融資結構對創業板公司業績影響的實證研究

劉素榮　李積鵬　孫　嚴

1(中國石油大學(華東)，青島　266580)　2(中化石油山東有限公司，煙臺　264006)

融資結構對創業板公司業績影響的實證研究

劉素榮1李積鵬1孫嚴2

1(中國石油大學(華東)，青島266580)2(中化石油山東有限公司，煙臺264006)

〔摘要〕融資結構可分為債務融資和股權融資，債務融資又有不同融資成本、不同融資途徑、不同債務期限。債務融資下融資成本、融資途徑、債務期限和股權融資與企業績效有何關系呢？基于此，本文運用2010～2015年創業板上市公司實證研究債務融資和股權融資對公司績效的影響。研究結果表明：股權融資與公司業績正相關；債務融資下資產負債率、債務期限結構與公司業績正相關，而銀行借款率與公司業績負相關。

〔關鍵詞〕融資結構創業板公司業績股權融資債務融資

引言

科技是第一生產力，是企業實施創新驅動發展戰略的制高點。具備高科技創新特征的創業板的建立，是國民經濟發展的要求，也是調整產業結構、轉變經濟發展方式的戰略需求，對完善我國的資本市場、提高我國的自主創新能力和促進企業的戰略轉型和升級具有重要的現實意義。資金是任何企業運營和發展的一個必備條件，除了自有資金外通常來源于債務融資和股權融資，但選擇什么樣的融資結構以達到最優融資是個關鍵問題。融資結構是一個廣泛的概念，涉及到企業的融資目標、融資方式、融資成本等方面的財務問題，同時影響公司的資本使用方式和效益，進而影響公司的治理結構，最終關乎到公司業績。融資結構主要是指一個公司的融資形式和各種融資方式所占的比例，更多的是側重于資產負債表的右側的部分，研究的主要是長短期負債以及所有者權益這些科目中的比例。

目前，大多數研究都以主板市場企業為研究主體，針對創業板的研究相對較少，隨著國家經濟發展戰略的調整和經濟發展方式的轉變，它也更加備受人們關注。通過優化創業板上市公司的融資結構，對于提高企業經營業績、促進企業持續發展、提高資源配置效率和完善金融市場有很大幫助。借鑒已有的研究，本文對融資結構與創業板上市公司業績的關系進行實證研究分析，為創業板市場上市公司的融資提出應對策略，以促進金融市場得到更好的發展，降低經濟中潛在的各類風險，達到促進企業績效的目標。

1　文獻回歸與研究假設

融資結構主要是關于企業的債務融資與股權融資所占比重，更多的是偏向于資產負債表的右側的部分，大多關注的是各類債務與權益性科目中所占的份額，是不同融資渠道組成的整體。在融資結構中最主要的是資本結構，在眾多資本結構理論中，最具有主導地位的是Franco.Modigliani 與Merto H.Miller在1958年提出的理論，稱之為MM定理。MM理論，研究了資本結構和公司經營績效之間的相互關聯。認為在遵守本理論假設的基礎上，公司的經營績效與公司的資本結構之間是沒有關聯的，企業的經營業績歸功于它的實際上的可證實的資本[1]。1963年該理論得到了補充修正，修正后的理論認為把公司的所得稅作為一個影響因子來研究，那么兩者之間的相互關系是正方向的[2]。李延喜等從信號傳遞理論出發研究了權衡理論與優序融資理論，認為公司通過對融資結構進行修整得到跟盈利情況與風險相關的信息，對價值的評價依靠經營者的信息，投資者大多憑借內部經營者的融資活動來評價公司狀況[3]。按照該理論，當公司價值被認為低于實際價值時，債務資本會更多。公司的籌資選擇并不是全部這樣，對中國股市來說，股利政策應當關心發揮現金股利的用途，在不同的發展時期，也應有不同的股利政策與之相適應。張宏研究了第一大股東的類型與公司業績的關系，研究結果表明國家股控股公司和國有法人股控股公司的業績沒有顯著差別[4]。倪軼文等研究了上市公司融資結構對公司業績的影響，考慮了信息不對稱和交易成本的影響，認為，公司側重于先進行內部融資，然后選用債務融資，最后才進行其他的股權融資[5]。這種順序不會傳達對股價有消極作用的信息，認為獲利能力差的公司偏好債務融資是由于沒有充足的利潤[6]。何平等采用Granger因果檢驗方法明確了資本結構與公司業績的關系，通過多元回歸的方法考察了資本結構對公司業績的影響，結果表明，資本結構與公司業績負相關；無息債務與公司業績正相關，但相關性不顯著；有息債務與公司業績負相關；短期借款與長期借款與公司業績負相關，且長期借款對公司業績的負影響更大[7]。

1.1股權結構與公司業績

兩權分離的出現對企業的管理水平提出了更高的要求，代理問題便是其必然存在的問題。代理成本理論認為，在信息不對稱的條件下，公司的代理成本最后會是股東來負擔，過高的債務比率會使得股東價值降低。創業板一般是民營企業，它的一個特點是股權集中，股東有意愿去搜集信息，加強管理，當股權相對集中時，股東便有足夠的能力對公司的治理活動更好地進行地督促管理，降低所有權與經營權分離所帶來的負面效應，從而增大股東權益價值。孫繼國認為，股權較為分散時，所有者與經營者之間的代理問題便會顯現出來，不利于提高企業的績效，很多國內外的學者，都贊同股權集中度和公司業績兩者之間是正相關的關系[8]。研究股權集中度和企業利潤率，發現股權集中度對企業利潤率的影響是同方向的。在股權集中度越高的情況下，公司便朝向良好的趨勢發展。基于此，提出假設H1：

假設H1：股權集中度與創業板上市公司業績之間是正相關的。

1.2債權結構與公司業績

權衡理論認為債務融資具有節稅效應，而代理成本發現債務融資為企業提供了資金的來源，會使管理者比以往更加努力，降低公司代理成本，從而增加公司業績。在企業的生產經營活動中，通常會保持一定的短期資本，來為企業提供資金，而在資本結構理論中，往往更加注重長期負債，長期負債是比較穩定的，收益率較高。資產負債率高，能夠更好的傳遞有利信號，從而提高公司績效。Demsetz在考慮風險問題基礎上，認為經營業績較好的公司會選擇高的負債[9]。公司價值與債務融資率之間是正相關的。基于此，提出假設H2：

假設H2：資產負債率與創業板上市公司業績之間是正相關的。

融資的來源途徑不同，對企業經營績效的影響也是存在差異的。進行企業融資時，銀行借款也是一種重要方式，但銀行借款的高利率，是企業面臨的一大財務風險。銀行借款多是以短期為主，對緩解資金壓力的程度不夠，抵御風險的能力還不完善，對企業的監督可能不是特別到位，通過銀行借款來使用資金會有很多的限制，對一些高風險高收益的項目是不利的，減少了獲得更大收益的機會。研究發現公司的獲利能力與資產負債率跟短期負債與資產比率間存在反向變化關系，銀行借款會對企業經營績效產生負面影響[10]。基于此，提出假設H3：

假設H3：銀行借款率與創業板上市公司業績負相關。

企業的債務融資，由于時間具有差異性，有長期負債和短期負債的分類，以一年為界限。在一定的負債水平上，如果債務期限結構不同，產生的債務代理成本也就不同。債務期限越長，存在未來風險的可能性也就更大。流動負債比長期負債更能夠緩解企業投資不足，針對創業板上市公司這個群體，公司規模小，對資金需求大，流動負債這種方式比較適合創業板，它的速度快、成本低、限制較少，而且能夠降低企業的代理成本。Barclay的研究發現短期負債憑借監督控制機制，減少股東投資風險項目、加大經營風險等行為，從而降低代理成本[11]。張慧則選取了300家公司進行考察，得出流動負債總額與公司績效是同方向變化的結果[12]。在我國的創業板市場中，流動負債的比例明顯偏大，這也是創業板上市公司的一個顯著特點，流動負債的期限短，可以發揮很好的激勵作用，由此來改善企業績效。基于此，提出假設H4：

假設H4：債務期限結構與創業板上市公司業績之間正相關。

2　研究設計

2.1數據來源與樣本選擇

本文選取2010～2014年創業板上市公司為樣本數據，實證檢驗企業融資結構與企業業績間的關系。為了保證樣本數據的完整穩健，對創業板上市公司做如下篩選處理：

(1)剔除金融企業；

(2)剔除ST、*ST公司；

(3)剔除主要變量缺失的企業。

經過上述篩選，最終選擇413家上市公司，共2065個樣本點。數據來源于國泰安數據庫，數據處理使用SPSS19.0和Excel2010共同完成。

2.2變量定義

2.2.1解釋變量

解釋變量用總資產負債率(LEV)、第一大股東持股比例(CRI)、銀行借款率(RBB)以及債務期限結構(CDR)來表示。資產負債率通常表示企業償債能力，理論上對公司業績正向影響，即償債能力越強表明公司業績越好且兩者影響是相互的。第一大股東持股比例，代表股權集中度，股權越集中，公司戰略選擇越為保守，公司業績也較為平常。銀行借款率一定程度上代表著企業融資成本，銀行借款率越高企業借款成本越高，同時借到的資金也越少，對公司業績有負向影響。債務融資有長短期之分，長期債務風險較大、利率較高，短期融資風險較小，債務期限與公司業績有正向關系。

2.2.2被解釋變量

對公司業績衡量的指標有單一指標和多重指標，但多重指標選取的方法不同、不同指標組合得出的結論不同，因此，本文選取單一指標作為公司業績衡量指標。總資產收益率(ROA)體現了企業資金運用效率的情況，也反應了企業的經營管理水平，是綜合性的指標，因此以總資產收益率作為業績的替代指標。

2.2.3控制變量

①公司規模(SIZE)。公司規模是指企業在人員、資產等方面的范圍。一般而言，公司規模越大，公司越有獲利的可能性，公司業績也就越高。

②流動比率(CR)。流動比率體現了公司的償還債務能力。企業償債能力越強，縮短了資金周轉所需要的周期，更加有利于獲得資金，從而有利于提高公司業績。萬叢穎等的研究表明企業償債能力與公司業績之間是同向變化的關系[13]。

具體變量定義見表1所示：

表1　變量定義表

2.3模型設定

為驗證融資結構與創業板上市公司業績之間的關系，以總資產收益率為被解釋變量，資產負債率、第一大股東持股比例、銀行借款率、債務期限結構作為解釋變量，公司規模和流動比率作為控制變量，建立多元線性回歸模型：

模型1：ROA=α+β1LEV+β2CRI+β3RBB+β4CDR+β5SIZE+β6CR+ε

其中：α是常數項。βi是自變量系數，ε是殘差。

3　實證分析

3.1描述性統計分析

對2010～2014年創業板上市公司進行研究，對各個變量進行描述性統計分析。

表2　描述性統計結果

表2中可以看到：總資產收益率均值為0.087371，均值較低、標準差較低，極大值與極小值之間差異較大，說明創業板企業業績普遍不高且企業之間差異較大。流動比率均值為6.73，數值較大，說明創業板上市公司資金流動性較好，這也是與創業板本身的特點相關，但是，標準差比較大，這代表著不同的創業板上市公司之間存在較大的差異性。資產負債率極小值為0.01，極大值為0.74，二者相差較大，均值較低，說明負債融資并不是創業板上市公司融資的主流方式。第一大股東持股比例的極大值為89.85極小值為5.85，兩者之間差額懸殊，但是均值在30%以上，說明創業板上市公司股權相對集中。

3.2相關性分析

創業板上市公司2010～2014年融資結構影響各變量的相關性如下：

表3　Pearson相關系數

續　　表

注：**和*分別表示1%和5%的顯著性水平。

由表3得出，總資產收益率與第一大股東持股比例正相關，相關系數是0.142，在1%水平下顯著相關，與假設1相符；總資產收益率與資產負債率負相關，系數為-0.070，并且通過了1%水平下的顯著性相關，與假設2不符；總資產收益率與銀行借款率負相關，系數為-0.159，通過在1%水平下的顯著性相關，與假設3相符；總資產收益率與流動負債比率正相關，并且在1%水平下正相關，與假設4相符。對于控制變量，總資產收益率與資產對數負相關，與流動比率正相關，并且都通過了1%水平下的顯著性相關。經由相關性分析，大致上判定變量之間的關系，為了進一步確定變量間的關系及影響額，進行多元回歸分析。

3.3回歸分析

為實證檢驗融資結構對公司業績影響，利用模型1對樣本數據進行多元線性回歸，結果如表4所示。

表4　回歸結果

注：***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

由表4可以觀察到，系數調整R2為0.143，也就是調整之后的擬合度為14.3%。整個方程中的顯著性較好，都通過了t檢驗。從表5回歸結果看，資產負債率、銀行借款率、第一大股東持股比例、資產對數、流動比率的回歸系數為0.000，說明相關關系是十分顯著的，流動負債比率的回歸系數為0.059，也是顯著的，將上一步相關性分析進行論證，得出，資產負債率、第一大股東持股比例、流動負債比率與總資產收益率是正向關系，而銀行借款率與總資產收益率是負向關系，這與4個假設是相符的。對控制變量而言，流動比率與總資產收益率之間是正向關系，而資產對數與總資產收益率是負相關的，意味著公司規模越大，公司業績越差，這主要因為創業板是以中小企業為主的，企業規模的持續擴大，可能會給資金的運營帶來不便。

3.4穩健性檢驗

為了檢驗模型1的回歸結果的穩健性，替換公司業績的代理變量再次進行回歸分析，用凈資產收益率來更換總資產收益率，建立模型2，并對模型2進行線性回歸分析。

模型2：ROE=α+β1LEV+β2CRI+β3RBB+β4CDR+β5SIZE+β6CR+ε

表5　穩健性檢驗

續　　表

注：***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

由表5看出，經過變量替換滯后，盡管模型2的回歸結果從回歸系數、顯著性到Adj-R2都顯著減小了，但都通過了顯著性檢驗，且4個解釋變量對被解釋變量的正負影響是一致的，因此，模型1的結果具有穩健性。

4　結論及建議

借鑒國內外各學者的研究，以各種融資理論為支撐，將融資結構分為股權結構和債權結構兩方面來考慮，研究融資結構與創業板上市公司業績之間的關系，運用SPSS19.0軟件，通過實證分析的方法得到以下結果：

(1)資產負債率與公司業績之間正相關，這是因為較高的負債程度，可以起到一個較好的節稅效應，降低公司成本，也就使得公司業績得到提升[18]。但創業板上市公司資產負債率水平較低，因此，加強企業的經營管理水平、提高資產負債率迫在眉睫。

(2)流動負債比率對企業業績的影響是正相關的。我國的創業板市場中，存在著一個普遍的現象，流動負債在創業板上市公司中占絕大多數比重，流動負債比率代表了債務期限結構，這一結論與創業板上市公司本身的特點是息息相關的，采用流動負債這種方式，它的速度較快，而且能夠有效的降低成本，利于公司業績的提高。

(3)股權集中度與創業板上市公司業績正相關，我國的創業板上市公司大多為民營企業，股權相對集中，第一大股東的持股比例已經超過30%，股權的相對集中，公司的控制權便掌握在少數股東手里，可以提高積極性，促使股東更加有效地對公司進行監督管理，從而增大股東的權益價值。

(4)銀行借款率與公司業績之間是負相關的。融資難一直是困擾創業板上市公司的一大難題，融資的渠道多種多樣，銀行借款是企業融資的一種渠道，可以一定程度上緩解資金緊張問題。但是，通過銀行借款的利率是比較高的，而且往往是短期的，能夠有效緩解資金短缺的力度是遠遠不夠的，也會給企業造成財務風險。

經過研究分析，為了緩解我國創業板上市公司融資難的窘境，根據現階段的實際情況，給出以下幾點建議：

(1)優化調整我國的創業板上市公司的資產負債結構。研究發現，流動負債比例太大，雖然流動負債對于促進公司業績有一定的積極作用，但企業處于不同的成長時期，對資金的需求應該區別對待[20]，根據企業在不同成長時期的需求來調整資產負債結構，做到兩者的相協調，使公司能夠在未來的發展站穩腳步。

(2)促進債券市場的發展，雖然我國的債券市場成立較早，但是并沒有很好的發展，因此可以通過大力發展我國的債券市場，來拓寬企業融資渠道，改善我國目前不合理的融資結構。

(3)完善我國的資本市場，進行優化配置。目前，我國的資本市場發展不夠完善，企業融資受到不同程度的限制，因此，需要建立一個良好的資本市場，建立有效的市場機制，可以實現企業、政府、金融機構三者共同承擔風險和利益，優化各種資源，提高使用效率，促進金融市場的健康發展。

參考文獻

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(責任編輯：王平)

An Empirical Study on the Effect of Financing Structure for Performance of the SME Board Listed Companies

Liu Surong1Li Jipeng1Sun Yan2

(1．China University of Petroleum(East China)，Qingdao 266580，China；2．Sinochem Oil Shandong Co．，Ltd．，Yantai 264006，China)

〔Abstract〕Financing structure can be divided into debt financing and equity financing,and debt financing has different financing costs,different financing channels,different debt maturity.What is the influence of financing costs,means of financing,debt maturity under debt financing and equity financing for the corporate performance?Based on this,using of 2010-2015 GEM listed companies research empirically is done on the debt and equity financing for the company’s performance.The results show that:equity financing correlates positively with corporates’ performance;in debt financing,asset-liability ratio and debt maturity structure correlate positively with corporates’ performance,but the rate of bank loans relate to the corporate performance negatively.

〔Key words〕financing structure;GEM;company performance;equity financing;debt financing

〔中圖分類號〕F275.1

〔文獻標識碼〕A

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．09．011

作者簡介：劉素榮，中國石油大學(華東)經濟管理學院副教授，碩士生導師。研究方向：公司理財與應用統計分析。李積鵬，中國石油大學(華東)經濟管理學院碩士研究生。研究方向：公司理財。孫嚴，中化石油山東有限公司財務部核算助理。研究方向：公司理財。

基金項目：青島市社會科學規劃研究項目“青島市民營企業創新驅動發展的路徑選擇與實施對策研究”(項目編號：QDSKL150423)；中央高校基本科研業務費專項資金資助項目“青島市民營企業創新驅動發展的對策研究”(項目編號：15CX04086B)。

收稿日期：2016—04—18