中國南車和中國北車并購重組績效研究
——基于事件研究法的實證分析

黃 靜

（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205）

中國南車和中國北車并購重組績效研究
——基于事件研究法的實證分析

黃 靜

（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205）

本文以中國南車和中國北車為研究對象，采用事件研究法來研究南北車并購重組的績效，以南北車公告并購消息日為事件日進行研究。研究結果表明：南北車并購重組后績效顯著提高，同時累積超額收益也持續為正，同時也根據公司的實際情況來分析二者并購重組的效果。

并購重組；事件研究法；累計超額收益

一、引言

隨著我國經濟的不斷增長，企業所面臨的經濟環境越來越嚴峻，所以企業只有不斷的進行改革才能生存下來。在黨中央召開的十八大三中全會精神中也專門提出國有企業需要進行改革，并購重組已經成為企業改革戰略中的重要組成部分。作為“中國制造業”中的重要領域——軌道交通制造業也緊追時代的步伐，中國南車與中國北車在2015年6月1日起正式合并成為“中國中車”。

中國兩大軌道交通制造業的合并不僅僅是為了自身更強大的發展，更是貫徹黨中央實行“一帶一路”的發展精神，讓代表中國軌道交通的行業正式“走出去”，創造出更廣闊的發展空間。所以，針對中國南車和中國北車并購重組所到來的績效成果就顯得頗為重要。

對于中國南車和中國北車的合并，相當于軌道交通制造業中的雙寡頭合并，并購效益是一加一大于二的效果，所以大家都普遍看好二者的合并。二者的業務結構基本一致，合并后能夠整合企業之間的內部產業鏈結構，實現企業規模效益；在某些方面也可以減輕企業的成本，比如企業間的研發成本，并購重組后二者可以相互借鑒以來實現低成本的生產結構。同時合并產生的協同作用使企業業務結構更加完善、提升企業整體的實力，企業獲得的毛利率將增加。

二、文獻綜述

本文主要采用的是事件研究法來探討南車與北車并購重組的績效分析。相對于國內事件研究法的研究，國外起步更早、研究成果更加成熟。在國外的研究成果中，西方金融學者在經過大量信息研究后認為在并購重組的企業中，目標公司和收購公司均可獲益（Jensen，1983），但對于目標公司來說收益要比收購公司所獲得的收益更大（G.A.Jarrell和A.B.Poulse，1989；Bruner，2002）。希漢和德尼斯（1988）在分析了31宗大宗股票轉讓案例后，得出大宗股票轉讓公告后的股價的漲幅大于轉讓前的漲幅，而且Moeller（2003）認為公司長短期的股價與公司規模的大小有關，一般規模相對較大的企業在重組后股價會下降，而規模相對較小的企業在重組后股價表現的非常好。Megginson、Moregan（2000）認為并購前后企業集中度的轉變與企業的持久并購績效呈相關的關系。國內關于這一事件的研究起步較晚，但也有不少學者提出了相關的研究成果。對事件研究法研究較早的陳信云和張田余（1999）運用方差模型檢驗上市公司并購前10天至后20天內的超額收益，結果發現股權轉讓公司的股價在公告日前呈上升的趨勢，隨后稱下降的趨勢。余光和楊榮（2000）選擇滬深股市的一些上市公司做研究后表明，目標公司在并購重組中獲得的收益大于收購公司，而且并購公司的股東一般都難以在并購中獲益。俞偉峰和王曉初（2007年）利用事件研究法研究了大量并購重組后的上市公司，發現大多數收購公司在公告日后的累計超額收益均有所下降。

三、研究設計

1、數據來源

中國南北車有A股和H股，但考慮到H股的市場特殊性，本文主要研究A股市場上中國南北車的變動情況。文章主要采用中國中車上市公司（中國南車和中國北車）并購重組公告日前后證券市場的股票價格和上證綜合指數數據，主要來源于新浪財經網和巨潮資訊網。

2、模型構建

事件研究法是基于對特定事件的選擇研究，對公司股票價格波動中特別事件的研究，來反映事件發生前后價格變化或股票價格對披露信息的反映程度。通常采用超額平均收益率（CAR）指標來衡量公司股票價格隨著事件而產生的影響。

（1）定義事件與事件窗。在事件研究中，首先，我們應該先確定事件的定義，對南北車事件我們中國南車和北車首次宣布并購公告日合并日，即2014年12月30日。其次，是確定時間窗口期，即檢驗事件對股票價格影響的檢驗時間區間，一般分為估計窗、事件窗、事后窗三個區間，如圖一：t = 0為事件日； t = T1+ 1至t = T2代表事件窗，其長度為 L1= T2-T1； t = T0+ 1至t=T1為估計窗，其長度為L2= T2-T1；t=T2+1至t = T3為事后窗，其長度為 L3= T3-T2。

圖一　事件研究各時間窗

針對南北車合并事件我們將估計期定為［-150，-30］，也就是以公告日前150天至公告前30天為估計期，共120天，以此來預估事件未發生前股票的預期報酬率。

（2）預期報酬的估計。我們將Rit定義為股票i在第t期的實際收益率，NRit為股票i在第t期的正常收益率，ARit為股票i在第t期的日超額收益率，所以有：

根據市場模型，將估計期的市場實際收益率和并購兩企業的實際收益率為樣本，進行回歸性分析：

其中Rit代表股票i在t日的收盤價，Rit-1代表股票i在t-1日的收盤價；Rmt代表股票市場t日的收盤價，Rmt-1代表股票市場在t-1日的市場收盤價。

利用Rit=ɑi+βiRmt+εit模型計算出兩股在事件期的正常收益率，再計算出兩股在事件期的累計超額收益率CAR。

四、實證分析

實證分析其原理是在有效的股票市場中，市場對政策信息的放映是充分的。如果市場出現利好的政策事件，其累積平均非正常收益將增加，CAR曲線將呈上升的趨勢；如果市場出現利空的政策事件，其累積平均非正常收益將下降，CAR曲線將呈下降的趨勢。在股票市場未達到半強式有效狀態，說明股票市場對政策信息放映不充分，可能會出現市場的“遲延現象”。在事件之前，如果股價出現異常的變化，如急劇上升和急劇下降，我們可能懷疑是否出現了“信息泄露”的問題，內部人員買賣股票使股票價格發生了變化。

圖2

根據上訴方法將中國南車（圖1）和中國北車（圖2）的CAR計算出來，在圖2中第-9天時中國北車的CAR迅猛上升，那么我們就可能懷疑是否存在“信息泄露”的問題或重大事件的影響，公司內部人員進行大量的股票購入，導致股票價格大漲。但與圖1中的同時間中國南車的情況相比較，發現中國南車在第-9這一天的CAR是趨于穩定的狀態，且圖2中CAR在［-8 -2］這區間趨于平穩的狀態，可見在第-9這天中國北車CAR的巨大變化不是“信息泄露”所引起的，可能是公司內部情況發生變化所導致的。在［-2 4］這個區間內，合并消息出來后，中國南車和北車的CAR都呈現出正的上升趨勢，并購重組導致企業價值提升，說明市場對兩車并購重組是非常認可的，并購重組的市場效應是呈正的效果。在［4 18］這個區間內兩車的CAR就呈現出遞增的趨勢。可以說合并消息為利好政策效應，股民紛紛買進公司股票，造成了成交量大增加，進而導致企業累計平均非正常收益增加，使中國南車和中國北車的企業價值急劇提升。從兩公司整體CAR的變化可以看出，兩車的累計平均非正常收益均成遞增趨勢并最終趨于穩定的較高的CAR水平上，所以綜合來說，此次合并是受大眾認可的，且呈現出合并的正效應。但與中國南車相比，中國北車在同一時期，汽車波動幅度一直大于南車和北車獲得更大的協同效應和財富的變化。 這表明，并購雙方的財富的不同程度的增長，但有一定的負面影響，對收購方的南方汽車。

五、重組績效研究分析

從分析兩公司事件期間的CAR得出兩公司并購重組對二者均有利可圖，是得到市場認可的。但對公司績效研究不僅僅是針對于公司的盈利能力，還有并購重組公司內部契合度的考量，并購重組后是否能降低企業的成本，發揮企業間的協同作用，達到合并效益最大化的結果。

1、管理層的契合度

在南北車發布合并公告中寫著，南北雙方要遵循“對等合并、著眼未來、規范操作”的標語，其中“對等”就意味著南北兩車都處于平等的地位，沒有哪一方為主導者。大家都知道中國南車和中國北車都是中國鋼鐵行業中占有數一數二的地位，在兩家規模相當，盈利能力和利潤均差不多的情況下，對合并后企業的管理層安排成為大家關注的焦點。

在大家都關注合并后的中國中車在管理層上的安排時，也有新聞爆出中國南車不服被中國北車吸收合并，這也暴露出兩個強者合并后的矛盾。如果這個矛盾不解決，將會成為兩車合并后的阻礙。時代周報記者從合并沒有讓企業社會責任與中國北車緩解關系的可靠來源獲得的消息顯示，這兩家公司的高層管理職位在競爭中車集團。對于管理層的契合度不夠將會影響此次合并的績效。

2、提高效率、降低成本

合并企業可以整合資源，調整重疊業務、整合人力資源來達到減少設備和人力成本。中國南車和北車生產產品和規模都是旗鼓相當的，所以通過合并，很多資源都是可以共享的。對于軌道交通業，二者的內部研發技術都是非常寶貴和稀缺的資源，通過二者的合并不僅提升了企業的研發技術，同時也減少了企業的研發支出，實現各自核心技術優勢互補。例如，中國北車在心機車電傳動系統方面研究比較完善，可以達到世界先進水平，MVBC芯片，NETC驅動系統，UIC網關、高性能的牽引電機矢量控制技術是北車的核心技術，而且北車于2014年自主完全創新研制出來的具有牽引電傳動系統和網絡控制系統的高速動車組—CHR5A型動車號稱是中國的動車的名片。同樣南車成功研制了CHR380A型高速動車組，通過并購也自主掌握了IGBT芯片技術，他們還成功研制出國內最高時速為605公里的高速列車，冷風高速動車組、永磁高速動車組，不斷豐富中國高速列車產品線。在合并重組前，南車想取得北車的核心技術可能要花費巨大的精力與財富，北車也是如此，合并后這些核心技術成為共享，大大降低了各個公司的研發成本。

3、協同效應

中國南北車在國際上也是占有重要地位的，存在很多國際上強大的對手，如加拿大的龐巴迪公司（Bombardier）、法國的阿爾斯通（Alstom）和德國的西門子（Siemens）等，中國兩大國有軌道交通也合并不僅可以杜絕兩企業在國內惡性競爭，導致兩敗俱傷，同時也可以發揮二者的協同作用，一致對外，將中國的軌道交通業帶向國際，提升中國高鐵的競爭力，彰顯品牌效應。

六、結論與缺陷

本文選取中國南北車并購重組的事件為研究對象，并以南北車發出并購重組的公告日前10 天后20天為事件窗口，進行事件研究法的實證研究。通過研究表明，南北車并購重組后公司的績效得到了顯著提高，產生了正效應，南北車的累計超額收益為正。本文也存在缺陷，可能時間的選取造成了一定的誤差。同時對于該事件采取研究的方法也比較單一，無比較存在，可能也會造成一定的不確定性。在以后的研究中，將會逐步改進。

［1］ 秦溶苑.基于事件研究法的中國南車和中國北車并購重組的實證分析［J］.時代金融，2015.

［2］ 楊凌日，趙文舉，張曾蓮.基于事件研究法的企業并購融資績效研究［J］.財政監督，2015.

［3］ 王楨.資產重組對財務績效的影響及實證分_省略_年度甘肅省上市公司的資產重組事項.蘭州學刊，2014

［4］ 郭建新，陳德棉.上市公司不同資產重組方式績效評價_2003年滬深兩市A股實證分析.商業研究，2005.

（責任編輯：李 健）