全球如何爬出“長期停滯-負利率”的陷阱？

文 | 劉煜輝 廣發證券首席經濟學家

登壇論道

全球如何爬出“長期停滯-負利率”的陷阱？

文 | 劉煜輝 廣發證券首席經濟學家

未來三年有兩個事對全球金融穩定至關重要：

一個是西方能否找到結束長期停滯的陷阱的鑰匙；另一個是中國能否實現無危機的轉型。

現在發達經濟體的實際利率長期趨勢性下行至一個極低的水平。德國、日本、英國、美國國債的收益率都一度跌至了歷史的最低位，甚至歐豬五國（重債國）之一的意大利國債收益率（3年期）也進入負利率狀態，全球有14萬億美元的主權債券已經處在負收益率水平。

2008年危機后的階段，可由危機后債務擠壓導致貨幣當局的超常規操作的某些現象來解釋，但實際利率的下行趨勢早在20年之前就已開始，并在危機前夕已經跌至現代資本主義歷史的新低。

說明投資需求相對儲蓄顯著下降，導致實際均衡利率大幅降低。薩默斯講，西方經濟面臨長期名義總需求不足，現在實現充分就業所要求的實際利率非常低。要使經濟增長率和潛在增長相一致，可能需要將利率永久性地維持在一個極低的水平，甚至負利率，如果應有的實際利率水平為負的話，現有的貨幣政策常常可能實現不了。

那么是合意儲蓄增加，還是合意投資下降，主導了這一結果呢？

對合意儲蓄增加的判斷是比較模糊的。由于生育率降低，為造福后代而積累儲蓄的必要性弱化；但是如果人口壽命延長與退休年齡延后兩者不能同步增長，人們可能有意識地在工作期間提高儲蓄率，以確保收入足夠應對更長的退休期。

從現有數據表明，與增加合意儲蓄相比，投資需求減弱對改變合意儲蓄和投資之間的平衡更為重要。

我們需要回答，投資需求為什么會趨勢性降低？

我覺得供給側和需求側因素都有。從供給側看，信息技術的確比蒸汽機和電更具工業革命性的基因：因為它極大地改變資訊和知識的傳播和溝通，用經濟學的語言來講，就是解決“信息不對稱”出現了邊際突破，使得交易成本出現了躍變，從而深刻地改變人對最終產品和服務的價值判斷的結構，反轉過來改變了社會化大生產的組織流程，引致了生產關系的變革。

信息信息技術革命快速降低了硬件和軟件的價格，使得單位美元的投資支出變得事半功倍。比方說信息技術中有個摩爾定律。當價格不變時，集成電路上可容納的元器件的數目，約每隔18-24個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。換言之，每一美元所能買到的電腦性能，將每隔18-24個月翻一倍以上。這一定律揭示了信息技術進步的速度。

依托信息技術的互聯網經濟，所謂云大物移技術（云計算、大數據、物聯網和移動互聯），共享經濟模式能夠顛覆傳統企業和行業的邊界，使得傳統資本品的使用效率顯著上升，比方說Airbnb，Uber，滴滴等等，使得私人投資需求可能顯著下降。

互聯網把傳統生產流通渠道的不必要的環節、損耗效率的環節拿掉了，實現了讓服務商和消費者、讓生產制造商和消費者更加直接地對接在一塊。廠商和服務商前所未有地能夠如此之近地接觸消費者，所以消費者的喜好、反饋可以快速地通過網絡來反饋，從而產品和服務的價值被注入所謂“互聯網精神”，對產品體驗和用戶口碑的極致追求。需求的空間和內涵被不斷創造和拓展，新的需求的產生和舊的需求的消亡的速度都可能是指數級的。甚至在某一階段對總需求的邊際影響是整體下行的。

當商品和服務的價值構成被改變后，宏觀上的表現就是增長開始淡化資本投入（CAPEX）的效應，生產函數被重構，輸出的中樞趨勢性下臺階；因為投入的重要性在降低，對傳統要素的爭奪自然會變得不那么激烈，價格便有了下行的壓力，更低的通脹有了微觀基礎；菲利普斯曲線框架下低利率政策只是貨幣當局對于增長中樞的膝跳反應。

需求側因素主要來自于長久低利率會產生的負向效應。即私人信用不再愿意支持Capex，轉而支持投機性的存量資產的交易。投資相對于合意儲蓄的缺口越來越大，金融系統逆向選擇，只能被激勵為資產投機提供融資，并輔以復雜而危險的金融工程技術。

過去40年，技術進步和金融深化抑制了通貨膨脹（上世紀80年代至2007年危機前被稱為全球經濟的黃金時間，“大緩和”），同時也累積了系統的脆弱性。占據主流的有效市場理論（微觀）和理性預期假說（宏觀），以及由此形成的崇尚簡單規則的貨幣政策對資產市場麻木不仁，甚至有點沾沾自喜。自由金融市場為金融系統內部的交易活動提供了私人激勵，使得金融交易活動的規模遠遠超過它們能創造的實際社會價值。更關鍵的問題是金融密集度的上升是否是金融市場和宏觀經濟系統更加不穩定。

史無前例的“央行泡沫”由此生成。很多理論和實操的經驗都被顛覆。今天你看到傳統通脹型資產和傳統通縮型資產可以一起漲，避險和風險可以一起漲，市場對金融能刺激經濟充斥著不信任感，但對金融杠桿能托舉資產通脹仍心存僥幸。今年脹與縮預期切換變得頻繁，半年中就切換了兩回。

金融資產投機導致貧富懸殊，人與資本矛盾沖突。出現了華爾街Wallstreet投資繁榮Mainstreet大眾就業和工資蕭條的反差，必須指出的是，中國也出現了類似狀況：金融地產、資本豪強、產業羸弱。

貧富差距擴大會帶來邊際消費傾向的下降，會進一步加劇名義總需求不足（貧富不均的加劇導致平均合意儲蓄率上升，并抑制投資需求增長），所以你看到轉了一圈最后又回到了邏輯的起點，這是一個死循環。是一個陷阱。

如果必須依賴永久性的極低利率來避免長期停滯，似乎將難逃整個系統不穩定厄運。不僅僅是金融和經濟層面的，更會外溢至政治和社會的動蕩。左傾政治開始抬頭，民粹主義、保守主義、孤立主義開始盛行。

未來可能存在兩種解決方式，但這兩種方式對wallstreet都不太友好。一種是建設性的。薩莫斯2013年就提的。結束超常規貨幣政策，財政擴張。抑制與生產性投資無關的信用擴張（金融資產交易），運用公共政策（甚至法定貨幣）支持社會所必須的基礎設施的長期投資，以彌補總需求不足。

另一種屬于破壞性的，比方說川普的反自由貿易傾向，自由貿易對資本來說是有利的，資本可以全球走，而勞動力不可以全球走，這個我不展開了。接下來幾個月，全球資本對川普的民調格外緊張。資本這回是有點害怕“民主政治”。

估計政策制定者（篤信自由金融市場的精英）是不會自我意識的覺醒，改弦更張的。2008年那么大的金融危機，你看到哪個銀行家受到了法律的懲罰，你看到的只有金融家的薪酬在飛漲。當權者也會調和人和資本的沖突，2011年也就弄出一本多德-弗蘭克法案，468頁，克林頓的金融服務現代化法案才17頁。17頁把金融自由化的魔鬼釋放出來，結果搞出468頁也不能把魔鬼再約束住。有時候歷史挺有趣。 當然這可能屬于階級立場問題。與其說他們在捍衛信仰，不如說他們在保衛資本。

我感覺未來全球資產市場波動率會顯著加大。是“小開小合” 還是“大開大合”甚至可能“大亂大治”？ 現在不清楚。

央行主導市場的日子還有多久？終有一天交易者會意識到，央行們不能再推動資產價格上漲，那時候他們就會撤離市場。這種場景不一定來自于某種建設性或破壞性勢力的出現，更多來自于市場對負利率的恐懼，riskoff本身就是一種自然力。每一波劇烈震蕩都會消滅大量的貨幣和信用敞口，為接下來的一輪新的貨幣放水騰挪空間。但是這種“高頻震蕩+寬松貨幣”的狀態能否持續而成為一種穩態？還是經歷多次“小開小合”之后最后形成一個巨大的波動來終結這個“陷阱”。

對于中國的壓力可以從兩個層面去理解。一是逆全球化、逆自由貿易的趨勢對于過去15年中最大的受益者（中國）壓力很大；二是境內外資產的鴻溝，一旦境外的金融減杠桿的過程領先于中國，信用敞口的降低，啟動攜帶交易的平倉，中國資產相當于被擱在了高閣之上，而被撤了樓梯。中國順著樓梯下來的時間窗口非常珍貴。