注冊制下承銷商民事責任問題研究
——以法律關系為核心

◎ 萬國華 保雅坤（南開大學法學院，天津300350）

注冊制下承銷商民事責任問題研究
——以法律關系為核心

◎ 萬國華 保雅坤（南開大學法學院，天津300350）

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用有關規定的決定（草案）》的議案，明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出了專門安排。采用承銷方式首次公開發行股票是股票發行的重要方式，在股票發行注冊改革背景下，承銷商的責任如何界定是值得研究的問題。

注冊制改革，信息披露的真實性、準確性、完整性不再由監管機構審核，承銷商民事責任承擔是保護投資者、制約規范承銷商的重要方式。一般來說，在證券發行過程中，承銷商承擔了發行咨詢與服務等顧問功能，還承擔了證券購買和分銷的功能①。證券承銷方式分為證券代銷和證券包銷，包銷又分為余額包銷和全額包銷。不同承銷方式，承銷商與發行人間民事法律關系不同，從而承銷商與發行人承擔的法律責任不同。

1　注冊制下承銷商信息披露獨立性問題

信息披露制度是保護投資者利益，維護市場秩序的重要工具，注冊制改革對信息披露要求會更加嚴格。承銷商在承銷業務中負有審慎核查義務，應對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查。根據我國《證券法》第六十九條規定，因信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷商應承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。2015年證券法草案中對此有相同規定。以上是我國證券法在投資者因信息披露問題受損時，對承銷商如何承擔責任的規定，承銷商只在其無法證明未盡盡職調查義務時承擔責任。

美國是世界上證券立法最發達的國家，并通過司法實踐不斷完善，在此參考美國對承銷商責任的規定。美國《1933年證券法》第11條規定在注冊登記說明書中進行重大不實陳述或者重大遺漏的，發行人嚴格責任，其他人，包括承銷商是過錯責任。同我國《證券法》相同，承銷商需證明已盡盡職調查義務。《1933年證券法》第12（2）條補充第11條，承銷商承擔過錯責任，要求必須盡到合理注意義務。

對于如何判斷承銷商已進行盡職調查法律未有明確規定。承銷商是否應獨立調查是首要問題。Escott v. BarChris Construction Corp案對美國承銷商責任判斷有重大影響。法院在判決中裁定由于投資者很大程度上依賴承銷商聲譽作出是否投資的決定，承銷商僅依賴發行人公司和律師陳述進行核查而不承擔責任，是不能接受的，承銷商僅通過發行人提供的資料進行核查無法對投資者提供保護。基于立法宗旨，保護投資者利益，對于盡職調查理解為不僅僅依賴發行人提供的資料，應合理盡職的驗證資料。該案之后，Herman McLean法官的大段表述立刻被評論者表述為，要求承銷商獨立驗證發行人注冊聲明中的重要信息，法庭說明“在某種意義上，承銷商和公司管理人員的地位是對立的”。從司法實踐看，盡管這一角色與承銷商的其他角色明顯存在矛盾，法庭已經認可承銷商的這一角色。②

投資者在決定是否投資時，很大程度上由于承銷商的聲譽，聘請有良好聲譽的承銷商對股票首次公開發行有重要作用，基于此承銷商的信息披露標準應該較高。從責任承擔角度看，中美都規定承銷商承擔過錯責任，負有證明已盡盡職調查義務。承銷商獨立于發行人審慎核查，不單單依賴于發行人提供的資料，才能對投資者進行額外保護，符合法律建立盡職調查義務的初衷。

2　證券代銷不適用于首次公開發行股票

證券代銷是承銷商代發行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還發行人的發行方式，本質上是代理行為。代理人在授權范圍內實施的代理行為，法律后果由被代理人承擔，因此發行的風險由發行人承擔，承銷商承擔盡力銷售的義務。即采用代銷方式發行股票，發行人承擔未售出的風險。為了避免發行失敗的風險，發行人會盡力避免采用代銷方式發行股票。在通常情況下，證券代銷主要適用于增資發行股票以及債權性證券的發行。③

在代銷方式下，承銷商作為代理人應盡代理人義務，根據約定，在授權范圍內履行代理職責，在此即盡力銷售義務，承銷商應積極履行代銷義務。同時承銷商作為信息披露義務人，應盡盡職調查義務。潛在投資者是否決定投資很大程度上取決于承銷商的信譽，發行人選擇承銷商亦由于承銷商信譽良好，因此即使承銷商不承擔發行失敗的風險，為保護投資者利益，仍應履行盡職調查義務，且獨立于發行人盡職調查。根據我國證券法規定，證券公司承銷證券發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。這與代銷中承銷商代理職責有沖突，此時應依據證券法，履行信息披露義務。

證券代銷中，發行人承擔發行失敗風險，但是發行失敗通常會影響發行人股本結構，影響公司資金合理分配，選擇代銷方式發行股票，發行人會承擔巨大風險。對于承銷商，即使不承擔發行風險，但是證券代銷費用較低，承銷商既要作為代理人盡盡力銷售義務，又需盡證券法規定的盡職調查義務，首次公開發行盡職調查工作量大，義務大于所獲利益。因此，證券代銷不適用于首次公開發行股票。

3　證券包銷中承銷商與發行人法律關系問題

證券包銷是證券公司將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將剩余證券全部自行購入的承銷方式。其與代銷最大區別在于承銷商承擔發行失敗風險。包銷在實際操作中分為全額包銷與余額包銷。

3.1全額包銷中承銷商與發行人的法律關系

有觀點認為兩者是信托關系。在全額包銷中，承銷商以自己資金一次性買進發行人擬發行全部證券，再以自己的名義和風險出售給投資者，證券的所有權已買入。法律規定的信托關系，則是委托人基于信任將自己財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或為特定目的，進行管理或者處分，財產所有權仍然歸委托人。全額包銷中，擬發行證券所有權通過買賣行為變更，不符合我國信托的規定。因此全額包銷中承銷商與發行人不是信托關系。

有觀點認為兩者是擔保關系。表面上，承銷商一次性購入發行人擬發行全部證券，承擔發行失敗風險，可以看做是承銷商以擬發行全部證券金額為擔保，保證全部售出。但是前文提出的承銷商信息披露獨立性問題，在盡職調查時，應獨立于發行人，并且發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。如果承銷商與發行人是擔保關系，承銷商以自己資金擔保擬發行證券全部售出，當承銷商發現信息披露問題時，采取法律規定的行為將會損害自身利益；也有可能為自身利益，不盡盡職調查義務，損害投資者利益。所以為保護投資者，擔保關系不適合于全額包銷中承銷商與發行人。

全額包銷中，承銷商按照全額包銷協議，將擬發行證券全部買入，在此過程中，承銷商是買方，發行人是賣方，承銷商以自己資金全額買入擬發行證券；此后，投資者向承銷商購買證券，承銷商是賣方，投資者是買方。全額包銷又兩次買賣關系共同構成④。全額包銷中，承銷商全部買入擬發行證券，發行人將發行失敗風險轉移至承銷商，避免了風險。承銷商為降低風險，必然盡力銷售，同時為避免承擔責任和行政處罰，會盡盡職調查義務，當發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏時，此時停止銷售或采取糾正措施為承銷商的自救行為。因此全額包銷中，承銷商與發行人關系為買賣關系。

3.2余額包銷中承銷商與發行人的法律關系

余額包銷為承銷商按照協議在承銷期內依法組織發售發行人所發行的全部證券，在承銷期結束時再自行購入售后余額。

首先，由于前文所述，兩者并非擔保關系。亦有觀點認為是信托關系。在承銷期結束后，承銷商自行購入售后余額，此時未售出證券所有權發生轉移，不符合我國信托規定。在承銷期結束前，表面上可視為發行人基于對承銷商的信任，將擬發行證券委托承銷商，由承銷商按委托人意志，為委托人利益進行處分，組織發售。但是，其一，按照信托的規定，受托人為維護委托人利益進行處分，與承銷商獨立進行盡職調查，盡審查核查義務相抵觸，信托要求受托人維護委托人利益和證券法維護投資者利益相抵觸；其二，表面上承銷商為維護委托人利益盡力銷售，實際上是為減少承銷期結束后承擔的發行失敗風險，承銷商組織發售的行為實際上是為減少自身風險，而非為維護委托人利益。無論是承銷期前還是后，承銷商與發行人關系都不符合信托關系。

可以看出，承銷期結束前后，承銷商與發行人的關系不同。承銷期內，承銷商進行的行為完全符合代銷規定，承銷期結束后，承銷商購入所有未售出證券，客觀上與一次性購入全部擬發行證券效果相同。在承銷期屆滿前，承銷商與發行人為代理關系，屆滿后，承銷商與發行人為買賣關系。從全過程看，承銷商盡力銷售為減少發行失敗風險，采取此種承銷方式是為擬發行證券全部售出，發行人轉移發行風險給承銷商，未發行證券所有權也轉移給了承銷商，整體看來，承銷商與發行人是買賣關系。

4　承銷商的民事責任問題

4.1承銷商民事責任承擔問題

證券代銷不適用于首次公開發行股票，本處討論證券包銷中承銷商的民事責任問題，基于承銷商與發行人的買賣關系討論承銷商虛假陳述是承擔的民事責任。無論發行人采用何種承銷方式，對投資者的影響并不大，投資者決定是否投資不基于承銷方式，而是基于承銷商信譽。因此承銷商承擔民事責任是彌補投資者損失，保護投資者利益的重要方式。

在證券承銷過程中，投資者投資證券，為投資者向承銷商購買證券，兩者形成了買賣關系，承銷商與發行人則是另一買賣關系，發行人與投資者間無直接合同關系。基于合同相對性，投資者都可以直接向承銷商請求承擔民事責任。與簡單的買賣不同，承銷商在民法責任上還需承擔證券法責任，《證券法》三十一條要求證券承銷商承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施，這成為證券承銷商承銷證券的法定義務。當承銷商違背此義務時，投資者可以直接請求承銷商承擔民事責任，承銷商不能證明已盡盡職調查義務時，應承擔民事責任。

法律已有對承銷商違反義務的責任承擔的規定，《證券法》第六十九條規定信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；《證券法》第一百九十一條還規定了對證券公司承銷證券進行虛假的或者誤導投資者的廣告或者其他宣傳推介活動的行政處罰。承銷商對于信息披露資料導致投資者損失的，主要有以下四種責任承擔方式：一是承銷故意未盡盡職調查義務造成投資者損失的，需承擔故意侵權責任或者違約責任，并且承擔懲罰性賠償責任；二是承銷商由于疏忽大意未能及時發現信息披露資料問題，造成投資者損失的，承銷商承擔過失侵權責任或締約過失責任；三是承銷商未故意未盡盡職調查義務，但是沒有證據能夠證明自己已積極盡義務，仍需承擔過失侵權責任或締約過失責任；四是承銷商能夠證明自己已盡盡職調查義務，不需要承擔民事責任。

4.2承銷商民事責任實現的制約

長期以來，投資者通過民事訴訟維護利益有很大困難。2001年9月最高人民法院下發了《關于涉證券民事責任賠償案件暫不予受理的通知》，公開表態對涉及證券民事責任賠償案件暫不予受理。投資者投告無門，承銷商在發行中更偏于發行人，此種司法實踐偏離了證券法保護投資者的目的。2002年12月26日《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》開始允許受理證券民事訴訟，但是僅限于由虛假陳述引發的民事糾紛案件。2003年1月9日《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第六條規定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規定的，人民法院應當受理。”規定將行政處罰或刑事處罰作為了證券民事訴訟的前置程序。該文件還引入了集團訴訟制度。

目前我國的證券訴訟僅對因虛假陳述引發的民事賠償案件有詳細規定，其他類型的證券訴訟沒有詳細規定，對于是否可以提起訴訟在實踐中理解也不統一。即使引入了集團訴訟制度，但是機制本身存在著缺陷，很難有效發揮作用，而其他類型的證券訴訟還未引入集團訴訟制度。⑤對此，為促進承銷商民事責任實現，更好保護投資者利益，需對證券訴訟進行完善。首先，應結合《證券法》修改，建立適用于各類型證券訴訟的統一規定；其次完善訴訟形式，根據我國證券實踐，完善集團訴訟制度，以切實保障投資者利益。

5　總結

承銷商承擔民事責任是保護投資者利益，制約證券失信行為的重要方法。通過法律對于承銷商責任承擔的規定，對比美國在信息披露方面對承銷商盡職調查的要求，得出承銷商應獨立于發行人進行盡職調查，這才能對投資者形成額外保護，制約發行人。接下來在承銷商獨立盡職調查的結論上分別分析代銷和包銷兩種承銷方式下承銷商法律關系問題，代銷由于承銷商的代理義務與證券法義務沖突等原因，并不適用于首次公開發行股票；包銷在逐個分析了不同觀點，得出結論承銷商與發行人是買賣關系。再來分析承銷商責任承擔問題，首先由于承銷商與投資者的買賣關系，投資者與發行人無直接合同關系，明確了投資者有權利直接請求承銷商承擔民事責任，之后在法律規定基礎上總結承銷商承擔民事責任的形式，最后分析司法實踐中對證券訴訟的制約并提出建議。總之，望此次證券法修改中完善承銷商的民事責任規定，以達到切實保護投資者的法律目的。

①葉林主編：《證券法教程》，法律出版社2010年版，第137頁.

②趙英杰：“美國注冊制下承銷商法律責任研究”，《上海金融》2015年第8期.

③④葉林主編：《證券法教程》，法律出版社2010年版，第138頁.

⑤萬國華主編：《證券學法》，清華大學出版社 2010年12月第一版，第381頁.