IPO前后風險投資逐名效應對上市公司會計信息質量的影響

王　燕

IPO前后風險投資逐名效應對上市公司會計信息質量的影響

王燕

本文以2008-2014年我國證券市場IPO公司為樣本，實證研究了上市公司風險投資的逐名效應對其會計信息質量以及IPO后長期業績的影響效用。研究發現，在IPO時，風險投資支持的上市公司盈余管理水平比無風投資支持的公司高；在IPO后，風險投資支持的上市公司盈余管理水平顯著高于無風投資支持的公司；在IPO時，風險投資控制力、風險投資聲譽與風險投資政治關聯性與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關性。

風險投資逐名上市公司盈余管理

近年來，在資本國際化的影響和國內政策的扶持下，我國的風險投資市場得到了快速發展。風險投資（Venture Capital）泛指投資于企業IPO 之前的資本，并通過IPO、并購或回購等方式出售股權獲得回報，其中，IPO是使用最多的退出方式。因此，作為被投資企業的大股東之一，風險投資是資本市場IPO行為的主要參與者，風險投資的行為會對資本市場的運行造成影響，所以其之于被投資IPO公司的影響一直受到理論和實務界的關注。而會計信息是資本市場的主要信息來源，高質量的會計信息可加強投資者保護，故成為關注的重點。

在金融投資市場上，一個顯著特點就是投資企業與金融中介之間存在信息不對稱性，在這種情形下，金融中介的名聲就能夠為外界投資企業提供可用訊息，以便幫助他們更好地進行投資決策。對于一些風險投資公司來講，這種信息不對稱性要比其他金融中介更為嚴重，這是由于風險投資公司通常會投資于創業企業的一些早期項目，此類項目的共同特點是具有高風險性和高收益性。所以，在這種高風險、高收益的情境下，如何選擇科學的投資項目、克服信息不對稱性弊端以及確保風險投資公司的收益率，風險投資公司的自身聲譽就顯得格外重要。研究證實，具有良好聲譽的風險投資公司更有可能成功地退出投資，且其投資的公司在上市之后的業績也就會更高，由此可見，聲譽對風險投資公司至關重要。

從本質上來講，企業的風險投資行為是指進行專業化管理，對以增長為訴求、新興的未上市公司進行的股權式投資行為。風險投資區別于其他金融機構的主要特征是，其超越傳統融資活動的價值提升職能，但是由于自身利益的驅動也會使其過度關注投資的短期效益，進而形成風險投資行為的逐名效應假設。逐名具體上是指風險投資企業急于通過業績的實現來建立企業聲譽，而所謂業績主要是指企業順利上市、上市后成功退出以及充分回報資金提供者等，在這一過程中，企業的會計信息發揮的效用貫穿始終。目前，國內風險投資行業發展的成熟度不高，且大部分還處在逐名階段，在整個風險投資過程中還存在有一定的逐名效應。由于會計信息在國內證券市場監管進程中發揮著至關重要作用，能夠有效推動企業快速上市、上市后能成功退出。基于此，本文以2008-2014年我國證券市場IPO公司為研究樣本，從會計信息的視角去考察風險投資的逐名效用與上市公司盈余管理關系，同時也從會計信息角度闡述了風投支持企業上市后市場業績下滑的主要原因。

一、理論回顧與研究假設

風險投資逐名意為風險投資企業急于通過業績凸顯自身能力、建立良好的行業口碑。為了創設良好的企業業績口碑，風險投資公司大多會倉促推動不太成熟的企業進行上市，不成熟的企業具有較高的信息不對稱性，故而，IPO首日的抑價程度也就會相對更高。此外，企業的不成熟性還會引起其上市之后市場業績走低的狀況。深入來看，要想推動企業成功上市，尤其是對那些不適合上市的企業來講，要做的風險投資工作更多，其中財務業績管理就是一個十分重要的環節，由此可以看出，強化企業盈余管理行為是其風險投資急功近利的一種外在體現。以風險投資退出為例，美國學者Nahata（2008）通過研究美國風險投資企業的投資行為證實，具有良好聲譽的風險投資公司將更有著更高的IPO比率從而成功撤離，聲譽高的風險投資同時也能夠加速被投資公司的IPO進程，且他們所投資的公司在上市之后就會有更好的業績。可見風險投資者會有效利用會計信息來引導市場定價，進而創造出良好退出條件。基于上述理論分析，本文認為風險投資企業可能在逐名效用驅動下影響企業關鍵節點的會計信息，換句話來講，就是分析其相應的盈余管理也是對其逐名效應的一種檢驗，同時也是對其信息質量的檢驗。

在價值認證監督理論下，作為公司的大股東，為了減少代理成本，風險投資會積極參與公司治理，監督和激勵其所投資的公司。因為會計信息質量是公司治理的一個重要方面，因此風險投資支持的IPO公司會計信息質量更好，盈余管理程度更低，會計穩健性更高。國際上在這方面已有一定的文獻積累。Gioielli and Brasil（2008）比較了巴西市場上IPO前和IPO當年有和沒有風險投資支持的IPO公司的操控性應計，研究發現，風險投資支持的公司盈余管理的程度更小。Hochberg（2003），Morsfield and Tan（2006）和Katz（2008）也有類似發現。不僅如此，在IPO后，風險投資支持的公司調整操控性應計也顯著更少（Gioielli and Brasil 2008），發生財務報告重述行為的概率也更低，且隨著風險投資聲譽的提高和領頭風險投資年齡的增加，會計信息質量進一步好轉（Agrawal and Cooper 2009）。

會計信息是風險投資進程中投資者對公司價值判定的重要依據，Morsfield（2006）等學者通過研究指出，有風險投資支持的公司，在IPO的當年會具有較低的超常應計，此外，較低的盈余管理程度也解釋了風險投資所支持的企業在IPO后相對較好的市場業績。在國內證券市場上，公司會計信息質量對風險投資行業具有一定的影響效用。例如，在企業申請上市時，需要提交三個會計年度的財務信息資料，而在此時風險投資將推動上市公司的利益需求與其高管層保持一致。所以，為了獲取IPO資格，那些風險投資支持的企業就會強化盈余管理。在IPO公司運營進程中，風險投資會要求企業在上市的當年報告出較好的會計盈余，來滿足市場的預期。此外，在IPO以后，風險投資就會退出市場，此時其就會對企業信息處理進程進行管理，進而創造出有利的市場退出時機。由此可以看出，在整個風險投資進程中，會計信息都發揮著至關重要的效用，同時在逐名效應的影響下，風險投資者可以通過介入公司管理決策，來影響關鍵點中的會計信息質量。基于此，可以提出以下研究假設：

假設1：在IPO時，風險投資支持的上市公司盈余管理水平要比無風投支持的公司高。

假設2：在IPO后，風險投資支持的上市公司盈余管理水平要顯著高于無風投支持的公司。

此外，風險投資的自身特性也會對投資企業帶來一定的影響效用：一方面，風險投資對上市企業的控制力越高，對公司決策施加的影響效用就越強，控制力具體體現在風險投資股東在上市公司中的持股比例以及風險投資股東在上市公司中的董事會成員數，可見風險投資對上市公司的控制力越高，對IPO當年會計決策的影響力就越大。另一方面，在當下國內市場投資市場環境中，風險投資自身聲譽對其投資行為的影響存在兩種不同的結果，即風險投資聲譽越高，其所投資上市公司的盈余管理可能會越高，但也有可能越低。此外，風險投資政治關聯也會影響到其風險投資行為。在風險投資政治關聯的背景下，為了進一步推進所投資的上市公司努力發展，就會強化企業的盈余管理。與此同時，一些政治性關聯也會為風險投資者帶來一定的信息質量監管放松的預期，故而，為了推動所投資公司順利上市，在風險投資存在有較強政治關聯時，上市公司在IPO時就會有更強的盈余管理動機。基于此，可以提出以下研究假設：

假設3：在IPO時，風險投資控制力與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關性。

假設4：在IPO時，風險投資聲譽與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關性。

假設5：在IPO時，風險投資政治關聯與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關性。

二、研究設計

（一）實證樣本

本文選取2008-2014年中國證券市場IPO公司作為實證分析的樣本，實證數據均源自于國泰安（Csmar）數據庫，剔除數據不全及上市發行前后財務數據缺失的公司，最終獲取有效樣本425家。確認上市公司風險投資背景，通過將樣本企業IPO時十大股東名錄與2008-2014年《中國風險投資年鑒》所收錄的中國風險投資企業比較，十大股東所在的企業就可以界定為風險投資企業，在425家上市公司中，認定有238家具有風險投資背景。

（二）模型構建

為了檢驗本文所提出的理論研究假設，本文構建出以下模型分別對假設進行檢驗，具體如下：

其中，模型（1）主要是檢驗假設1，模型（2）主要是檢驗假設2，模型（3）主要是檢驗假設3、假設4與假設5。模型中是指在IPO當年可管控盈余應計，是指IPO后年份的可管控盈余應計，具體可以選用分行業界面瓊斯（Jones）模型來核算；VCI是指上市公司風險投資背景的啞變量。在IPO時，如果十大股東中存在有風險投資，取值1，反之為0；VCI是指風險減持退出的啞變量，存在風險投資或者是減持時，取值1，反之為0；VCS是指風險投資股東對上市公司的控制力，用IPO時風險投資公司的持股比例來計量控制力；VCD表示風險投資股東向上市公司派出的董事會比例；VCR是指風險投資企業自身聲譽，用風險投資股東所支持的上市公司數額來計量聲譽；VCP是指風險投資的政治聯系，當風險投資管理層有在政治部門就職的時候，取值為1，反之為0。

其余變量為控制變量，SIZE為企業規模，用企業總資產取對數來計量；FL是指財務杠桿，計量公式為企業總負債與總資產之間的比值；Growth是企業成長，用公司市值與賬面價值之間的比值來計量；TopUR是指主要承銷商聲譽的啞變量，當其名列IPO當年前十大券商時，取值1，反之0；TopAFR指會計師事務所啞變量，當其名列IPO當年前十位事務所時，取值1，反之0；SOE是指國有企業啞變量，當上市公司為國有控股時取值1，反之0；RET是指企業再融資啞變量，發生再融資行為取值1，反之0。在實證分析過程中，為了消除樣本之間的自相關性，需對公司群內部進行自相關調整，以防止出現回歸統計的偏差。

三、實證檢驗

（一）假設1檢驗

首先，需要對模型（1）進行回歸分析，以便對假設1進行驗證。由于風險投資對上市公司的選擇并不具備隨機性，所以可能存在有風險投資背景與會計信息質量之間的逆向化結果，故而，本文在實證分析過程中采用了兩階段回歸法來克服這一問題。具體回歸分析結果見表1。

表1結果是風險投資背景對可操縱應計的兩階段回歸分析，從瓊斯模型（I）列可以看出，在控制風險選擇投資對象的內生性之后，VCI 與MT呈正向顯著相關。進一步分析，風險投資在鎖定期滿之后的股份出售行為有可能會影響到IPO當年的盈余管理。研究進一步鎖定期限相對較長風險投資所支持企業的盈余管理活動，238家有風投背景的企業，風投鎖定期限小于1年的有90家，1年以上的有148家，本文研究鎖定期在大于1年風投所支持企業的盈余管理。瓊斯模型（II）分析結果證實，鎖定期〉1年風險投資所支持的企業，IPO當年盈余管理水平顯著高于無風險投資公司，由此可以推出，盡管股份出售有可能影響到企業盈余管理，但是風險投資依舊可能會為成功上市而進行盈余管理。為了提升盈余管理計量的科學性，本文還采用了業績配比法與業績調整法來核算。從表1中兩種方法和核算結果可以看出，與瓊斯模型所核算的結果大體上一致，進而證實了假設1。

表1　模型（1）回歸結果

表2　模型（2）回歸結果

（二）假設2檢驗

為了檢驗假設2，本文對構建的模型（2）進行多元回歸分析，具體結果見表2所示。由表2檢驗結果可以看出，VCI相關系數顯著為正，這就說明在IPO之后，有風險投資背景的公司的可操縱應計顯著高于無風險投資公司；同時從VCS的相關系數可以看出，當公司風險投資股東減持退出的時候，其可操縱應計明顯高于其余公司。由此可以看出，為了更好地退出，風險投資者會借助于會計盈余來進行市場定價，故而，風險投資公司在IPO之后具有較高的可操縱應計，這就驗證了本文提出的假設2。

（三）假設3、4、5檢驗

對模型3進行多元回歸分析，具體分析結果見表3。從中可以看出，VCS的相關系數值顯著為正，說明風險投資股東持股比例與IPO當年可操控應計呈顯著正向相關；VCD的相關系數值顯著為正，說明上市公司董事會占有的席位與IPO當年可操控應計呈顯著正向相關；VCR的相關系數值也顯著為正，說明風險投資行業聲譽與IPO當年可操縱應計呈顯著正向相關；VCP的相關系數值顯著為正，說明上市公司政治關聯性與IPO當年可操控應計呈顯著正向相關。由此檢驗了本文提出的假設3、假設4與假設5。

表3　模型（3）回歸結果

四、研究結論

本文較為全面地研究了風險投資的參與對IPO之前和IPO當年公司會計信息質量的影響及經濟后果，這對投資者的投資策略制定和政策制定者的監管都有一定的意義。通過實證研究發現：在促進企業上市與創造退出投資機會上，國內風險投資呈現出顯著的逐名效用，也就是說，經過盈余管理這一短期行為方式，來推動所支持企業成功上市，進而保持其上市后具有良好的企業聲譽，同時也為自己搭建有益的退出契機，進而實現能力信號的傳遞、企業聲譽的提升。

因此，首先，投資者不應盲目跟風，追隨風險投資的行為，因為在我國的制度環境下，基于自身的利益，風險投資參與IPO更多出于投機性目的，或與公司共謀，或對公司的管理層施加壓力，通過增加IPO公司的盈余管理，以增加IPO成功的可能性，并提升IPO價格。其次，為了增加風險投資正面監督的行為，監管者不僅要加強對風險投資的監管，設立適當的懲罰機制，對風險投資的投機性市場行為加以規范，還應建立相關引導和激勵制度，增加風險投資通過向被投資企業提供包括研發支持、銷售、采購渠道幫助、提升管理水平等增值服務而獲得回報的動力。

本文系河南省2015年度會計領域軟科學研究課題“房地產企業面對營改增的財務籌劃”階段性成果。項目編號：豫財會［2015】17 號

作者單位：鄭州升達經貿管理學院

主要參考文獻

1.Nahata R. ，2008， Venture capital reputation and investment performance， Journal of Financial Economics， 90（2）：127—151.

2. Morsfield ， S. G. ， and C. Tan.2006. Do Venture Capitalists Influence the Decision to Manage Earnings in Initial Public Offerings？ The Accounting Review， 81（5）:1119～1150.

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6.袁知柱，王澤燊，郝文瀚. 機構投資者持股與企業應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇.管理科學.2014（5）