全球銅礦業及中國企業海外投資淺析

中國進出口銀行 嚴明

全球銅礦業及中國企業海外投資淺析

中國進出口銀行 嚴明

本文對全球銅資源格局進行了描述，對銅價走勢進行了分析，認為銅資源暫時不存在短缺問題，在中國需求不足的情況下，銅價未來一段時間內總體將處于低位調整狀態。由于市場行情還未到最低谷，目前中國企業對境外礦業項目收購不宜操之過急，應靈活地采取多種方式參與境外資源的開發活動；銀行金融機構對此類收購也應審慎，支持經濟效益好的項目。

銅價 趨勢 海外投資

銅作為重要的經濟戰略物資，處于產業鏈上游，一向被認為是全球經濟的晴雨表，在所有大宗商品中其金融屬性僅次于貴金屬，銅價的波動與世界各主要經濟大國的經濟走勢和經濟政策緊密聯系。中國作為全球最大的銅需求國，對外依存度很高，銅業走勢與中國經濟運行狀況息息相關。本文試圖以銅為例，對相關市場情況進行相應分析，并對我國礦業企業“走出去”給出相應建議。

1　銅礦資源總體格局

銅是人類最早發現和廣泛利用的金屬之一，廣泛應用于電氣、電子、建筑、交通、國防等領域，隨著經濟發展的需求，人類對銅的利用持續增加，銅產量的年平均增速為4%。1960年全球精銅消費量僅473萬噸，而到2015年全球銅消費量已經達到2165萬噸。

1.1儲量總體情況

銅屬于比較豐富的金屬資源。根據美國地質調查局統計數據，截至2014年底全球銅儲量為7億噸，基礎儲量超過10億噸。全球銅礦資源分布的特點是不均衡，相對較為集中，其中智利是全球銅資源最豐富的國家，2014年底探明儲量達2.09億噸，占全球儲量30%；秘魯探明儲量6800萬噸，占全球儲量10%。中國作為用銅大國，銅資源相對短缺，探明儲量只有3000萬噸，占全球儲量4%左右（見表1）。

表1　全球銅資源儲量情況

近年來通過不斷勘探，一些世界重要銅礦資源有持續增長的趨勢，如世界最大的銅礦山——智利的埃斯康迪達銅礦經過加密鉆探，資源儲量大幅增長，其儲量為4570萬噸，增長25%，資源量為8000萬噸，增長17%；阿凡科資源公司（Avanco Resources）在巴西中部的卡拉加斯銅礦項目資源量增長了24%；剛果（金）Tenke銅礦等也顯示有巨大的增長潛力。全球銅資源從2014年的7億噸增長到7.2億噸，是1994年全球探明儲量的2.3倍。其中，秘魯從2014年的6800萬噸增長到8200萬噸，墨西哥從3800萬噸增長到4600萬噸。全球現有探明銅資源儲量至少可供持續開采38年（見表2、圖1）。此外，經過多年的銅資源開采和利用，工業化國家中的廢銅供應日益增加，全球每年銅產量中超過30%來自廢銅供應，因此總體上看，全球銅資源供應在一段時間內不存在短缺問題。

表2　2014年各銅主產國儲量及增量情況

圖1　1994年～2015年全球銅儲量增長情況

1.2供需情況

1.2.1全球產量情況

智利是全球銅精礦的最大產出國，2013年產礦含銅577.4萬噸，占全球31.8%；中國產量第二為157.77萬噸，占8.69%；前六大產國合計占全球產量65.1%，集中度較高。2014、2015年全球銅礦產量分別為1849萬噸和1914萬噸，分別較上年增長1.37%和3.52%。中國是全球銅精礦第一大進口國，占比超過45%，中國、日本兩國合計超過65%。

全球精煉銅產量近年增速維持在4%左右，2014年全球產銅2160萬噸，2015年產量為2200萬噸，增長1.9%，新增產量主要集中在中國，從668萬噸增長到741萬噸，增加了73萬噸，增長約11%，其他地區產量基本為下滑。

根據國際銅業研究組織（ICSG）的研究，基于全球各大礦企的現有設備和已公布的項目開發計劃，全球銅礦年產能預計將按年增長約4%，2005年全球礦山產能為1612萬噸，預計到2019年時將達2650萬噸，較2015年的2259萬噸增加17%，而全球礦山產量從2005年的1492萬噸增長到2015年的1914萬噸，礦山產能利用率從2005年的92.55%逐年下降至2015年的84.7%，全球銅礦山始終未能飽和生產（見圖2）。

圖2　全球銅礦山產能利用情況

1.2.2全球需求情況

全球對銅的消費總體呈逐步上升趨勢。近十年來，除2009年因美國金融危機導致總體需求下滑外，各年銅消費基本在逐年遞增，2015年較2006年的全球銅消費量增長了428萬噸，約增長25%。其中中國銅消費量從2006年的380萬噸增長到2015年的915萬噸，增長了492萬噸，增長了1.4倍，占全球銅消費量從2006年的近22%增長到2015年的約43%（見表3）。但是，如果除去中國增長因素，2006年至2015年全球其他大部分國家銅消費實際在下降（工業化國家的銅消費在向中國轉移），因此，中國是近年來全球銅消費增長的最主要拉動力量，占全球新增消費比重超過80%。

表3　全球銅供需平衡表 單位：萬噸

按照上述供需發展趨勢，考慮到全球最大的銅進口國中國及日本近期的經濟發展狀況，全球銅供需將呈微弱的供大于求局面。

1.2.3中國供需情況

2015年在中國經濟下行壓力加大的形勢下，中國有色金屬行業基本實現平穩增長。其中精煉銅產量796萬噸，同比增長4.8%；銅精礦167萬噸，同比增長為-6.3%；銅材1914萬噸，同比增長9.6%。

過去十年中，2015年中國銅凈進口量較2006年增長了4.94倍，但各年波動幅度較大，期間除2006年、2009兩年增長率約達1.3倍外，其他各年增長情況不一，其中有4年增長率為負數，2015年較上年僅增長4.27%，增長總體趨緩。銅的消費量增速也從20.05%逐步降至2015年的4.93%。

表4　中國銅供需平衡情況 單位：萬噸

由表4可知，中國2006年以來銅的消費量呈增長態勢，但是，增長比率基本呈逐年遞減趨勢，2015年增長率已不足5%，產量與消費缺口從2010年起在逐年下降，中國需求拉動的效應大為下降，考慮到中國經濟可能在較長時間內將處于“L”型下降和底部狀態，中國對銅資源的需求動力將不可能像以往那樣強勁。

2　銅價走勢分析

影響銅價的主要因素來自三方面：一是來自銅礦開采及冶煉成本；二是來自市場供需情況；三是由于銅越來越重要的金融屬性，金融投機也越來越影響銅價走勢。

2.1銅礦開采成本不斷抬升，但在市場壓力下近年有下降態勢

銅礦開采成本和冶煉成本是銅價構成基礎，其中，由于銅冶煉是收取加工費形式，因此，銅礦開采成本成為影響銅價最重要的基礎。

銅礦成本主要由礦山品位和開采條件組成。過去20年來，全球銅礦品位逐年下降，從平均約1.45%下降至不足1.12%，下降幅度達23%，同時，開采難度在不斷增加，開采成本較低的大型露天礦越來越少，地下開采深度不斷延伸，由此帶來的開采成本不斷提高。

根據ICSG調研，2013年全球銅礦山的現金成本在309～11397美元/噸，平均成本為3562美元/噸，產銅頭號大國智利22個銅礦在產，現金成本在2557～7098美元/噸，平均為3377美元/噸，其中成本高于5000美元/噸的約占總產量10.5%。

根據WoodMackenzie對全球近260個銅礦山的統計，目前全球銅礦山的現金成本C1（含副產品抵扣）90%分位線約為5800美元/噸。如果不考慮副產品抵扣，90%分位線為6365美元/噸。而如果進一步考慮給冶煉廠的TC/RC成本，并扣減掉副產品收益，銅礦煉成精銅的成本是6320美元。這意味著如果銅價低于6320美元/噸，將有10%礦山陷入現金虧損。由于2015年以來銅價的持續大幅下跌，現在相當一部分銅礦企業處于虧損狀態。

鋤禾火鍋主料有牛肉片、雞片、蝦片、魚片、豬排肉、豬腰片以及明蝦等，配料有粉絲、魚丸、菠菜、白菜、洋菜和色拉油等，吃法比較像中國的炒菜：食用時是先點燃平底鍋，等油燒熱時將菠菜和洋蔥等放入鍋中拌炒至八成熟，再放入白菜梗同炒，加白糖和醬油，待全部炒熟后再把自已喜愛的各式主料加放到鍋中煎熟，一邊食用一邊煎煮，吃到一半時，再加入一些鮮湯煮熟，加佐料后再在鮮湯內涮以主料食用之。

另外，受近些年大宗商品價格大幅上漲及現有銅礦品位下降、開采難度加大等影響，勞動力、電力能源和水資源成本持續上升，全球銅礦的現金成本總體呈現出明顯的上升趨勢，開采成本的上升對銅價有一定的支撐作用。

但是，由于大宗商品近期的大幅下跌給各大礦業公司帶來的巨大壓力，各公司也在紛紛降本減債，市場強制出清的力量正在逐漸發揮，銅開采成本開始出現下降，如第一量子公司2015財年銅C1現金成本為1.21美元/磅，較2014財年的1.41美元/磅下降14%；而自由港公司2015財年銅C1成本為1.53美元/磅，其2016財年的目標指引僅為1.10美元/磅，大幅下降28%。

2.2中國需求因素在減弱

由全球銅消費增長情況表可看出，近些年全球的銅消費增長主要靠中國需求拉動，在中國經濟進入“L”型發展階段后，中國需求大為減弱，中國經濟需經歷一場去產能的市場強制出清的陣痛，對大宗商品的需求一段時間內不可能恢復到以往情況；而印度、巴西、越南等新興經濟體目前尚未有替代中國需求的可能，因此，總體上全球對銅等大宗商品的需求在弱化。

2.3金融炒作因素在消退

客觀上看，2002年以來銅等大宗商品價格的大幅上漲，固然與中國需求增長有直接關系，但價格如此迅速而大幅偏離需求基本面的上漲，金融炒作因素在其中起了巨大的推波助瀾作用。在2002年～2010年銅價上漲期間，國際銅價從約1500美元/噸上漲至超過9000美元/噸，漲幅超過6倍，而期間中國銅消費從約250萬噸上升至680萬噸，上漲約2.7倍，全球銅消費總量則從1520萬噸增長到1849萬噸，漲幅僅為不到22%，因此，銅價格的暴漲主要推手還是來自于投機資本極力炒作中國需求因素，大量屯積期貨銅頭寸的結果。而國內也存在因前幾年銀根收緊，不少企業用銅作融資工具，編造虛假貿易需求，造成銅需求虛高假象，抬升了銅價，根據彭博社估計，融資銅可能使中國銅需求虛增了54%以上。在國內銀行及監管部門因青島港事件對銅融資提高警惕后，加上國內銀根的放松，銅融資行為出現較大幅度下降，這也由此導致銅價的下跌。

2.4全球銅價總體走勢判斷

從過去165年銅價走勢圖看，全球銅的實際價格總體呈下降趨勢。期間大體經過四個大波段，即1850年～1896年、1896年～1934年、1934年～2002年、2002年至今，每個波段中銅價的上升和下降都異常陡峭，階段性高點價格逐步從19世紀50年代17000美元/噸下降到約8100美元，階段性低點在美國大蕭條年代及2002年的約2200美元，目前正處于第四個波段的下降通道，從2002年的2200美元上漲至2012年的約9700美元高點，至2015年下跌至約7000美元（見圖3）。

圖3　1850年～2014年全球銅價走勢　資料來源：JP Morgan

總體上判斷，考慮到近些年全球對銅的增量需求主要靠中國拉動，中國經濟目前尚處于“L”型走勢中的較低谷階段，其他國家尚未能有替代中國需求的跡象，加之美元加息后持續走強。因此，預計在未來時間內除非有大型戰爭等突發性因素，以美元計價的銅價仍將處于低位調整階段。

3　世界主要礦業公司情況

全球排名在前的主要銅礦公司均為國外企業，占份額前幾位的公司主要是智利國家銅礦公司、自由港公司、必和必拓、嘉能可、墨西哥集團、智利安托法加斯塔、力拓、波蘭銅業等。2008年金融危機以來，全球礦業進入持續低迷階段，受市場不振影響，多數礦業公司都出現股份大幅下跌、巨額虧損等情況。為保證現金流和流動性，維持較好的信用評級，各大巨頭紛紛啟動了降本“瘦身”的“過冬”模式，開始不斷出售其非核心資產，部分企業甚至開始出售一些大型優質資產，以期度過市場難關。

如全球最大的銅、鉬上市企業美國自由港公司（Freeport McMoRan），其凈負債高達200億美元，2014財年凈虧損10億美元，2015財年進一步飆升至凈虧損120億美元，公司股價大幅下降，經營面臨巨大挑戰。為扭轉困境，自由港公司采取了關閉高成本礦山和出售旗下相關資產等大規模降本減債行動，宣布關閉位于美國亞利桑那州的低品位銅礦Miami和Sierrita；大幅降低多個美國在產礦山的產能；以10億美元價格向日本住友公司出售亞利桑那州Mornci銅鉬礦13%的股份；以26.5億美元向中國洛鉬集團出售剛果（金）擁有的高品位銅礦Tenke56%股份，并考慮以17億美元向印尼政府出售著名的超大型銅礦Grasberg 10.64%的股份。

另外一家加拿大銅業上市公司第一量子（Firs Quantum），于2015年底啟動出售旗下部分礦山資產流程以削減其沉重的債務負擔，2016年3月以7.12億美元價格向Boliden出售其芬蘭的Kevitsa礦山，并向秘魯私營公司出售旗下9個在勘探項目，同時推遲贊比亞Kansanshi礦山的擴建計劃，采取措施降低所有在產礦山的運營成本。

而商品貿易巨頭嘉能可（Glencore）則更是在2014年，就以58.5億美元的價格向中方企業聯合體出售了目前全球最大的在建銅礦智利邦巴斯（Las Bambas），同時，其也在不斷出售其他非核心資產項目，以減輕其巨額債務負擔的困擾，向其核心主業收縮。

此外，像淡水河谷、英美資源等其他各大礦企，也都紛紛采取暫停發放紅利、降低經營成本、出售旗下幾十億甚至上百億美元的非核心資產等措施以維持企業的正現金流，以期度過這個礦業“寒冬”。

總體上看，由于近些年黑色金屬、有色金屬等大宗商品超過50%的消費量來自中國，中國實際和預期需求的降低將不可避免地帶來大宗商品的走低，因此，在相當長一段時間內全球各大礦企將持續進行瘦身降本活動，拋售資產的行為將持續涌現。

4　相關建議

4.1當前中國企業對收購海外礦山資產要持審慎態度

由于各大礦企紛紛拋售資產，因此近期中國企業對外并購活動迅速增加。但是，目前真正的優質礦產項目，國際各大礦業公司轉讓的并不多，還未到它們最困難的時候，不能盲目抄底。如五礦收購的智利邦巴斯項目總投資超過100億美元，由于該礦本身品位不高，開發條件不太理想，導致開采現金成本增加，加上項目的融資成本，在銅價持續低迷的情況下能否如期收回投資還有待觀察；洛鉬集團收購的自由港公司在剛果（金）的Tenke項目，是近年來相對較好的銅礦項目，官方公布的開采現金C1成本僅為1.21美元/磅，但這一成本是建立在各項配套條件都保障充分、生產順暢的前提下的，實際運營中的開采成本會遠超過公布數據，如果再考慮折舊攤銷和融資等全口徑成本，則其成本將大幅提高。該礦的真正優勢在于其巨大的找礦潛力，從長期看可能為洛鉬轉型提供巨大的潛在支持，這需要洛鉬做好長期抗戰的準備，耐心堅持到下一個礦業景氣階段的來臨。對于大多數還處在艱難應對礦業寒冬的中國礦業企業來說，現在還不到抄底的時候，更需要的是為仍可能持續較長時間的低迷儲備現金，積蓄力量。

4.2除收購方式外，還可考慮合作開發等各種靈活利用海外資源的方式

4.2.1不要一味謀求全盤收購或絕對控股，應考慮參股方式

不少國家對本國礦產資源受中國企業控制總是心存疑忌。因此，受文化傳統等因素影響，非洲、亞洲等市場經濟尚不發達地區的一些項目可以考慮謀求控股，使項目生產和運營節奏處于中方企業主導之下，除此之外，其他市場經濟較為發達的國家地區，中方企業未必一定要求絕對控股，對于一些運作較為規范的如歐美上市公司項目，可以考慮參股方式，參與一定比例的股份，如10%～30%之間，既能分享資源項目給中方帶來的收益，間接控制一定的資源，參與和影響公司決策，同時又避免因中方控股給當地政府、民眾、及國外一些媒體帶來不必要的猜疑、摩擦和麻煩。

4.2.2一些大型優質項目可以考慮與所有者合作開發

出于對不可再生資源戰略的考慮，即使當前處于礦業低潮時期，不少國家對于出售本國優質礦產資源仍持審慎態度，中方企業收購會受到較大阻礙，或者要付出極為高昂的代價。實際上，中方企業獲取資源未必一定要出資收購，對于一些收購有困難的優質礦產項目，完全可以考慮與項目擁有者合作開發模式，即由中方出資興建礦山及所需相關采選冶設施，當地項目擁有者以礦山入股，雙方合作開發資源項目，產品既可由中方包銷，亦可直接在國際市場出售，收益根據雙方約定進行相應的分成。這種合作開發方式可以較好地規避當地政府對于外國企業收購本國礦產資源的限制，減少項目障礙，同時中方同樣能夠獲得所需資源，增加合作靈活性。

4.2.3對海外礦產項目樹立資本運作概念，在手項目有條件的可以根據市場情況及時轉讓

中方企業在海外收購礦產項目，特別是國有企業，往往以自己擁有并持續開發為多，靈活處置、適時退出則很少。而縱觀國外各大礦業巨頭，基本對于其所擁有的礦產項目都是持一個資本運作的態度，當市場好、項目有利可圖時國際礦業巨頭會進行礦產開發、擴產及四處收購新項目，一旦市場行情不好時，它們會立即收縮，將一些非核心資產拋售，甚至可能全部出售相關資產，進行業務轉型，如近期的嘉能可、自由港、力拓等。相反，國內企業的這種理念則弱得多，很多企業都在苦苦堅守、虧損生產，等著市場的未來可能轉暖，甚為被動。中方企業完全應該學習國際礦業巨頭，對國際礦業項目樹立資本運作的經營理念，當市場預判轉弱時就應大膽出售在手項目，為未來市場的可能低迷儲備現金流，降低經營成本；當市場出現觸底轉暖信號時則積極出手并購，學會靈活進退，相關政府部門對于企業處置此類項目亦應堅持“市場事情市場辦”原則，減少行政干預。

4.3收購項目不如收購公司

中國企業目前進行的礦業并購多數針對單個礦山項目，相比并購擁有多個礦山的礦業公司來說，這種并購相對成本較高，因為單個礦山項目一般并購單價較高，加之后續投入有時并不比收購一個礦山公司的成本低多少。而且，單個礦山項目進退余地較小，開發它們往往只能成功不能失敗。如果說在礦業景氣階段并購單個礦山項目是不得已而為之的話，那么在礦業持續低迷數年的情況下，一些較好的礦業公司因業績下滑、負債較高導致股份大幅下跌，則為中國企業并購大型礦業公司提供了良好機會，中國企業應更多地將目光投放于此，伺機收購一些擁有優質礦山資源的大型礦業公司。

4.4金融機構對海外礦產資源并購項目要有選擇性地支持

當前并非礦產項目收購的最好時機。2008年以來，中國大量貨幣向國內市場投放，給國內部分擁有充足現金的企業帶來很強的購買力，在國內經濟增長速度減緩、國內人民幣資產有貶值預期而美元資產有升值預期的大背景下，在保值的壓力下，中國企業近期出現大量的海外并購行為，但這種并購的動機主要來源于資產保值甚或是貨幣投機，不一定是因為項目本身能給企業帶來巨大的利潤。雖然不斷有一些重大礦產項目從國際礦業巨頭手中釋放出來，但從大宗商品價格歷史走勢看，當前各大商品價格并非歷史性低谷，多數仍處于往下走的半山腰處，因此，隨著價格的繼續低迷，將會有更多的更為優質的礦產項目出現，且中國企業能夠通過談判爭取條件的機會也會更多。因此，目前還不是真正抄底的好時機。銀行金融機構對于此類礦產并購項目，應持審慎態度，在全面考查項目本身的現時經濟效益可行性、未來發展潛力及企業自身的抗中長期風險能力的基礎上，有選擇地支持那些有較強的中長期抗風險能力、經濟效益好的優質并購項目。

高運營成本項目堅決不做。海外資源類項目雖然可能給中國帶來所稀缺的礦產資源，但是，在國際礦業項目運作中，更重要的是要樹立經濟可行性觀念，即海外礦產資源是否能有經濟效益地開發出來。如果項目雖然資源比較緊缺，但是其開發、運營成本很高，且后續預判難以有較大幅度的降成本的可能，項目的當前經濟性比較勉強，效益主要寄托于未來礦價能較大幅度回升上，那么，這種項目就寧可放棄。

［1］ 平安銀行能源礦產金融事業部.2015平安銀行有色金屬行業白皮書［EB/OL］.http：//www.weibo.com/p/1001603888741 818208787？mod=wenzhangmod，2015-09-19.

［2］ 曹洋.殊死一搏 全球銅礦維持擴張［J］.中國有色金屬報，2016（7）.

F114.4

A

2096-0298（2016）08（c）-117-04

嚴明（1973-），男，漢族，江西泰和人，高級經濟師，經濟學博士，中國進出口銀行內控合規部總經理助理，目前掛職甘肅金川集團股份有限公司黨委常委、副總經理，主要從事宏觀經濟及海外投資相關金融業務方面的研究。