新形勢下房地產開發企業的融資創新

文/周文

新形勢下房地產開發企業的融資創新

文/周文

一、房地產開發企業融資創新的主要表現

（一）非銀行金融機構融資

房地產開發商通過公開市場發行股票和債券進行直接融資一度被暫停，獲得銀行信貸的條件苛刻且規模受限，因此，非銀行金融機構日益成為房地產開發商融資的重要渠道，信托資金、資產管理公司資金、私募地產基金、民間金融機構對房地產開發商的融資支持近年來發展迅猛。

（二）海外金融市場融資

鑒于中國大陸融資困難，近年來，一些房地產開發商紛紛到中國香港、新加坡等地通過發行股票或債券的方式融資。不論是股票融資還是債券融資，市場影響力和信用評級都是融資成本和融資成功率的重要影響因素，因此，在海外市場成功融資的主要是國內一線的房地產開發商。

（三）通過創新方式獲得銀行資金

由于房地產開發商在銀行的直接信貸受限，通過新通道獲取銀行資金成為可行的方法。廣為市場熟悉的操作方式是銀信合作，即銀行通過向客戶發行理財產品，將所籌集資金作為單一資金委托信托公司投向房地產開發商，該方法被銀監會叫停后，一些更為復雜的操作方式出現：一種是銀證信合作，即銀行發行理財產品后，將所籌資金交給證券公司，由后者訂立集合資產管理計劃或專項資產管理計劃，再將這一資產管理計劃對接信托公司，最終投向房地產開發商；另一種方法是找一筆過渡性資金，先成立房地產信托計劃，再由銀行拿理財產品籌集到的資金受讓該信托計劃的受益權。這些方式實質上延續了銀信合作。除了換通道獲得銀行資金外，房地產金融市場主體還充分利用限制規則未覆蓋的方法為房地產開發商融資，比如借用應收賬款質押貸款來為開發商融資等。

二、購房者融資創新的主要表現

（一）非銀行借貸機構融資

受限貸政策影響，部分地區二套房商業貸款的首付比例提高，三套房或多套房商業貸款被叫停。如果資金缺口不大，除自籌之外，還可向小貸公司、典當公司等民間借貸機構融入短期小額資金。但向民間借貸機構借款往往需要抵、質押物，而且成本較高，因此這一途徑僅可用于滿足償還資金預期明確、金額較小且期限較短的購房者需求。當然，如果資金缺口非常小，購房者可根據月收入狀況向消費金融公司申請消費貸款。

（二）以變通方式從銀行獲得資金

一些企業購房者動用運營資金購房，然后向銀行申請流動資金貸款甚至裝修貸款來緩解運營資金壓力。個人購房者也可以其持有的其他房產作為抵押物申請消費貸款用于購房，只是這種操作方法成本高且有與現行法規相違背的嫌疑。但這并不意味著購房者完全無法從銀行獲得資金，如果資金缺口不大，購房者可以通過利用一張或多張高限額的信用卡分期付款的方式來獲得銀行資金。此外，一些在部分商業銀行有較高綜合授信額度的購房者，可以直接動用這一授信額度購房。

（三）通過房地產銷售代理公司搭建的融資平臺獲得資金

目前在房地產市場上出現了一個新動向：房地產銷售代理公司正努力與民間借貸機構或銀行合作，搭建系統性滿足購房者資金需求的融資平臺。此類合作金融產品中，小貸公司等民間借貸機構提供的家庭消費貸款本身監管寬松，商業銀行提供的綜合授信額度往往采取“一次審批，循環使用”的授信方式，在資金使用過程中并沒有過多監控，這些資金不排除有直接用于購房的可能。民間借貸機構和商業銀行之所以愿意提供此類融資服務并放松監控，至少有以下兩方面原因：其一，在客戶選擇上，可以有意識地向償還能力強的二套房甚至多套房購房者傾斜，這類人群凈資產較高，往往可以提供其他房產作為抵押物，違約風險低；其二，在融資金額和期限上，可以有意識地選擇資金缺口小、借款時間短的客戶，回避風險的同時加速資金周轉。

三、房地產金融創新的理論邏輯

毫無疑問，不論是房地產開發商還是購房者在取得各類融資的過程中，其融資成本總體上要高于銀行貸款，究竟是什么動力驅使他們承擔高成本去融資？各類資金供給方為什么也愿意貸出資金？

（一）生產者主權背景下商品房價格上漲的內在機制

“生產者主權”是一個與“消費者主權”相對立的概念。美國制度經濟學家加爾布雷思認為，生產者總是不斷自行研究、設計、開發新的產品，自行安排生產，自行規定價格，然后通過龐大的廣告網、通訊網和推銷機構向消費者進行勸說，讓消費者按照生產者安排的品種、規格、價格來購買商品，這就是“生產者主權”。在生產者主權市場中，不是需求創造供給，而是生產創造消費，出現這種市場力量不均衡，是由于生產者總是有組織的、集中的機構，可以動用規模性的力量，而消費者則是分散存在的，很難形成集體平等地和生產者議價的局面。有學者認為我國的房地產市場是一個相對典型的生產者主權市場，從買地到設計，從施工到銷售，都是由房地產開發商的專業團隊決策并主導完成的。反觀消費者，對商品房的上述開發過程沒有直接影響力。因此，房地產市場的生產者主權特征明顯。在一個生產者主權市場上，價格的確定往往有利于生產者。與社會福利最大化情形相比，生產者剩余多而消費者剩余少，這一點與壟斷非常類似。其實房地產市場的確具備一定的局部壟斷特征，雖然房地產開發商數量龐大，但由于商品房是地上附著物，購房者的工作和生活半徑是有限的，他們往往僅對某一特定區域的商品房形成有效需求，而在這一特定區域內的商品房新增供給往往僅由為數不多的開發商提供，這就在局部區域內形成了寡頭壟斷甚至是完全壟斷。不論房地產市場是生產者主權市場還是具有壟斷特征的市場，其產品價格必定比完全競爭市場上的價格高，房地產開發商擁有較高的經濟利潤。靜態來看，即便政府實施金融調控政策，房地產開發商依然有足夠的利潤空間來承擔較高的財務成本；動態來看，由于房地產市場是一個生產者主權市場，如果此前的利潤空間不足以承擔提高了的財務成本，房地產開發商完全可以通過提高商品房出售價格的方式來轉移成本，以保證其經濟利潤。

（二）房地產金融市場上的尋租機制

既然房地產開發商可以較為自由地將財務成本上升轉移成商品房價格上升，那么理論上，只要還有漲價的空間，繼續上升的財務成本也是可以接受的，除非價格嚴重透支了消費者的購買力，財務成本的上升耗盡了開發商全部的經濟利潤，否則這一尋租過程不會停止。這一機制使得開發商能保持良好的信用記錄，具備較強的財務成本承擔能力，各類型的資金供給方自然有向房地產開發商融資的動力，實現對開發商的融資，這不僅有利于解決開發商資金需求，更使資金供給方獲得較調控前更高的利息收入和服務收入。至于二套房甚至多套房的購房者：首先，這部分人資產凈值較高，可以提供其他房產進行抵押或者其他資產權利作為質押，風險保障程度較高；其次，這部分購房者買二套房普遍付較高比例的首付，或買多套房的資金缺口不大，償還能力較強。這兩方面原因使得資金供給方在風險可控下的情況能得到較高的利息收入和服務費。值得說明的是，房地產銷售代理公司在這一過程中有兩個方面的重要功能：一方面，他們是主要的宣傳策劃者和游說者，只有更多的人被他們打動進而購房，他們才有獲得更大利益的可能；另一方面，如果購房人資金缺口不大，但受制于房地產金融調控政策無法獲得銀行融資，他們作為信息的掌握者，自然會努力尋找銀行和民間借貸機構合作搭建針對購房人的金融平臺，在賣出更多商品房獲取代理收益的同時，還可分享購房人融資產生的部分收益。在房地產金融市場上，資金提供方在房地產銷售代理公司的幫助下大規模尋租，某種程度而言，對難以直接從銀行獲得信貸資金的房地產開發商和購房者而言，這部分資金來源彌足珍貴。

四、房地產金融創新的影響

（一）商品房供給不斷增加的同時價格不斷上漲

房地產金融創新最直接的影響就是推動商品房在供給不斷增加的同時價格不斷上漲。之所以推動商品房供給不斷增加，是因為房地產開發商的融資并沒有受到調控政策的顯著影響，特別是對那些大的開發商而言，他們不僅融資渠道多，而且融資成本也相對低，這些足以調動他們拿地和建設的熱情，因此商品房供給不斷增加。之所以在供給增加的同時商品房價格也不斷上漲，原因有二：其一，在生產者主權市場上，供給決定需求，在不斷增加供給的同時，開發商和銷售代理公司通過報紙、電視、網絡、廣播、電話等各種媒體和渠道對消費者展開高強度宣傳和游說，使商品房有效需求也不斷增加；其二，在生產者主權市場上，市場定價權較大程度上歸于生產者，與傳統的銀行貸款相比，即便通過金融創新取得的融資成本較高，開發商們也能通過漲價消化提升的融資成本。

（二）房地產市場和房地產金融市場風險加速聚集

房地產金融創新的間接影響就是房地產市場和房地產金融市場的風險正在加速聚焦。在各種房地產金融創新的支持下，開發商不斷推高房價，根本原因在于其能夠通過宣傳和游說拉動需求，但開發商、房地產銷售代理公司僅通過宣傳和游說難以有效拉動需求，必須解決二套房和多套房購房者的資金缺口才能有效發掘購房需求。而一旦這一部分購房者的需求得到滿足后，有可能不再有足夠的需求來消化增加了的供給，待售商品房大量積壓，不排除房地產開發商們本著先于其他人逃離市場的心理進行恐慌性拋售的可能，屆時房地產市場將受到沉重打擊。房地產市場的風險一旦成為現實，房地產金融市場甚至整個金融體系都會震動。一方面，開發商的各類融資，包括銀行貸款、信托資金、海外債券、房地產私募基金和民間借貸機構資金，都將面臨較高的違約風險。受近年來房地產金融調控的影響，銀行貸款在房地產金融中所占比重不斷下降，且銀行主要放貸給一些實力較強的一線開發商和地區龍頭開發商，貸款成本也相對較低，這部分資金出現問題的可能性較小，因此銀行體系相對安全。但其他各類融資由于主要面對的是中小型開發商，成本較高，違約風險非常大。如果這些違約風險集中爆發，風險就會沿著資金的中間供給方到最終供給方的路徑傳播，逐漸演化成系統性的金融風險。值得說明的是，在這部分融資中，雖然銀行系統表面上看起來相對安全，但其他各種融資方式或多或少、或直接或間接都與銀行有某些關聯，比如通過銀行發放的委托貸款，以及實際上來自于銀行表內或表外的資金，因此銀行系統想要獨善其身實際上是不可能的。另一方面，房價如果出現較大幅度下跌，部分首付比例較低的購房者可能會違約，由于這部分資金主要是銀行的按揭貸款，銀行系統可能會在風險暴露的同時被迫處置數量巨大的抵押房產，這又會反過來加劇房地產市場風險。

（三）房地產宏觀調控政策效果不明顯

房地產金融領域諸多創新的實質是繞過調控壁壘，這使得房地產宏觀調控政策效果大打折扣，政府的房地產金融調控政策僅在銀行信貸系統內得到了較好的施行，還不排除有部分銀行打擦邊球參與房地產金融創新的可能。這些創新在相當程度上削弱了政策制定部門的聲譽——他們的調控手段總是漸漸地失效，調控目標總是難以實現。這對房地產市場的影響非常嚴重——人們漸漸習慣了市場的“智慧”，而不大理會政策的規制。近年來，房地產宏觀調控政策效果不明顯，與這種預期的不斷強化不無關系。

五、房地產金融創新的優化管理建議

（一）調整房地產宏觀調控的政策思路

基于房地產市場是一個生產者主權市場的判斷，宏觀調控的重點應該是加大供給和管理市場對房地產的預期。雖然近幾年來，政府主管部門加快了保障房建設，增加了居民住房的供給，但是仍然存在兩個突出問題：其一，保障房建設計劃體現出各行政區劃平均分配的特征，這使得一些三、四線城市保障房供給相對充足，少數地區甚至過剩，而一些人口高度集中的一、二線城市保障房供給相對較少，并且往往處地偏遠，相當部分有資格的購房者買不到房，而購房者工作生活又存在諸多不便，生活成本提高不少；其二，保障房在建設、出售過程中出現了房屋質量無法保障、購房人資質可疑等違規現象。針對這兩個問題，政府主管部門一方面應該合理安排保障房建設計劃，加大一、二線城市的保障房供給數量，特別是要在城市相對中心地段多建設一些保障房，可以采取土地出讓配比策略，出讓一塊地給開發商的同時，緊鄰開發一定數量的保障房，既增加中心城區保障房供給，又對普通商品房價格形成壓力，另一方面要嚴格管理保障房的選址、規劃、施工、發售各環節，增加對各種違法違規行為的打擊力度，充分發揮保障房的保障功能。對房地產市場預期的管理是另一個重要的宏觀調控思路，要強化房地產市場供給不斷增加和多樣化的預期，要強化社會房地產投機的風險意識，穩定房價預期，房地產主管部門和宣傳主管部門要定期發布有關全國和各地房地產市場發展情況的數據，特別是風險提示性數據，并多渠道進行分析與宣傳。加強對房地產開發商和銷售代理機構的管理，對于夸張不實的宣傳和欺騙性的游說，要加大打擊力度，盡最大可能促使購房人理性決策。

（二）調整銀行業房地產信貸的管理思路

從表面上來看，現行的房地產信貸調控政策取得了一定的效果——規模和風險皆可控，但可能結果并不樂觀。此外，一些銀行通過其他主體間接給房地產開發商融資，或者通過其他信貸業務為購房者提供融資，實際上還是在為房地產供需雙方融資，并且成本被不斷推高，風險卻未降低。因此，必須調整銀行業房地產信貸管理思路。在銀行房地產信貸管理方面，可以嘗試改“風險回避”為“風險轉移”策略，即銀行業適度放松對房地產供需雙方的信貸控制，再通過資產證券化等方式把不同風險等級的信貸資產轉移出去，這樣能降低房地產市場供需雙方的融資成本，在部分削減房價上漲動力的同時降低購房者的信貸風險。

（三）加強對非銀行金融機構和民間借貸機構的監管

非銀行金融機構和民間借貸機構參與房地產金融領域有其積極影響：一方面，有效增加了房地產供需雙方融資渠道，分流了對銀行的資金需求；另一方面，這些機構的管理相對于銀行體系較為寬松，更有機會從事高風險業務，創新更為踴躍。因此，主管部門簡單地將其叫停是不明智的，而應加強對這類機構的管理。首先，要明確管理主體，目前，銀行、信托公司、證券公司、資產管理公司都有歸口管理部門，但其他一些機構，如地產私募基金、小貸公司主要由地方政府多部門管理，工商部門、發改委、金融辦都行使一定的管理職能，多頭管理效率較低，應該針對各類新型金融組織，明確管理主體，進行專業化的全面管理；其次，要完善管理法規，加快新型金融組織的立法工作和相關業務管理規定的擬定，改變“先放養，后規范”的思路；最后，加強各類新型金融組織的業務指導，提示相關業務風險，提高資金盈余單位、新型金融組織的風險認知程度，使其在具有較高的風險承擔意愿的前提下參與房地產金融業務。

（作者單位：湖北經濟學院金融學院）