寶萬收購戰中的杠桿局如何收場

韓復齡

一旦市場中已經獲利的多頭或融券的空頭賣出股票，寶能系就會被迫一直接盤，直至接近30%的要約收購比例。

驚心動魄的“寶萬之戰”發生在當前中國實體經濟疲弱、金融混業經營格局開啟、存貸利率中樞下行、資產端供給不足的大背景下，這場金融資本與產業資本的角逐與爭斗是金融資本深度參與產業資本的體現，也體現著金融市場的不斷深化、金融工具的不斷創新。

寶能收購戰資金的疊床架屋

從2015年7月始，從寶能系對萬科下手增持，到成為持股25%的第一大股東，寶能系上演了一場精心策劃的資本之戰。寶能系持續增持萬科，投入了數百億元資金，這些資金除少部分來自于自有資金和銀行貸款之外，其中絕大多數都來源于杠桿融資。寶能系以旗下前海人壽和鉅盛華為主體，運用了多種金融工具，架構了層層疊疊的資金杠桿。在多重融資杠桿的壓力之下，寶能系如何在這場資本博弈中確保杠桿資金的安全及將來的全身而退，恰恰是市場各方參與者最為關注的。

寶能系此次從二級市場并購萬科A股，以前海人壽兩款萬能險打頭陣并累計持股6.66%，隨后，鉅盛華以通道型金融杠桿增持萬科A股8.38%，再演變為鉅盛華控股前海人壽，將前海人壽轉變為與鉅盛華為同一實際控制人的寶能系旗下。當事情發展到這一步，寶能系實際已累計控股萬科A股15.04%，超越原第一大股東華潤持股，占據了市場主動權。若寶能系一開始即通過市場看得到的自身平臺從二級市場增持萬科，想必會遇到極大的阻力，也很難確保成功。

值得注意的是，在前海人壽大幅從二級市場增持萬科A股時，一度宣稱其為財務投資人，但實際結果卻發展成為控股萬科的關鍵一環，不得不說這可能是一場精心策劃的資本安排。

此次寶能系并購萬科兩大主力前鋒，鉅盛華用到6種金融工具（包括融資融券、收益互換、股票質押、基金、資管計劃、銀行融資），持股萬科A股所用融資杠桿為16倍；前海人壽主要使用萬能險這一低成本保險金融工具。從整體來看，寶能系并購萬科前后綜合使用到至少10種金融工具，所使用的綜合融資杠桿倍數各方說法不一，萬科方估計為20倍，寶能方回應只有1.7倍。

寶能系杠桿資金的梯次配置

寶能系如此大規模、大額度且精心設計的資本市場運作，不能單獨割裂來看其使用的金融杠桿，由于系統化、集團化的資金調度與復雜的股權關系交織，實際杠桿倍數可能更高。

截至7月15日，寶能系的9個資管計劃累計購入了11.42億股的萬科股份，共計耗資215.7億元，購入萬科A股股票的總平均股價為18.89元/股。如按平均利率及已存續期8個月計算，考慮融資成本后的平均股價約19.83元/股。如按7%的利率加計融資成本，其持倉成本約為19.83元。

這9個資管計劃中，安盛3號、泰信1號、金裕1號、寶祿1號、東興7號、廣鉅1號、廣鉅2號等7個資管計劃的持股價格均高于萬科A7月19日收盤價，已呈現出浮虧狀態。

例如，杠桿比設置為1∶2的廣鉅2號資管計劃，是寶能系在上一輪對萬科A增持的主力之一。買入時間為2015年12月9～18日之間，交易價格區間為20.03～24.43元/股，共耗資13.999億元，買入萬科A股票6346.59萬股。由此可計算出，該資管計劃持倉成本價為22.06元/股。廣鉅2號將計劃份額0.8元設為平倉線，這意味著與持倉成本相比，一旦萬科A股票跌幅超20%，資管計劃就要被平倉或追加保障金。以廣鉅2號成本價22.06元/股計算，平倉線為17.65元/股。在7月18日，萬科A股價即已擊穿這一平倉線。截至7月19日收盤，該資管計劃已經浮虧22.43%。

對于持倉成本第二高的泰信1號而言，其買入均價約為20.24元/股，目前浮虧約16.00%，平倉線大概位于16.29元/股。

西部利得金裕1號緊隨其后，買入均價為19.95元/股。

從萬科的統計數據看，鉅盛華自7月7日披露詳式權益變動書持股25%之后，至7月15日，又累計以泰信1號和東興信鑫7號2個計劃新增購入萬科A股股票44109192股，約占萬科總股本0.4%，增持均價大概在18.13元/股，合計耗資約7.99億元。

給寶能系配資的銀行資金也被綁架其中

銀行的配資業務主要借道信托、資管、基金子公司和私募渠道來進行。在傘形信托被叫停以后，單一賬戶的結構化信托產品配資成為銀行配資的主渠道。銀行資金對劣后資金方的要求比較嚴格，通常是數千萬元的資金門檻，并不是所有的投資者都能滿足該項條件。以信托渠道為例，比如客戶擁有1億元資金，信托公司為客戶成立一個結構化證券信托產品，客戶的資金作為劣后級，銀行配資的2億～3億元資金作為優先級。優先級資金享有固定收益，由劣后級來操作結構化信托產品的證券交易，但也要為優先級資金擔保，相當于放大了客戶的資金杠桿。一旦投資的股票下跌到預警線，銀行就會讓客戶補齊資金；如下跌到止損線，銀行就會強制平倉，以優先保證銀行資金的安全。

寶能系資本在萬科收購戰中，股價和資金鏈一旦出現問題，不僅寶能系崩盤，連帶損失最多的就是銀行資金。這種資本操縱過程中，銀行資金很容易被綁架，而其后續的風險會更大。這是因為，在配資業務前期，投資方的劣后資金通過復雜的產品結構設計，讓銀行在事先無法實現穿透，也根本不可能從大局上把控風險。這就給予了機構多種放大杠桿疊加的投機可能，變相用極少的資金操控大筆資金的投資方向。

寶能系的杠桿局如何收場

現在萬科股票持倉中，并購方的倉位完全曝光，而且倉位非常重，加之剛剛進行增持，半年內不能賣出，導致這些高杠桿非常致命，那么這些倉位就如同建立在沙灘上的堡壘，很容易坍塌。

截至7月12日，寶能旗下鉅盛華已將其通過普通證券賬戶直接持有的9.26億股萬科A股份（占總股本的8.39%）全部予以質押（僅剩余10股未予抵押）。

與此同時，鉅盛華在將信用賬戶所持有的5955.21萬股南玻A劃回普通賬戶后，這部分股權也質押給了銀河證券。鉅盛華所持南玻A股份也全部處于質押狀態。7月13日晚，宣稱不缺錢的寶能系，不僅質押了所持萬科A股權，還質押了南玻A幾乎全部股權。相比于前期豪擲數百億元買入萬科，鉅盛華的資金已有捉襟見肘的跡象，不得不窮盡股份質押，已顯示出寶能系至少短期不乏資金壓力。

寶能系并購方由于杠桿增持，短期內不能賣出，一旦市場中已經獲利的多頭或融券的空頭賣出股票，寶能系就會被迫一直接盤，直至接近30%的要約收購比例。到30%之后，寶能已經籌集不到發起要約收購的資金了，能否逃脫被當作“倫敦鯨”屠殺的命運，就看其資本運作的財技，以及各方能否達成妥協共贏。