資產質量、資產反應系數與企業價值

唐潔瓏　郭俊　黃溪

資產質量、資產反應系數與企業價值

唐潔瓏郭俊黃溪

本文運用基本分析評價法，從真實性、周轉性、盈利性、獲現性與可持續性五個維度初步構建資產質量評價體系，研究2010—2013中國A股上市公司資產質量的經濟后果。結果表明，企業資產與股價顯著正相關，證實了資產反應系數假說；并且，資產質量越高的企業，資產反應系數越大。進一步研究發現，上市公司資產質量得分越大，資產反應系數越大，這充分說明我國上市公司高水平的資產質量具有增量信息作用。本研究提出了資產反應系數假說，并嘗試從資產質量評價體系構建視角，探求我國上市公司資產質量的市場反應，為資產質量提供了增量文獻。

資產質量評價體系資產反應系數經濟后果

一、引言

2006年，國務院國有資產監督管理委員會頒布《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》，要求國有企業通過資產周轉速度、資產運行狀態、資產結構以及資產有效性等方面的財務指標，分析和評價企業資產質量，以綜合反映企業所占用經濟資源的利用效率、資產管理水平與資產的安全性。

現實世界不存在完美、完全和確定性的市場環境，財務人員無法準確計量資產的經濟價值，各利益集團更無法就計量經濟價值的程序和方法達成一致，因此，無法用經濟價值來定義資產質量。如果通過財務報告中資產總額公布后的市場反應來度量資產質量，便能夠符合會計信息質量的基本要求。管理人員披露高質量的會計信息，真實地反映企業的財務狀況和經營成果，以及能夠使信息使用者據此對企業未來的經營狀況做出合理預測時，市場會在會計信息公布后做出積極的反應，通過股票的買進和賣出影響股票價格，使資本流向資產質量高的企業，從而優化經濟資源的配置。在有效市場假設前提下，市場會對相同賬面價值但不同質量的資產做出不同的反應。市場對相同賬面價值資產的反應越強烈，意味著企業資產賬面價值的認可程度越高，資產質量越好。

資產質量的一種衡量方法是構建資產質量評價體系，主要采用基本分析法（Fundamental Analysis），在進行基本分析時，會計研究人員通常采用單變量、多變量等方法評價資產質量。

（一）單變量計量法

學者經常采用的單變量有K值法，如宋獻中和高志文（2001）、李嘉明和李松敏（2005）、賀武和劉平（2006）、張付榮（2010）、朱騰明和康婷（2011）等把K值作為評價資產質量好壞的標準。K值越高（低），說明不良資產所占比重越大（小），企業資產質量越差（好）。用該方法評價企業資產質量，優點是比較簡便，缺點是通過會計方法的簡單調整，不能反映資產的全部內涵和外延。由于現行的企業會計準則不再沿用“待攤費用”科目，“待處理財產凈損失”科目雖沒有改變，但只在利潤表中披露“非流動資產處置損失”，所以中國現行會計準則已不再要求上市公司披露調整后每股凈資產，2007年以后的企業資產質量不能用K值法評價。

另外，劉文軍和米莉（2009）用固定資產減值準備占總資產的比重作為資產質量的替代變量，該指標顯示資產中固定資產減值準備計提的程度越高，意味著企業資產的價值就越低，以此衡量企業資產的總體質量水平。研究結果顯示，企業資產質量與公司外部治理機制顯著正相關。并且，資產質量與公司質量特征存在替代效應，對于資產質量較低的企業而言，較好的公治理結構能積極發揮監督職能，以促進提高公司績效。

（二）綜合指數法

20世紀70年代伊始，財務分析研究盛行一種觀點：股票價格的變化領先于賬面收益。股票價格提前提供關于評估公司未來收益的信息（Beaver 和Morse，1978；Freeman，1987；Collins et al.，1987）。然而，有學者研究結果顯示：在財務報告中不僅包含有關公司和過去一段時間內的財務狀況信息，還包含大量的關于公司經營狀況的有關變數。這些變數通常稱為“基本信號”（fundamental signals）。這些基本信號對評估公司的內在價值具有顯著作用（Ou和Penman，1989；Lev和Thiagarajan，1993；Abarbanell和Bushee，1997）。

錢愛民和張新民（2009），陳琪（2012）從經營性資產的概念界定和質量特征入手，結合新企業會計準則引起的有關經營性資產信息披露方面的變化，從周轉性、增值性以及獲現性三個方面構建經營性資產質量評價指標體系。劉英（2008），徐泓和王玉梅（2009）等學者從資產的存在性、流動性、結構性、可持續性和風險性等方面設計資產質量評價指標體系，并對當地企業進行了資產質量評分排名。

徐文學（2007）以存在性、有效性和收益性為基礎構建資產質量評價體系，通過江蘇省上市公司為樣本研究發現：固定資產損耗率、總資產周轉率、固定資產周轉率是衡量企業資產質量的關鍵因素。優質資產與劣質資產的最大區別在于資產的周轉能力，作為公司的經營者應該清楚認識到提高公司資產質量的關鍵在于將公司的存量資產用足、用活，只有提高資產質量，企業才具備做大做強的基礎。

縱觀上述文獻，不難發現，國外鮮有資產質量體系方面的研究，而國內的文獻又缺乏統一、完善的理論規范，故難以形成系統的資產質量的指標體系構建，最終導致資產質量評價體系經驗文獻的匱乏。本研究提出資產反應系數假說，并嘗試從資產質量評價體系構建視角，探求我國上市公司資產質量的市場反應，完善了資產質量評價體系的文獻證據。

表1　資產質量財務指標說明

表2　資產質量細分評價指標描述性統計（樣本量：6668）

二、理論分析與假設提出

Barth et al.（1998）認為，當資產存量信息更具有價值相關性時，表明投資者相對地重視資產負債表信息，處置企業資產的價值，這就是流動資產效應。Francis和Schipper （1999）也發現美國上市公司的盈余水平和變動對于股票回報率的解釋能力在1952—1994年間呈下降趨勢。但是財務報告的價值相關性卻沒有下降，原因是資產和負債的賬面價值（無論有沒有聯合盈余）對權益市場價值的解釋能力一直在上升。

在關于資產的賬面價值對股價的解釋能力方面，Giner和Rees （1999）采用Ohlson價格模型以在馬德里證券交易所上市公司（金融類除外）1986—1995年的財務數據為樣本，比較西班牙會計改革前后股票價格與會計數據之間的關系——會計數據的價值相關性，研究表明西班牙會計改革后會計盈余的價值相關性下降，而凈資產的價值相關性增加。

大量研究表明，凈資產的賬面價值是具有信息含量的，如果將負債看作為負的資產。那么，上述模型可演變為：

中國的許多實證研究也證明了這點，陳麗花等（2009）也發現資產負債觀在一定程度上改善了中國上市公司會計信息的質量。因此，資產首先是有信息含量的，基于此，本文提出資產反應系數假說：

H1：在中國的A股資本市場上，上市公司的資產具有價值相關性。

李姝和黃雯（2011）的研究結果表明，在新會計準則的規定下，上市公司計提的長期減值準備本身具有增量價值相關性，并且新準則實施以后，上市公司計提的長期資產減值準備的價值相關性顯著高于執行舊會計準則的年度。步丹璐和葉建明（2009）發現新企業會計準則實施以后，資產減值信息與經濟因素的關系加強了，《資產減值》準則在一定程度上減少了上市公司利用資產減值進行盈余管理的空間，使資產減值信息更具相關性。資產減值是衡量資產質量的重要因素，資產減值越高，企業資產質量越低。已有研究表明資產減值具有價值相關性，因此，提出以下假設：

H2a：資產質量越高的企業，股票價格越高。

資產價值由其未來現金流量和資本成本所共同決定。資本市場存在一種理想狀態，在這種狀態下，資本市場的功能是分配經濟資源，市場中的價格為這種資源的分配提供了精確的信號，充分反映了所有可以獲得的信息，使投資者可以做出正確的決策（Fama，1970）。資產作為創利能力的主要來源，資產質量的高低決定了未來現金流量的大小，這直接影響了企業的價值。而在有效市場中，市場能夠辨別體現資產質量高低的會計信息，充分反映出企業價值高低，并最終反映到股票價格上。簡而言之，有效市場能夠通過識別企業資產質量的高低，對資產做出不同的市場反應。

表3　資產質量分層評價指標描述性統計

羅進輝等（2012）研究結果表明，在建工程占總資產的比例越大，會計盈余水平與市場回報率之間的盈余價值相關性就越低。由于在建工程屬于未投入使用的資產，不能對企業經營帶來效益，因此在建工程占總資產的比例越高，企業資產質量相應越低，由此推斷資產質量越高的企業其盈余反應系數越大。因此，結合前文關于資產反應系數的分析，提出以下假設：

H2b：相比資產質量較低的公司而言，資產質量高的公司資產反映系數越大。

三、模型構建與變量說明

（一）模型建立

借鑒Francis和Schipper（1999）的研究方法，構建模型

（1）來分析公司資產的價值相關性。

另外，為研究資產質量對資產反應系數的影響，將運用基本分析評價法計算的資產質量得分（Aq）加入到資產反應系數模型，通過構建資產質量得分與每股資產的交乘項來進一步考察資產質量得分高低對ARC的影響模型（2）。

（二）變量選取

1.被解釋變量

Pit表示公司i在第t+1年4月30日股價。根據Francis and Schipper （1999）的分析，即為市場對公司資產的反應系數，該系數可以從市場的角度評價企業的資產質量，驗證資產反應系數假說。

根據資產在未來帶來現金流的實質，并借鑒以往的研究成果，分5個層次選取了11個財務指標來評價資產質量。上市公司的資產質量信息是資產真實性、周轉性、盈利性、獲現性和可持續性等財務信息的綜合匯總（見表1），資產質量與股價信息之間具有更強的相關性。

表4　資產反應系數回歸結果

2.解釋變量

Assetit是年末的每股資產；Debtit是年末的每股負債。公司股權性質（State），采用上市公司終極控制人的性質來衡量公司的性質。如果公司終極控制人為國家，State取0，否則取1。股權集中度（Shrz），用前5大股東持股比例的赫菲達爾指數衡量公司的股權集中度，即公司前五大股東的持股比例的平方和。審計意見類型（Opinion），如果審計意見為非標準審計意見，Opinion取0，否則取1。審計師類型（Auditor），如果公司所聘請的事務所為國際四大則取1，否則取0。公司規模（Size），等于資產總額的自然對數，用來控制公司規模對資產質量的影響。財務杠桿（Lev），等于負債總額除以資產總額，用來控制負債水平對資產質量的影響。Year和Ind表示年度和行業虛擬變量。

（三）數據來源

為了排除《企業會計準則（2006）》的實施對企業財務報告的影響，選取2010—2013年在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本。剔除以下類型的企業：（1）金融保險類公司；（2）被交易所ST的公司；（3）相關數據缺失的公司。最后得到6668個樣本觀測值。所有財務數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。另外，采用Winsor的方法對極端值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的觀測值，令其值分別等于1%分位數（99%分位數）。

四、實證檢驗

（一）上市公司資產質量指標描述性統計

構成資產質量的11個財務指標的描述性統計如表2所示。資產真實率的均值為0.976，中值為0.989，這表明，隨著中國證監會對上市公司關聯交易和大股東侵占的監管的加強，上市公司的其他應收款所占比逐漸縮小。總資產周轉率的均值為0.756，中值為0.640，債權周轉率的均值為41.96，中值為8.323，存貨周轉率的均值為9.153，中值為4.261，這表明，上市公司資產周轉率維持在較高的水平上，公司的經營管理水平得到不斷提高。毛利率的均值為0.251，中值為0.216，核心利潤率的均值為0.0364，中值為0.055，息稅前利潤率的均值為0.0626，中值為0.059，這表明，上市公司的盈利能力較為理想。資產現金回收率的均值為0.0531，中值為0.0513，核心利潤變現率的均值為0.895，中值為0.825，這表明，平均而言，上市公司在實現資產增加和利潤增長的同時，使現金流通維持在一個良好的水平上。總資產增長率的均值為0.263，中值為0.121，無形資產比率的均值為0.0475，中值為0.0297，這表明，上市公司具有良好的成長性，但是無形資產所占的比重仍然較低，這顯然不利于公司未來成長的可持續性。

根據上節所述，分五個層次選取了11個財務指標來計量資產質量。然而，如何根據細分指標加權得到總的評價指標，是一個難以解決的問題，該問題的關鍵是如何選取權重。以往的研究一般采取的方法是：主觀指定和專家評分。這兩種方法都無法避免由于人的主觀性所帶來的偏差。鑒于此，首先把每一個細分指標按照該年度行業中值轉變為虛擬變量，如果變量取值大于年度行業中值，則變量為1，否則為0。然后，把每一層下的細分指標加總并除以細分指標個數計算出每一層評價指標。最后，把每一層指標加總計算出每一家公司的資產質量得分。表3列示了資產質量分層評價指標和總的評價指標的分年度描述性統計結果。總的資產質量的均值為2.484，中值為2.5，相比于最大值5而言，這一分數并不高，這說明中國上市公司的資產質量還處于較低的水平，中國上市公司在這方面還有較大的提升空間。

表5　加入資產質量得分交乘項的回歸結果

實際上，由于對每一個細分指標都按照年度行業中值進行了虛擬化，幾個細分指標的平均數分別構成了五個指標，所以，這五個指標的均值都應該接近0.5。對于真實性，其只是由一個細分指標構成，在虛擬化時，又是按照小于等于中位數的為0，這導致了中值為0。

（二）資產反應系數回歸分析

1.總樣本與年度分組檢驗結果

表4列示了運用上述模型對中國上市公司資產質量進行實證分析的結果。第2列是對全部樣本進行回歸的結果，ARC為2.184。第3—6列是分年度進行回歸的結果，從中可見，2010年的ARC是2.106，2011年的ARC 是1.963，2012年的ARC是2.444，2013年的ARC是2.1。分年度和總樣本的ARC都顯著為正，說明我國A股市場上的資產信息具有顯著市場反應，支持資產反應系數假說，假設1得到驗證。在這四年中，上市公司在2012年的ARC最大，也就表示該年的資產價值相關性最好。上市公司在2011年的ARC最小，從側面反映出該年的資產的價值相關性最差。其原因可能在于，2008年金融危機的爆發，給很多上市公司帶來了經營上和投融資上的困難，進而使市場對公司資產的定價較低。而事實上，由于中國政府對經濟施加的較大干預，使得上市公司2012年出現較大程度的反彈，導致2012年資產的市場反應系數最高。

（三）資產質量的回歸分析

表5回歸結果顯示，Aq的系數顯著為正，即資產質量越高的企業，其股票價格相應越高，說明在新企業會計準則實施后，加上股權分置改革基本完成，我國A股市場正逐步向半強勢有效市場發展，假設2a得到驗證。Asset*Aq的系數在回歸（1）10%的水平上顯著為正，在回歸（2）中的顯著性水平達到了1%，說明上市公司資產質量得分越大，其市場反應系數越大，即相對于資產質量較低的公司而言，資產質量高的公司股價對公司資產的市場反應更敏感。這進一步證實高水平的資產質量的增量信息作用，假設2b得到驗證。考慮到Asset 與Debt之間可能存在共線性問題，故在回歸（3）中未將Debt納入模型，回歸結果基本一致。

五、結論

本文驗證了資產反應系數假說，并根據資產在未來帶來現金流的實質，從資產的真實性、周轉性、盈利性、獲現性與可持續性五個方面選取了11個財務指標，初步建立一個資產質量評價體系，為以后的資產質量評價研究提供了探索的路徑。為檢驗該指標體系的客觀性與完善性，運用上述評價體系對上市公司的資產質量現狀進行了經驗分析。實證結果發現：中國資本市場的資產反應系數（ARC）具有較強的顯著性，即資產具有信息含量，而且，資本市場會對資產質量做出反應，上市公司資產質量得分越大，企業價值越高；同時，通過建立資產質量得分與資產的交乘項，發現資產質量越高，資產反應系數越大，進一步驗證了資產質量的市場反應功能，并且發現高水平的資產質量具有增量信息作用。

作者單位：中國人民大學
中國信達資產管理股份有限公司人民日報社

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