房企資金的籌措起到了積極的推動作用。

三、我國房地產開發企業融資創新的建議

（一）不斷嘗試和拓展融資渠道

多元化的融資渠道有利于房地產開發企業籌措資金，分散銀行信貸風險。健全的融資渠道有利于房地產開發企業根據自身情況和資金需求選擇相應的融資模式。成熟的房地產金融市場，房地產開發經營融資渠道都相對健全，不過分依賴商業銀行的信貸，也不過于依賴國家信貸政策的松緊。除了債券融資、股權融資外，還有證券化的二級市場可以融資，將個人投資者納入到資金籌措池中，能夠有效地分散房地產投資風險和信貸機構的風險。就現階段而言，我國的金融制度尚不健全，但可以通過試點工作加快制度的完善。首先，快速推進房地產資產證券化的進程，在萬科REITs試點的基礎上，總結經驗、吸取教訓，出臺配套的政策，完善相應的制度，加強相關的監管，規范化發展房地產資產證券化；其次，進一步放開金融機構的門檻，如允許民營房地產開發企業入股商業銀行，推動房企和銀行聯姻，這有利于房地產業和金融業的相輔相成發展；最后，對于互聯網金融要加強監管、加快扶持。

（二）加強運營管理，增強企業實力

我國房地產開發企業數量已超9萬家，企業規模大小不一。《中國房地產開發企業500強報告（2015年）》說明：目前房企集中度在進一步提升，呈現出強者恒強的局面；房地產行業依靠拿地就能掙錢的時代已經過去，市場競爭越來越激烈，其中融資的競爭又最為關鍵。據了解，房地產開發企業的整體規模對企業融資有極大的影響，規模大、背景雄厚的企業，融資渠道較為順暢，不僅銀行授信度高，還可以通過上市融資、發行債券、入股商業銀行等多種方式進行融資，一些大型國有房地產開發企業的融資水平約為5%-6%，甚至更低。而中小型房地產開發企業規模較小、整體實力不強，融資渠道較為受限，過于依賴銀行，且銀行給予的授信度較低，在信貸政策收緊時會首當其沖，且融資成本較高，若借助基金、信托等模式去融資，資金成本可能超出10%，達到12%-15%的較高水平，給企業造成極大的資金壓力。因此，房地產開發企業要加強運營管理，增強企業實力，擴大公司規模，從而增強自己在融資市場上的話語權。

（三）營造積極的房地產金融環境

房地產開發企業嘗試各類融資創新的愿望十分強烈，除萬科發行的房地產投資信托基金、房地產眾籌產品外，房地產開發企業資產證券化的嘗試也頻頻出現，甚至不少公積金中心也有所試水。2015年7月10日，世茂集團的“博時資本?世茂天成物業資產支持專項計劃” 獲上海證券交易所無異議函，意味著全國首單物業費資產證券化項目（物業費ABS）正式出爐。12月13日，上海公積金2015年第一期個人住房貸款資產支持證券（滬公積金ABS）在全國銀行間債券市場發行，發行總額約69.6億元。之前武漢、杭州的公積金中心就率先進行了嘗試。在近一年的時間內，如此多的房地產金融創新嘗試的出現，亟需國家營造積極的房地產金融環境，從法律上監管，從標準上規范，從監管上督促，推動房地產金融的快速健康發展。

（四）注意防范房地產金融風險

作為資金密集型行業，房地產企業的風險管理向來是企業發展的關鍵。在市場競爭激烈的形勢下，不少開發企業選擇加大杠桿加快成長速度，迅速沖擊整體規模，因此500強房地產開發企業償債壓力普遍上升，凈負債率均值更達到近五年來的最高點。在短期償債指標方面，2013年，500強房地產開發企業流動比率均值為208.57%，較2012年下降10.99個百分點，現金流動負債比率均值為-5.67%，而該指標2012年均值為14.90%。在長期償債指標方面，2013年500強房地產開發企業凈負債率和資產負債率均值分別為79.03%和66.04%，分別較2012年上升17.06%和0.69%。在房地產開發企業融資創新大潮中，要充分考慮行業的杠桿率偏高、金融風險較大的問題，謹慎防范金融風險。一方面，在嘗試房地產金融創新的過程中，充分把控風險，防范風險；另一方面，要利用多元途徑進行融資，防范只用一種融資途徑帶來的風險過于集中的問題。

（五）加強保障房領域的金融創新

本屆政府執政以來，對保障房的建設要求依然沒有放松，且特別強調棚戶區改造的重要性。2015年3月15日，國務院總理李克強在答中外記者問中指出：“中國還是一個發展中國家，住房既是經濟問題，更是民生問題。今年，我們在改造棚戶區、城市和農村危房方面還要加大力度，分別增加110萬、100萬套。”國土資源部和住房城鄉建設部聯合發文指出，對保障性安居工程和棚戶區改造所需用地應保盡保。但房地產開發企業在參與保障房特別是公租房建設的過程中，存在著資金回收期長、運營管理困難較大的問題，因此，國家和地方政府要加強對保障房領域的金融創新支持，以金融政策的優惠和創新引導和支持房地產開發企業參與保障房建設，如可以創新BOT模式、嘗試公租房資產證券化等。

（作者單位：上海易居房地產研究院）