高速公路行業資本結構分析
——以福建發展高速公路股份有限公司為例

鄧智妍

（安徽財經大學 經濟學院，安徽 蚌埠 233030）

高速公路行業資本結構分析
——以福建發展高速公路股份有限公司為例

鄧智妍

（安徽財經大學 經濟學院，安徽 蚌埠 233030）

高速公路是國家經濟發展的基礎，我國對公路交通投資力度大，高速公路交通事業高速發展。但由于高速公路建設資金需求量大，投資回收期長等行業特點，如何改善高速公路行業資本結構，提高投資效益，已成為我國公路建設中亟待解決的問題。本文采取文獻研究和實證研究等研究方法，以福建高速為例，對高速公路行業資本結構進行研究，對該行業資本結構優化有一定的參考價值。

高速公路；上市公司；福建高速；資本結構優化

一、引言

資本結構是指企業債務資本與權益資本的比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。在企業的資本結構決策中，科學地安排債務資本的比例，合理地利用債務籌資，有利于降低公司的資本成本率，增加公司的市場價值，對企業生存和發展具有重要意義。公司的最優資本結構隨行業的不同而有所不同，而目前我國公路建設融資中，過度依賴中長期銀行貸款，融資結構不合理，資本結構有待改善。如果一個行業銀行貸款規模過大，風險積累會日益增大，對本行業和整個金融體系的穩定運行埋下危機。所以，研究建設高速公路資金來源中負債資本與股權資本所占比例對其投資策略、財務穩定性和償付能力狀況等方面有決定性作用。

高速公路，作為一種現代化的公路運輸通道，不僅給人們生活帶來極大的便利，緩解城市交通壓力，而且對沿線經濟發展有明顯促進作用，能夠擴大生產，刺進消費，增加就業。截至2015年底，我國共修建125373公里高速公路，同比增長10.79%，我國高速公路的發展規模不斷擴大。面對這樣的發展機遇，如何合理規劃項目資本結構，提高項目投資收益，是我國高速公路建設中亟待解決的一個問題。本文將從中西方資本結構的理論入手，以福建高速（福建發展高速公路股份有限公司）為對象，分析其近年來財務狀況變化情況，總結出這一行業上市公司的融資結構和營運效益，并對我國高速公路資本結構優化提出思路和對策。

二、中西方現代資本結構理論介紹

1、西方關于資本結構理論研究

縱觀西方現代資本結構理論的演進歷程，它起源于1958年由莫迪利亞尼和米勒教授在《資本成本、公司價值與投資理論》中提出的MM資本結構理論。該理論建立在無稅收、無破產成本、零增長和完全資本市場等假設之上，是一種理想狀態的命題，得出公司的價值與其資本結構無關。而后除去某一（些）假設條件，兩位教授又提出MM資本結構理論的修正觀點，認為在現實世界中公司價值確實受到資本結構影響，需要考慮債務的節稅利益和債務比例提高而帶來的財務危機成本，尋找兩者的平衡點。作為西方資本結構的經典理論，MM理論雖然具有高度的抽象性，不太符合現實情況，但為之后的理論研究奠定了基礎。

20世紀七八十年代，經濟學家們將委托代理理論、信息經濟學、博弈論等現代分析工具引入資本結構分析，產生了一些新的資本結構理論。主要有代理成本理論、信號傳遞理論、啄序理論等。這些理論表明，優化公司資本結構是提高公司價值的前提條件，公司應根據自身經營情況合理確定債務資本與股權資本的比例，以謀求價值最大化。資本結構理論的不斷完善，推動著財務理論的發展。

2、國內關于資本結構理論研究

20世紀90年代，隨著我國經濟體制的改革，社會主義市場經濟的確立，我國資本結構理論研究的重點從介紹國外資本結構理論的內容轉向對我國企業現階段的資本結構狀況進行分析，并得出一些理論研究成果。主要有：（1）宏觀環境對企業資本結構的影響，政府政策性制度、利率調整、針對國有企業的制度性安排等都會對企業資本結構產生影響。（2）行業因素對企業資本結構的影響，行業的生命周期、行業特征對資本結構都存在顯著影響，通過郭鵬飛、孫培源（2003）的數據實證分析說明，我國上市公司存在最優資本結構，行業是影響公司資本結構的重要因素之一，不同行業的上市公司的資本結構存在顯著差異。（3）公司治理對企業資本結構的影響，資本結構的決策本身就是公司治理的一部分內容，資本結構與公司治理之間是相互影響的。主要有張崢、孟曉靜、劉力（2004）的數據分析研究和黃偉彬（2006）、周培紅（2006）等的研究。我國在企業資本結構理論的研究上起步較晚，雖然取得了一些研究成果，但還有許多問題做進一步研究，如資本結構的實證研究方法欠缺、外部效應研究不足等。

高速公路國家重要的基礎設施，是經濟發展的動脈，雖然政府高度重視高速公路的建設，但目前對于提供準公共物品的企業的資本結構研究成果不多。本文以福建高速為例，采取定性和定量相結合的方法，分析目前我國高速公路公司資本結構產生的效益和風險。

三、福建高速財務狀況變化及其原因

2001年2月9日， 福建發展高速公路股份有限公司（簡稱"福建高速"）在上海證券交易所上市。經營范圍包括投資開發、建設、收費和運營管理公路等。截至2015年底，福建全省高速公路通車里程達5002公里，在“十一五”末的基礎上實現了翻番，成為全國第4個實現“縣縣通高速公路”的省份；路網密度達到每百平方公里4.1公里，居全國各省第2位，達到發達國家水平。

財務狀況是公司經營成果和管理水平的綜合反映，下面對福建高速財務報表數據進行選取和分析，評價其成長能力、營運能力、盈利能力和償債能力，有助于公司資本結構合理決策。

1、成長能力分析

圖1　福建高速成長能力指標變化情況

從上面指標的情況來看，2008年到2010年是福建高速的成長高峰期，總資產增長率為60.54%，從100多億增長到200多億，對未來看好，但風險也隨之升高。且可以看出資產來源主要是股東權益， 歸因于2007年度股東大會宣布在2008年增發A股股票募集資金。形成的資本結構基礎較穩定，財務風險較小。盡管主營業務收入連續兩年有所下降，但也保持在4.9億元以上。分析福建高速主營業務構成，高速公路收費占主營業務收入98%以上。2010年凈利潤同比下降19.18%，觀察財務報表發現，主要是因為主營業務成本增長47.40%，財務費用增長256.23%。接下來幾年隨著加強成本控制，凈利潤逐漸增長，但增長幅度不大。

2、營運能力分析

表1　福建高速營運能力指標變化情況

從表1可以看出，公司總資產周轉率不變，可見企業全部資產的使用效率近三年保持不變。應收賬款天數雖然逐年遞減，但平均收賬期仍較長，說明公司的應收賬款周轉速度較慢，會影響企業資金利用率和正常周轉。且2015年報告期末應收賬款總額高達6億多元，同比上期增長22.35%。主要原因是高速公路建設工程預付款數額較大，且預付時間較長。可以采取應收賬款保理業務來提高資金使用效率，快速回籠資金，同時能加強建設資金專款專用的監管力度。另外一方面，存貨周轉天數相對較短，營運資本占用在存貨上的金額較少，資金利用率較高，但公司也要考慮適當增加批量，提高存貨水平，減少采購次數。

3、盈利能力分析

表2　福建高速盈利能力指標變化情況

根據表2的數據，福建高速資產報酬率逐年上升，說明利用資產獲取利潤的能力逐步提高，盈利能力增強。但和中商產業研究院統計的2015年高速公路行業上市公司凈利潤排名前兩名的山東高速和寧滬高速的銷售凈利率相比，福建高速的盈利能力還有待提高。高速公路屬于資金密集型行業，高速公路上市公司毛利率很高，福建高速2016年第一季度銷售毛利率高達71.41%。為什么銷售凈利率反而低呢？這受行業特點影響較大，第一，總資產周轉率過低，從表1可知，福建高速連續三年總資產周轉率在0.14次，資金投入一次回收期要7年左右，資產經濟效率低。第二，財務費用占成本費用總額比重大。高速公路建設貸款數額高，利息費用高，而毛利率中未扣除財務費用。第三，收入增長有限。高速公路經營收入與車流量相關，車流量的增長幅度與高速公路在路網中的位置、國民經濟的發展速度以及公路建設發展水平相關，經營公司無法通過提升經營水平來提升車流量，因此高速公路公司無法利用較高的主營業務利潤率來提高公司的經營效益。可以對高速公路項目的成本層層分解，實行成本責任制，實現整體的成本控制效果，進而提升盈利水平。

4、 償債能力分析

表3　福建高速償債能力指標變化情況

從上表中看出在時間橫軸上福建高速的資產負債率呈逐年下降趨勢，符合我國上市公司理想化的資產負債率標準小于50%，財務風險較小。公司利息保障倍數大于3，一般可以按時支付利息費用。一般來說，流動比率在2左右比較合適，速動比率在1比較合適，福建高速的流動比率和速動比率均小于1，說明公司短期償債能力較差。于是在2016年4月福建高速股東大會上，提出發行超短期融資券的議案。短期融資券一次注冊，分次發行，程序簡便，是高效、低成本的短期融資工具。公司短期償債能力預計有所改善。

四、當前我國高速公路上市資本結構分析

為了研究我國高速公路上市公司的資本結構，本文選取了截止2015年底在我國滬深兩市上市的所有上市公司中選取高速公路行業上市公司（共計19家）為樣本。所有樣本均來自中國證券監督管理委員會指定上市公司信息披露網站“上海證券交易所網站”、“深圳證券交易所網站”。為了保證采集的樣本數據的有效性、穩定性和可驗證性，本文對樣本的篩選作以下調整：（1）為避免新股的影響，除去上市時間較短的上市公司（吉林高速、龍江交通于2010年3月上市），主要選取了在2009年12 月31日前上市的公司。（2）B股和H股為外資股，與A股股價不同，因此只選用A股上市公司的數據。（3）研究的時段為2010年-2015年。因此，高速公路行業上市公司資本結構研究的樣本為：華北高速（000916）、現代投資（000900）、海南高速（000886）、東莞控股（000828）、海南投資（000548）、粵高速A （000429）、四川成渝（601107）、深高速（600548）、寧 滬 高 速（600377）、 五 洲 交 通（600368）、 山東 高 速（600350）、 贛 粵 高 速（600269）、 重 慶路 橋（600106）、 楚 天 高 速（600035）、 福 建 高速（600033）、 中 原 高 速（600020）、 皖 通 高 速（600012）。

出于研究的目的，高速公路上市公司資本結構的分析，探索合理的負債比率、債權資本和股權資本的比率，本文選取資產負債率和產權比率兩個指標來度量高速公路行業的資本結構。其計算公式為資產負債率=負債總額/資產總額×100%，產權比率=負債總額/股東權益總額×100%。

由表4可知，我國高速公路行業上市公司資產負債率呈上升趨勢，從2010年42.38%上升到2015年的47.80%。且各年度資產負債率的標準差較小，表示高速公路行業各上市公司的資產負債率較接近均值。相比于2005年至2010年高速公路建設資產負債率高居不下的狀況有所改善。但資產負債率最大值和最小值相差較大，說明少數公司的資產結構存在顯著差異。其中中原高速連續5年資產負債率高達74%以上，產權比率在2011年高達346.22%，這樣的融資結構存在較大的風險，在大批債務集中到期之時，公司會面臨較大的資金缺口和較大的還款壓力。

表4　高速公路行業上市公司資產負債率的各年度統計分析表

圖2　2010年-2015年福建高速產權比率及行業平均值

從圖2看出，近5年我國產權比率總體趨于平穩，且保持在80%至100%之間，說明財務風險較小，股權融資占公司全部資產一半以上，大大避免了由借貸融資帶來的高額財務費用、利率和匯率風險、再融資阻力增大等問題。同時也應注意要按時向股東支付滿意的股利，充分利用財務杠桿帶來的收益。

就圖2中福建高速產權比例來說，有兩個階段：2010年到2011年產權比例上升管，因為2011年負債總額同比上期增長159.84%，而所有者權益總額只增長5.92%，負債的增長超過了所有者權益，公司承擔的風險隨之增加；2012年開始，公司高層決定減小借貸投資，以減小財務杠桿，降低財務風險，在2013年產權比率低于行業平均值，呈現較好的資產結構。

五、高速公路資本結構優化的思路和對策

結合我國高速公路行業上市公司資本結構現狀的統計分析，為使行業內公司價值最大化，應從以下方面著手，優化公司資本結構，向該行業最優資本結構靠攏：

1、 開辟融資新渠道

高速公路建設是資金密集型產業，除了現有的銀行貸款和發行股票等現有資金來源渠道外，還應積極探索多渠道籌集建設資金。比如吸引國外資本投資高速公路基礎設施建設，發行企業債券和中期票據，采取股權收益權轉讓方式等。避免融資方式單一，降低財務風險。

2、 加強自有資金的留存

在公司資本結構優化的過程中，必須重視提高公司的盈利能力，并且加強公司利潤的留存。重視公路產品的市場拓廣，合理降低資產負債率，緩解高額利息費用，加強成本控制，提高建設質量降低維護成本，來提高公司的利潤率。

3、 優化股權結構

隨著我國高速公路行業產權比率降低，股權資本比例逐步提升，要重視股權結構的管理，加強對公司代理人的監督，減少代理成本。并且應該適當降低國家持股比例，減少政府的過多干預，增強社會公眾對公司經營管理的監督，從而使公司價值最大化。

4、從動態角度優化資本結構

要從公司發展、成長、成熟、衰退幾個階段，結合高速公路準公共物品性，易受政策影響，建設周期長，投資回收器長等行業特點，在不同階段調整公司資本結構，來適應公司的發展。

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（責任編輯：劉 康）