股東減持、時機選擇與盈余管理
——基于中泰化學股東減持的案例研究

王生年　王欽

學術研究

股東減持、時機選擇與盈余管理
——基于中泰化學股東減持的案例研究

王生年王欽

大股東與高管減持公司股票是內部人交易的主要形式，因其可能損害其他股東的合法權益而備受監管部門的關注。本文以中泰化學大股東減持為研究對象，通過事件研究發現，伴隨著一系列利好消息的發布，大股東減持獲得了顯著為正的超額收益，表明其具有較強的時機選擇能力。進一步分析發現，定期報告的業績增長推高了減持期間的公司股價，但盈利水平的改善存在一定程度的盈余管理。結果表明，內部人交易利用其信息優勢與對上市公司的影響，損害了中小股東的正當權利，破壞了市場的公平競爭。

內部人交易股東減持時機選擇盈余管理

一、引言

大股東和高管的減持行為是內部人交易的主要形式。股權分置改革后，隨著大量非流通股的解禁，大股東或高管的減持行為變得越發“肆無忌憚”，這種現象無論對公司股價，還是投資者信心，亦或監管環境來說，都是不小的沖擊。中國證券登記結算有限責任公司發布的《2014年中國證券登記結算統計年鑒》顯示，截至2014年12月31日，滬深兩市共解禁4553.85億非流通股，其中673.77億股遭到減持。特別是2004年和2009年在深交所啟動的中小企業板和創業板市場，本是為中小企業和高新技術企業融資提供快捷渠道，但上市后企業的業績表現和發展前景卻并不令人滿意，且頻頻出現大股東、高管大量拋售股票套現的現象。2006年12月至2015年7月，深市共有362家企業先后1411次持有解除限售存量股的大股東出售1%以上股份的減持行為，累計減持數量高達107億股。（數據來自深圳證券交易所網站“信息披露/上市公司信息/限售股份解限與減持”欄目。）

然而，在如此大規模減持的背后，大股東往往利用自身的信息優勢和控制權影響上市公司重大消息的發布，借以在股價上漲期間逢高減持。同時也不排除上市公司為配合大股東減持而主動發布利好消息，抑或進行盈余管理粉飾財務業績以推高股價的嫌疑。我國資本市場仍處于發展階段，相關法律法規尚未能有效抑制大股東的不當減持行為，市場對信息吸收不完全和滯后的問題，使得這種減持行為變得更為隱蔽，不僅嚴重侵害了中小股東的利益，也阻礙了我國資本市場的持續健康發展。

2011年7月，新疆中泰化學股份有限公司（以下簡稱“中泰化學”）兩次發布股東減持公告，顯示自4月20日至7月11日，第四大股東以集中競價和大宗交易的方式4次累計減持5600萬股股份，套現7.1億元；同年5月11日到7月11日，第二大股東通過二級市場分9次減持5650萬股股份，累計套現約7億元。兩大股東減持前后，中泰化學利好消息不斷：4 月7日，公司獲得國家開發銀行195億元的融資支持；4月28日，公司披露一季度季報，報告期內凈利潤1.4億元；同日，中泰化學推出股權激勵計劃等。本文擬通過案例的形式研究大股東減持行為的特征，驗證內部人交易是否通過時機選擇獲得了超額收益、是否利用其對上市公司的影響，通過盈余管理等手段迎合其減持行為，進而揭示股東在減持過程中利用自身的信息優勢及其影響損害中小股東權益的現象與路徑。

二、文獻回顧

（一）股東減持動因

大股東基于增強自身資產流動性、調整上市公司股權結構的考慮，會減持部分股份以緩解資金需求，而更為普遍的原因則是為了規避市場風險，以及利用信息優勢獲取超額收益等。Seyhun（1992）指出，內部人會根據掌握的內幕信息和市場行情綜合考慮何時進行交易，從而可以獲得超額收益。Lustgarten和Mande（1995）也認為，內部人會充分利用信息優勢判斷股價走勢，并會在利好消息發布前買入股票、在利空消息公布前賣出股票。賈明等（2009）則認為，大股東出售解禁股的行為，本質上是對其他投資者利益的侵占，股權結構高度集中時，控股股東對上市公司的現金流量權控制力越弱，他們出售解禁股的可能性和規模就會越大。而在降低掏空成本、提高投資回報和規避風險三個因素中，由于公司業績和經營風險均會受到掏空的巨大影響，因此，大股東減持主要是為了掏空上市公司，即“隧道挖掘”效應（黃志忠等，2009）。

（二）股東減持行為特征

Jaffe（1974）、Finnerty （1976）通過檢驗內部人交易前后公司股價的變化，均發現具有顯著為正的累計超額收益，說明內部人在進行市場交易的過程中確實合法地利用了內幕信息，獲得了超過市場正常水平的收益率。吳育輝、吳世農（2010）的研究表明，大股東在解禁股份交易中表現出來的擇時能力，顯示其作為內部人具有的“天生”信息優勢，能夠提前獲知內幕消息，并傾向于在減持前披露好消息，或將壞消息推遲至減持后披露。股東減持公告前后倒V型的累計超額收益變化同樣能夠證明這一點（朱茶芬等，2011）。結合我國上市公司將業績預告作為重大消息披露的背景，股東若選擇在業績預告之后出售股票，業績預告的利好程度也會越高（蔡寧，2012）。同時，大股東減持行為具有明顯的非年報效應，多選擇在中期報告或季度報告期間轉讓股份（林川、曹國華，2012）。

伴隨股權分置改革的進行，股東利益的實現逐步從關聯交易、現金股利等非市場化交易方式向公開轉讓股票等與市場關聯性較強的方式轉變，在這一過程中，出于減持的需要，原非流通股股東有動機通過操縱會計盈余來影響公司的股價表現（蔡寧，2008），這和股東對上市公司的控制力密切相關。蔡寧和魏明海（2009）在分析“大小非”股東減持前上市公司的盈余管理行為時發現，公司在股東減持前的季度期間普遍存在可操縱應計利潤為正的現象，盈余管理程度與股東減持規模呈正相關關系。特別是關聯股東認購的定向增發股份解鎖后，上市公司更有可能進行盈余管理以配合向其輸送利益（章衛東等，2011）。毫無疑問，這種行為的直接后果是大股東通過轉移公司資源或利潤，以損害市場投資者，特別是中小股東的正當利益來獲取私人收益（黃志忠等，2009）。

國內外學者針對股東減持過程中的時機選擇能力、上市公司的盈余管理行為、消息發布的安排以及股東與上市公司關系等方面分別作了較為深入的研究。但從實踐來看，大股東往往會綜合利用信息優勢和控制上市公司進行盈余管理這兩種手段推高公司股價并精準擇機套利，因此這兩者通常會融匯、交織在一起，共同影響股東減持行為。已有研究大多利用構建模型的實證研究方法，控制其中一種變量來測試另一種變量對因變量的影響，但這兩種因素密切的關系使得任何拋開一個變量而單獨觀察另一個變量的做法都會不同程度地偏離實際。因此，本文嘗試以案例研究的方式綜合分析時機選擇與盈余管理這兩個因素在股東減持過程中的作用和影響。

三、案例介紹

中泰化學系新疆化工（集團）有限責任公司、烏魯木齊環鵬有限公司等五家法人股東于2001年12月以發起方式設立。2006年11月15日經證監會批準，公司首次向社會公眾發行人民幣普通股10000萬股，并于2006年12月8日在深圳證券交易所中小企業板市場上市（002092.SZ）。公司主營燒堿、聚氯乙烯樹脂，鹽酸、塑料制品等化工產品、機電產品以及建筑材料的生產和銷售。

表1　中泰化學股東減持明細表

表2　2011年1月至7月中泰化學主要消息發布一覽表

表3　事件日與窗口期設計說明表

2010年3月18日，中泰化學獲準非公開發行不超過28000萬股新股，并最終以16.33元/股的發行價格發售給八位發行對象，其中北京鑫天融域投資咨詢有限公司（以下簡稱“鑫天融域”）以現金認購4000萬股，占公司總股本的5.2%，成為公司第四大股東；自然人鄭海若支付8.98億元現金認購5500萬股，占中泰化學發行后總股本的7.15%，成為公司第二大股東。同年9月，中泰化學實施2010年度中期利潤分配方案：向全體股東以資本公積金每10股轉增5股，并以每10股派發現金紅利1.3元。鑫天融域和鄭海若持有的股票由此增至6000萬股和8250萬股。

2011年4月20日，上述股東持有的定向增發新股限售期滿。7月12日和16日，公司發布公告稱分別收到股東鑫天融域和鄭海若減持股份的《簡式權益變動報告書》，截至7月6日和11日深市收盤，兩股東以集中競價和大宗交易的方式分別累計減持公司5600股和5650萬股無限售流通股，占公司總股本的4.85%和4.89%。減持后，兩股東分別持有公司400萬股和2600萬股股票。減持的具體情況見表1。

減持期間，中泰化學利好消息不斷，詳見表2。對于如何評判上市公司發布消息的好壞，學界并沒有統一的標準，而投資者對于好、壞消息的判斷往往基于心理上對該消息于企業發展有無利弊的期望。唐躍軍、薛紅志（2005）在研究企業業績組合、業績差異與季報披露的時間選擇中對業績消息好壞的評判是以上年度或上一季度每股收益是否大于0為標準。而魏志華等（2009）則將重述公告對公司價值有正面影響定義為“好消息”。吳育輝、吳世農（2010）在研究股東減持的過程中是否存在大股東掏空現象時，借鑒Givoly和Palmon （1985）的研究，將信息披露前后一個交易日的股價漲跌幅度是否超過同期市場表現的2%作為對好、壞消息的區分，未超過2%的股價變動則定義為中性消息。本文借鑒此標準來定義中泰化學在2011年1月至7月期間所發布消息的好壞（其中同期市場表現以中小板指數的漲跌水平來表示），計算的結果如表2所示。

2011年伊始，中泰化學一系列消息的發布便不斷推高公司股價，從14.75元逐步升至4月19日的15.78元，即鑫天融域第一次減持的前一天。兩股東是否已經提前知曉公司利好消息，并借披露推高股價之勢逐步減持獲利？在這一系列利好消息中，對股價起到重大影響的，無疑是公司2010年度年報預告以及2011年度一季度和半年報預告，而這三次預告的共同點是公司業績大幅增長，且增長率遠超行業平均水平，其中是否存在盈余管理行為？對此，本文將以事件研究法為起點具體分析股東的減持行為特征。

表4　事件研究法計算結果一覽表

四、案例分析

（一）減持收益與時機選擇

1.事件日與事件窗口期的確定

根據兩股東減持的密集程度，考慮到各次減持會相互對累計超額收益產生影響，因此將13次減持分為三個時段，具體如表3所示。

第一時段只包含1次減持，因此將減持日作為事件日；第二和第三時段分別包含4次和8次減持，由于減持較為密集，難以將各減持日分別作為事件日觀察，因此分別選擇兩時段中最后一次減持日作為事件日，同時，為將第三時段的減持全部包含在窗口期內，因此本段窗口期設定為事件日前后15個交易日。

2.市場模型法

本文采用市場模型法估計公司股票的預期正常收益率：

3.計算結果及分析

如圖1所示，第一時段累計超額收益雖然在-1日（即4月19日）最高，但由于股東鑫天融域所持有的非公開發行股票此時仍處在禁售期，只有在其后一個交易日，即4 月20日股票解鎖才能夠上市交易，雖然未能獲得最高的超額收益，但相較0日后的超額收益表現，股東的即刻減持行為仍相對減少了損失。而第二時段的4次股東減持均呈現顯著為正的累計超額收益，且最大規模的一次減持，即0日的1000萬股股份減持獲得了6.68%的最高累計超額收益，隨后，CAR一路下行，體現了股東很好地掌握了減持時機。

第三時段的8次減持，除-2、-1、0日的三次減持超額收益為負值外，其余減持均獲得顯著為正的CAR，并能完全抵減其后幾次減持的超額收益損失，隨著兩股東13次減持的結束和+1日鑫天融域以及+4日后鄭海若減持公告的發布，累計超額收益波動下滑，至+5日超額收益降為負數，并在［5，15］期間內保持為負。結合公司股價以及中小板指數在這一時段窗口期的表現來看（詳見圖2），在［-15，+4］期間，公司股價在利好消息的推動下逐步走高，從每股12.33元漲至+4日的13.89元，與此同時，股東減持穩步進行，且股價未出現大幅度波動，并保持漲勢，可見股東減持相當隱蔽；而公布股東鑫天融域減持公告時，市場未及時地做出反應，直至四天后發布鄭海若的減持公告，市場才終于察覺，公司股價隨之一路下滑，從13.89元降至+15日的12.42元，累計降幅達11.84%，遠超市場同期降幅，顯示出市場投資者對股東減持的不滿。

圖1　各時段CAR變化圖

圖2　第三時段窗口期內中泰化學股價及中小板指數變化圖

（二）信息發布與盈余管理

通過以上分析，中泰化學兩位股東的減持行為確實利用了公司發布利好消息的時機，在公司股價逐步提升時減持并獲得了超額收益。若以嚴格的度量方法定義好、壞消息，則表2中真正可以稱得上“好消息”的公告大多與公司業績表現相關，如2010年度業績預告、2011年一季度報和半年報公告，而這些公告均顯示當期業績比上年同期產生大幅度的增長。那么，中泰化學是否真的具有如業績公告中所顯示的“超凡表現”，還是為了配合股東減持而進行的盈余管理行為？

表5數據顯示，中泰化學2011年一季度、上半年度業績均比2010年有較大幅度的提升，營業收入分別比上年同期增長65.12%和99.39%，投資收益更是同比增長274.02%和155.86%，致使當期凈利潤大幅度增長，達到315.67% 和332.76%。同時，2011年一季度末和半年度末各往來款項金額也比2010年末有了大幅度增長，一季度末應收賬款和其他應收款分別比上年度末增長75.20%和707.43%。對于如此大幅提高的盈利水平，中泰化學在一季度報告中解釋稱：“公司主要產品聚氯乙烯樹脂、離子膜燒堿產量、價格較上年同期有較大幅度上升：2011 年1-3月銷售聚氯乙烯樹脂14.85萬噸，比上年同期多銷4.41萬噸，1-3月聚氯乙烯樹脂平均售價為7853元/噸（含稅），比上年同期上升800元/噸；2011年1-3月銷售燒堿14.06萬噸，比上年同期多銷5.70萬噸，1-3月燒堿平均售價為2289元/噸（含稅），比上年同期上升252元/噸。”

表5　中泰化學2010年度、2011年一季度及上半年度主要會計數據一覽表

根據中國氯堿工業協會的統計數據，本文選取2010年度全國聚氯乙烯樹脂、燒堿產能排名前列的新疆天業股份有限公司、上海氯堿化工股份有限公司、英力特化工股份有限公司作為參照，上述三家企業均主要采用電石法生產聚氯乙烯、采用離子膜技術生產燒堿，與中泰化學主要生產工藝相同。2011年一季度，新疆天業、氯堿化工、英力特分別實現營業收入888，595，874.16元、1，522，634，062.99元和611，281，727.44元，分別比上年同期增長31.66%、5.20% 和2 3.8 5%，三家企業的毛利率分別為22.19%、19.01%、26.29%，平均為22.50%，然而中泰化學一季度營業收入毛利率高達38.89%，超過三家參照企業平均毛利率16.49個百分點。

而且，據《2010年氯堿行業分析報告》統計，2010年全國燒堿總產量2086.7萬噸，生產設備開工率約為69%；聚氯乙烯樹脂總產量1130.1萬噸，開工率約為55%。據中國氯堿工業協會統計公報顯示：“‘十二五’期間，全國每年仍有新的燒堿和聚氯乙烯樹脂裝置投產，產能結構性過剩特點明顯，行業開工率不高，同業競爭將更加激烈”。2010年中泰化學形成年產90萬噸聚氯乙烯樹脂、65萬噸離子膜燒堿的生產能力，實際年產量分別為51.32萬噸和40.02萬噸，開工率達到57.02%和61.56%，與行業平均水平相當，而2010年一季度營業收入毛利率才不過23.67%，但2011年上半年中泰化學聚氯乙烯樹脂產量為40.23萬噸，燒堿產量為30.27萬噸，已經占到2010年全年產量的78.39%和75.64%。在如此嚴峻的競爭態勢和行業普遍產能過剩的大背景下，中泰化學依然加大產量，并能達到如此高的毛利率水平，其公告所顯示的盈利表現實在令人生疑。

此外，中泰化學一季度及半年報中應收賬款金額分別比年初增加75.20%和139.08%，其在報告中解釋稱是對客戶信用額度調整所致。但在半年報中披露的公司前五大銷售客戶，其中銷售給第一大客戶浙江特產石化有限公司總金額達到19774.13萬元，排在第五位的無錫天勇塑料有限公司銷售總額為11154.70萬元，前五大客戶銷售額合計76640.91萬元，僅占到2011上半年中泰化學主營業務收入34.66億元的22.12%，那么剩下近80%的銷售額又銷售給了多少中小客戶呢？

另外，需要注意的是，與一季度公告同時發布的限制性股權激勵計劃，在2012年1月20日被公司董事會宣布撤銷，理由是“宏觀經濟面和市場環境發生較大變化等原因，導致公司原有的股權激勵計劃已經不能起到激勵的作用”。然而當時經公司董事會審議通過股權激勵計劃草案并公布后，公司便未再對草案進行審議商定，也未報證監會審批，不能排除其利用股權激勵計劃發布推高股價的動機。應特征的重要原因。（3）對股東操縱信息和內幕交易的懲處力度不足。截至2015年7月，證券市場各監管部門共查處531起上市公司大股東或高管違規買賣股票的行為，且呈現逐年遞增的態勢，但懲罰手段相對單一，多為批評、警告、罰款等措施，極少涉及民事賠償及刑事訴訟，導致違規成本偏低、對市場參與者警示作用不明顯。因此，進一步完善股東減持相關制度，加強非年報信息監管及對市場違法違規行為的懲處力度，是遏制大股東不當交易行為、保護中小股東合法權益、促進我國資本市場健康發展的重要途徑。

五、結論與啟示

本文以中泰化學股東的減持行為為研究對象，發現伴隨著利好消息的發布，減持當日大股東獲得了顯著為正的累計超額收益，但利好消息的發布借助了盈余管理行為。股東減持與消息發布時機的契合，表明股東在減持過程中利用了自身的信息優勢及其對上市公司的影響，損害了中小股東的權益、違背了市場競爭的公平原則。

造成這種情況的原因在于：（1）與大股東減持信息披露相關的制度尚不完善。證監會于2013年11月發布《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，其中明確要求“提高公司大股東持股意向的透明度。發行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。”這對于提高大股東減持行為的計劃性和透明性、抑制其減持的隨意性和投機性起到了一定的積極作用。但股東仍有可能減持4.99%的股份以規避“5%”的要求，且規定未將某些未達到標準的重要股東如公司高管等納入約束范圍。（2）上市公司非年報期間的盈余管理行為未能得到足夠重視。在市場普遍進行盈余管理以配合大股東減持的現實情況中，對上市公司季報、半年報等非年報信息披露的監管不足，這也是大股東減持具有明顯的非年報效

作者單位：石河子大學經濟與管理學院

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本文是新疆高校人文社科重點研究基地項目（XJEDU020114C01，XJEDU020115C02）的階段性成果。