全球如何爬出“長期停滯-負(fù)利率”的陷阱？

文 | 劉煜輝 廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家

登壇論道

全球如何爬出“長期停滯-負(fù)利率”的陷阱？

文 | 劉煜輝 廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家

未來三年有兩個事對全球金融穩(wěn)定至關(guān)重要：

一個是西方能否找到結(jié)束長期停滯的陷阱的鑰匙；另一個是中國能否實現(xiàn)無危機的轉(zhuǎn)型。

現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的實際利率長期趨勢性下行至一個極低的水平。德國、日本、英國、美國國債的收益率都一度跌至了歷史的最低位，甚至歐豬五國（重債國）之一的意大利國債收益率（3年期）也進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)，全球有14萬億美元的主權(quán)債券已經(jīng)處在負(fù)收益率水平。

2008年危機后的階段，可由危機后債務(wù)擠壓導(dǎo)致貨幣當(dāng)局的超常規(guī)操作的某些現(xiàn)象來解釋，但實際利率的下行趨勢早在20年之前就已開始，并在危機前夕已經(jīng)跌至現(xiàn)代資本主義歷史的新低。

說明投資需求相對儲蓄顯著下降，導(dǎo)致實際均衡利率大幅降低。薩默斯講，西方經(jīng)濟面臨長期名義總需求不足，現(xiàn)在實現(xiàn)充分就業(yè)所要求的實際利率非常低。要使經(jīng)濟增長率和潛在增長相一致，可能需要將利率永久性地維持在一個極低的水平，甚至負(fù)利率，如果應(yīng)有的實際利率水平為負(fù)的話，現(xiàn)有的貨幣政策常常可能實現(xiàn)不了。

那么是合意儲蓄增加，還是合意投資下降，主導(dǎo)了這一結(jié)果呢？

對合意儲蓄增加的判斷是比較模糊的。由于生育率降低，為造福后代而積累儲蓄的必要性弱化；但是如果人口壽命延長與退休年齡延后兩者不能同步增長，人們可能有意識地在工作期間提高儲蓄率，以確保收入足夠應(yīng)對更長的退休期。

從現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明，與增加合意儲蓄相比，投資需求減弱對改變合意儲蓄和投資之間的平衡更為重要。

我們需要回答，投資需求為什么會趨勢性降低？

我覺得供給側(cè)和需求側(cè)因素都有。從供給側(cè)看，信息技術(shù)的確比蒸汽機和電更具工業(yè)革命性的基因：因為它極大地改變資訊和知識的傳播和溝通，用經(jīng)濟學(xué)的語言來講，就是解決“信息不對稱”出現(xiàn)了邊際突破，使得交易成本出現(xiàn)了躍變，從而深刻地改變?nèi)藢ψ罱K產(chǎn)品和服務(wù)的價值判斷的結(jié)構(gòu)，反轉(zhuǎn)過來改變了社會化大生產(chǎn)的組織流程，引致了生產(chǎn)關(guān)系的變革。

信息信息技術(shù)革命快速降低了硬件和軟件的價格，使得單位美元的投資支出變得事半功倍。比方說信息技術(shù)中有個摩爾定律。當(dāng)價格不變時，集成電路上可容納的元器件的數(shù)目，約每隔18-24個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。換言之，每一美元所能買到的電腦性能，將每隔18-24個月翻一倍以上。這一定律揭示了信息技術(shù)進(jìn)步的速度。

依托信息技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，所謂云大物移技術(shù)（云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)），共享經(jīng)濟模式能夠顛覆傳統(tǒng)企業(yè)和行業(yè)的邊界，使得傳統(tǒng)資本品的使用效率顯著上升，比方說Airbnb，Uber，滴滴等等，使得私人投資需求可能顯著下降。

互聯(lián)網(wǎng)把傳統(tǒng)生產(chǎn)流通渠道的不必要的環(huán)節(jié)、損耗效率的環(huán)節(jié)拿掉了，實現(xiàn)了讓服務(wù)商和消費者、讓生產(chǎn)制造商和消費者更加直接地對接在一塊。廠商和服務(wù)商前所未有地能夠如此之近地接觸消費者，所以消費者的喜好、反饋可以快速地通過網(wǎng)絡(luò)來反饋，從而產(chǎn)品和服務(wù)的價值被注入所謂“互聯(lián)網(wǎng)精神”，對產(chǎn)品體驗和用戶口碑的極致追求。需求的空間和內(nèi)涵被不斷創(chuàng)造和拓展，新的需求的產(chǎn)生和舊的需求的消亡的速度都可能是指數(shù)級的。甚至在某一階段對總需求的邊際影響是整體下行的。

當(dāng)商品和服務(wù)的價值構(gòu)成被改變后，宏觀上的表現(xiàn)就是增長開始淡化資本投入（CAPEX）的效應(yīng)，生產(chǎn)函數(shù)被重構(gòu)，輸出的中樞趨勢性下臺階；因為投入的重要性在降低，對傳統(tǒng)要素的爭奪自然會變得不那么激烈，價格便有了下行的壓力，更低的通脹有了微觀基礎(chǔ)；菲利普斯曲線框架下低利率政策只是貨幣當(dāng)局對于增長中樞的膝跳反應(yīng)。

需求側(cè)因素主要來自于長久低利率會產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)。即私人信用不再愿意支持Capex，轉(zhuǎn)而支持投機性的存量資產(chǎn)的交易。投資相對于合意儲蓄的缺口越來越大，金融系統(tǒng)逆向選擇，只能被激勵為資產(chǎn)投機提供融資，并輔以復(fù)雜而危險的金融工程技術(shù)。

過去40年，技術(shù)進(jìn)步和金融深化抑制了通貨膨脹（上世紀(jì)80年代至2007年危機前被稱為全球經(jīng)濟的黃金時間，“大緩和”），同時也累積了系統(tǒng)的脆弱性。占據(jù)主流的有效市場理論（微觀）和理性預(yù)期假說（宏觀），以及由此形成的崇尚簡單規(guī)則的貨幣政策對資產(chǎn)市場麻木不仁，甚至有點沾沾自喜。自由金融市場為金融系統(tǒng)內(nèi)部的交易活動提供了私人激勵，使得金融交易活動的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它們能創(chuàng)造的實際社會價值。更關(guān)鍵的問題是金融密集度的上升是否是金融市場和宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)更加不穩(wěn)定。

史無前例的“央行泡沫”由此生成。很多理論和實操的經(jīng)驗都被顛覆。今天你看到傳統(tǒng)通脹型資產(chǎn)和傳統(tǒng)通縮型資產(chǎn)可以一起漲，避險和風(fēng)險可以一起漲，市場對金融能刺激經(jīng)濟充斥著不信任感，但對金融杠桿能托舉資產(chǎn)通脹仍心存僥幸。今年脹與縮預(yù)期切換變得頻繁，半年中就切換了兩回。

金融資產(chǎn)投機導(dǎo)致貧富懸殊，人與資本矛盾沖突。出現(xiàn)了華爾街Wallstreet投資繁榮Mainstreet大眾就業(yè)和工資蕭條的反差，必須指出的是，中國也出現(xiàn)了類似狀況：金融地產(chǎn)、資本豪強、產(chǎn)業(yè)羸弱。

貧富差距擴大會帶來邊際消費傾向的下降，會進(jìn)一步加劇名義總需求不足（貧富不均的加劇導(dǎo)致平均合意儲蓄率上升，并抑制投資需求增長），所以你看到轉(zhuǎn)了一圈最后又回到了邏輯的起點，這是一個死循環(huán)。是一個陷阱。

如果必須依賴永久性的極低利率來避免長期停滯，似乎將難逃整個系統(tǒng)不穩(wěn)定厄運。不僅僅是金融和經(jīng)濟層面的，更會外溢至政治和社會的動蕩。左傾政治開始抬頭，民粹主義、保守主義、孤立主義開始盛行。

未來可能存在兩種解決方式，但這兩種方式對wallstreet都不太友好。一種是建設(shè)性的。薩莫斯2013年就提的。結(jié)束超常規(guī)貨幣政策，財政擴張。抑制與生產(chǎn)性投資無關(guān)的信用擴張（金融資產(chǎn)交易），運用公共政策（甚至法定貨幣）支持社會所必須的基礎(chǔ)設(shè)施的長期投資，以彌補總需求不足。

另一種屬于破壞性的，比方說川普的反自由貿(mào)易傾向，自由貿(mào)易對資本來說是有利的，資本可以全球走，而勞動力不可以全球走，這個我不展開了。接下來幾個月，全球資本對川普的民調(diào)格外緊張。資本這回是有點害怕“民主政治”。

估計政策制定者（篤信自由金融市場的精英）是不會自我意識的覺醒，改弦更張的。2008年那么大的金融危機，你看到哪個銀行家受到了法律的懲罰，你看到的只有金融家的薪酬在飛漲。當(dāng)權(quán)者也會調(diào)和人和資本的沖突，2011年也就弄出一本多德-弗蘭克法案，468頁，克林頓的金融服務(wù)現(xiàn)代化法案才17頁。17頁把金融自由化的魔鬼釋放出來，結(jié)果搞出468頁也不能把魔鬼再約束住。有時候歷史挺有趣。 當(dāng)然這可能屬于階級立場問題。與其說他們在捍衛(wèi)信仰，不如說他們在保衛(wèi)資本。

我感覺未來全球資產(chǎn)市場波動率會顯著加大。是“小開小合” 還是“大開大合”甚至可能“大亂大治”？ 現(xiàn)在不清楚。

央行主導(dǎo)市場的日子還有多久？終有一天交易者會意識到，央行們不能再推動資產(chǎn)價格上漲，那時候他們就會撤離市場。這種場景不一定來自于某種建設(shè)性或破壞性勢力的出現(xiàn)，更多來自于市場對負(fù)利率的恐懼，riskoff本身就是一種自然力。每一波劇烈震蕩都會消滅大量的貨幣和信用敞口，為接下來的一輪新的貨幣放水騰挪空間。但是這種“高頻震蕩+寬松貨幣”的狀態(tài)能否持續(xù)而成為一種穩(wěn)態(tài)？還是經(jīng)歷多次“小開小合”之后最后形成一個巨大的波動來終結(jié)這個“陷阱”。

對于中國的壓力可以從兩個層面去理解。一是逆全球化、逆自由貿(mào)易的趨勢對于過去15年中最大的受益者（中國）壓力很大；二是境內(nèi)外資產(chǎn)的鴻溝，一旦境外的金融減杠桿的過程領(lǐng)先于中國，信用敞口的降低，啟動攜帶交易的平倉，中國資產(chǎn)相當(dāng)于被擱在了高閣之上，而被撤了樓梯。中國順著樓梯下來的時間窗口非常珍貴。