Ponzi償債策略、土地財政與省級政府債務可持續性*

徐占東 王雪標

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Ponzi償債策略、土地財政與省級政府債務可持續性*

徐占東1王雪標2

（1．東北財經大學經濟學院 遼寧大連 116025）（2．東北財經大學數學學院 遼寧大連 116025）

本文在Barro（1979,1990）的基礎上，分別建立不包含和包含土地要素的內生增長模型，分析土地對于消費、資本和政府支出的影響，討論地方政府采取Ponzi償債策略的債務可持續條件。并以省級政府為研究對象進行實證分析。研究結論表明：一是國有土地出讓收入對于我國省級政府的經濟增長具有重要的拉動作用。保持一定的土地價值增速，對于保持消費穩定增長，抑制資本過度積累，防范投資過熱具有重要作用。二是采取Ponzi償債策略，借新債還舊債，從償債機制上化解土地財政對地方政府債務違約風險的影響。三是采取Ponzi策略償債、以低于經濟增長率的利率借新債，財政預算平衡是地方政府債務可持續的三個條件。其中Ponzi策略是可行方法；低于經濟增長率的利率借新債是可利用條件；改革財權和事權，建立地方政府財政預算平衡機制，是化解債務違約風險，解決債務長期可持續性問題的根本。

Ponzi償債策略 債務可持續性 內生增長模型 土地財政

一、引 言

政府債務可持續性研究伴隨著政府債務問題的出現而不斷發展。20世紀70、80年代，為了推進社會福利計劃，美國、英國等積累了規模巨大的政府債務，進而引發了Barro等學者對政府債務可持續性的研究（Barro，1979）。21世紀初，日本出現的政府債務問題，引發Yakita等學者對日本政府債務可持續性的理論研究和實證檢驗（Yakita，2008）。希臘、西班牙等國家出現的主權債務危機，引發了Greiner等學者對政府債務可持續性的關注（Greiner，2007）。我國近幾年地方政府債務規模的不斷擴大，地方政府債務風險和可持續性問題亦引起了學術界的廣泛注意（洪源、李禮，2006；伏潤民等，2008；徐占東、王雪標，2014）。

我國地方政府債務具有兩個重要特點。一是地方政府長期財政赤字，這是地方政府債務規模不斷增大的原因。根據國家統計局公布的數據，僅北京、上海等13個省市政府財政收入/財政支出比率在0.5以上，19個省份的政府財政收入/財政支出比率小于0.5。表明60%省份的一半以上的財政支出依賴于政府債務。二是財政收入對土地出讓收入的依賴程度較高。土地財政收入相對于地方財政收入的比重接近或達到70%; 土地出讓收入占土地財政收入的比重達到或超過70%。二是償債對土地出讓收入的依賴比較嚴重。地方政府債務中70％以上是利用土地作為抵押的。政府債務的償債資金主要來自土地出讓金、房地產開發收入和財政收入（何楊、滿燕云，2012）。根據審計署審計結果，2010年底地方政府承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務余額比重達38%。地方政府債務嚴重依賴土地財政的特點，加劇了學術界對地方政府違約風險的隱憂（徐占東、王雪標，2014）。

在財政赤字和沒有中央政府財政支持的條件下，地方政府應對到期債務的可行方式僅有兩種：一是利用債務置換的方式延長償還期限。但如果仍以未來的稅收收入或出售土地等資產來償還，這不能根本解決地方政府債務的土地財政依賴問題。二是采取Ponzi償債策略，利用發新債來償還舊債。如果這種策略可行，不僅可以擺脫地方政府債務對土地的依賴，還有助于深化土地改革。現有文獻表明，給定適當的經濟條件，主權國家在適當條件下，可以實施Ponzi償債策略（Diamond，1965；Tirole，1985；Wigger，2009等）。

引入土地要素，一是反映地方政府經濟增長依賴于土地出讓收入的事實，二是反映財政收入過度依賴于土地出讓收入這一現實經濟條件。研究地方政府采取Ponzi策略進行償債的債務可持續性，是一個亟待解決的科學問題。研究結論對于化解地方政府債務風險、保持政府債務可持續無疑具有重要的現實意義和理論價值。

二、文獻綜述

Ponzi償債策略的政府債務可持續性研究可以追溯到Diamond（1965）。Diamond 通過建立世代交疊模型，探討Ponzi償債策略的可持續條件。結論認為政府采用Ponzi償債策略能夠消除動態無效經濟的資本過度積累。在Diamond（1965）基礎上，后續的研究沿著完美市場和不完美市場兩種假設下展開。

在完美市場假設下，Tirole（1985）認為當政府債務積累的速度低于經濟增長的速度時，Ponzi策略是可持續的。O'Connell和Zeldes（1988）考慮只向無風險債務借款的Ponzi策略可持續條件。King和Ferguson（1993）認為即使經濟動態有效，政府也可以采取Ponzi策略。Forslid（1998）分析開放經濟下外債Ponzi策略的效果。結果表明，如果借款率低于經濟增長率，Ponzi策略能夠提高社會福利。Wigger（2009）研究表明，只要滿足適當條件，采用Ponzi策略，經濟可以達到動態效率。

在不完美市場假設下，Blanchard和Weil（1992）在Diamond（1965）的世代交疊模型中引入隨機性反映市場不完美，討論Ponzi償債策略下政府債務的可持續性。他們認為當債券平均利率為負時，Ponzi策略根本不可行；債務平均利率為正，Ponzi策略可行。Bartolini 和 Cottarelli（1994）研究結果表明，經濟的漸進增長率超過債務的漸進利率是政府采用借新債償舊債的條件。Bohn（1995）研究結果表明：一是政府必須滿足跨期預算約束和相關的截面條件，政府債務政策才是可持續的，顯然Ponzi策略不可持續。采取Ponzi策略時，債務/收入比也可以呈現下降狀態，意味著債務/收入比下降并不能證實債務可持續。Aso（2013）研究結果表明，考慮風險和資本的擠出效應，Ponzi策略絕對不是聰明的政策。一是確定性條件下，經濟嚴格動態有效時，Ponzi策略不可行；二是不確定條件下，即使無風險利率低于經濟增長率，Ponzi策略也不可行。

綜合現有文獻結果，可以得到如下結論：一是給定適當條件，Ponzi償債策略是可持續的，Ponzi償債策略是償還政府債務的可行選擇之一。二是對于不同的經濟環境模型，Ponzi償債策略的可持續條件不同，有些文獻的Ponzi償債策略的可持續條件容易滿足（Blanchard 和Weil，1992）；有些文獻的Ponzi償債策略的可持續條件較為苛刻，基本無法滿足（例如Aso，2013）。

我國學者對地方政府債務的可持續性研究主要側重于對地方政府債務可持續性的檢驗。洪源、李禮（2006）分析結果認為我國地方政府債務規模過大，不具有可持續性。伏潤民等（2008）基于“當期平衡”思想預測能夠可持續的債務規模。這些研究的結論均認為我國地方政府債務規模偏大，不具有可持續性。但缺少對利用Ponzi償債策略，政府債務的可持續條件研究。

基于我國地方政府債務嚴重依賴土地財政的特點，針對現有研究缺少Ponzi償債策略下地方政府債務可持續研究的不足，本文在Barro（1979，1990）的內生增長模型基礎上，做如下重要的改進：

一是在Barro（1979，1990）的基礎上，將土地要素納入到生產函數，反映我國地方政府經濟增長依賴于土地要素的特點。

Nichols（1970）和Homburg（1991）的研究結論認為，如果土地可交易，經濟增長將是動態有效的。Stauvermann（2002）認為如果在土地供給總量固定，則經濟增長仍然存在動態無效率。Homburg（2014）結論認為土地可交易，由于土地有替代儲蓄的作用，經濟將不會出現資本過度積累。利用政府債務來解決資本過度積累并不必要。張平、劉霞輝（2011）的研究表明，土地的經濟增長功能表現在數量效應和價格效應兩個方面。上述研究盡管在經濟是否動態有效上存在爭議，但結論表明土地在經濟增長中起到重要作用。

二是在引入土地要素的內生增長模型框架內，討論Ponzi償債策略的可持續性。

從我國地方政府債務的實際情況看，一是地方政府已經積累了大量債務。二是地方政府長期財政赤字。這意味著在現有條件下，地方政府無法利用財政收入償還已經積累的大量債務。在中央政府明確不承擔地方政府債務償還責任的條件下，地方政府按照財政部已經準備進行的方案，采用債務置換的方式對債務進行展期,能夠解決短期債務違約風險。這種做法會導致地方政府大幅縮減政府支出，以應對未來的還債壓力，勢必降低地方政府經濟增速。如果采取Ponzi償債策略，利用借新債還舊債，地方政府可以在不大幅縮減生產性支出的基礎上，解決地方政府債務違約風險。

本文余下部分包括：第三部分在Barro（1979，1990）基礎上，采用包含政府支出的規模收益不變函數作為產出函數，分別建立不包含土地要素和包含土地要素的內生增長模型，對比分析引入土地要素前后，消費、投資、政府支出的平衡增長路徑變化。并實證檢驗和分析我國省級政府經濟增長對國有土地出讓收入的依賴程度。第四部分在包含土地要素的內生增長模型的平衡增長路徑中，討論Ponzi償債策略下的地方政府債務可持續條件。并實證分析我國省級政府Ponzi償債策略下的債務可持續性，測度省級政府債務的不可持續程度。第五部分基于研究結果，提出解決我國地方政府債務風險和可持續性問題的政策建議。

三、土地財政與經濟增長

1. 不考慮土地要素的內生增長模型

基于Barro（1979，1990）的內生增長模型框架，不考慮土地要素對產出的作用，建立如下規模報酬不變的生產函數

=AKN-G,>0且+<1 （1）

其中表示產出，表示資本存量，表示勞動力，表示政府支出。,為參數。條件,>0且+ <1保證資本，政府支出和勞動力的產出彈性為正。

對式（1）進行變換，得到

=g,>0且+<1 （2）

=/表示單位勞動產出；/表示單位勞動資本存量；/表示單位勞動政府支出；/表示單位勞動的土地供給。

在均衡路徑下，真實利率等于資本的邊際報酬率

=/=k-1=/（3）

令w表示在年的財政收入/財政支出比。我們考慮政府采取財政赤字政策，此時0<w<1時，地方政府財政赤字，需要通過債務融資滿足支出需要。地方政府支出g中有w部分利用財政收入完成，剩余（1-w）部分要利用債務融資來完成。企業投資方程為：

dk/= Akg–（w+?）g- c（4）

其中c表示居民消費。?表示債務來源，0<?<1- w。當?=0表示地方政府債務均來源中央政府或其他省份，債務融資不會擠出本地區投資和消費。當?=1- w,表示債務完全擠占本地區的投資和消費。

假設典型居民具有不變彈性效用函數。此時地方政府的最優目標為

根據約束式（4）和目標函數式（5），構建漢密爾頓函數

（1）政府支出的均衡路徑。

根據最大值原理，得到政府支出的均衡路徑滿足：

g/ y=/（w+?） （7）

即均衡路徑下，政府支出/產出比率為/（w+?）。根據式（7），均衡路徑下，政府支出的最優增長率等于產出增長率，即：

（2）資本的均衡路徑。

根據最大值原理，均衡路徑下資本增速滿足：

結合式（8），得到：

由于<1-，因此

式（11）的結果表明，在均衡增長路徑下，政府財政支出的最優策略會導致資本的過度積累，也就是投資過熱。

（3）消費的均衡路徑。

根據最大值原理，最優的消費路徑滿足：

如果存在均衡的消費路徑，即消費增速//為某個常數。此時需要/為常數，即均衡路徑下，要求經濟增長率等于資本增長率。顯然這與式（11）的結果矛盾。也就是說，在政府財政支出的最優策略下，不存在均衡的增長路徑。

根據式（11），由于存在資本過度積累，資本增速大于經濟增長速度，則必存在某個時刻，/，使得消費增速0。

這個結論表明，一是在政府支出對經濟增長起到拉動作用的經濟體中，政府財政支出的最優政策，勢必導致資本過度積累，即出現投資過熱。二是由于資本的過度積累，不存在穩定的消費增長路徑。在某一時刻，消費的增長率必然小于零，消費逐漸萎縮。這個結論從一個側面解釋了經濟周期產生的根源。

2. 考慮土地要素的內生增長模型

如果考慮土地要素對產出的作用，建立規模報酬不變的生產函數

=AKN-α-β-γGL,,> 0且++<1 （13）

其中表示產出，表示資本存量，表示勞動力，表示政府支出，表示土地要素。,,為參數。

對式（13）進行變換，得到

=Akgl,,0且< 1 （14）

=/表示單位勞動產出；/表示單位勞動資本存量；/表示單位勞動政府支出；/表示單位勞動的土地供給。

企業投資方程和地方政府的最優目標仍由式（4）和式（5）確定。考慮土地要素的內生增長模型下的均衡路徑，存在如下結論。

一是均衡路徑下，政府支出的均衡路徑仍然滿足g/y=/（w+?），同時政府支出的最優增長率仍然滿足式（8），即等于產出增長率。這意味著，土地要素對政府支出的經濟均衡路徑并不存在影響。

這個結論具有重要的政策價值。現有研究大多數認為，由于地方政府過度依賴于土地財政，短期內政府債務存在較大的風險。根據本研究的結果，從長期看土地要素不會影響到政府支出的經濟均衡路徑。長期均衡路徑下的政府支出增長率與均衡路徑下的經濟增長率相等。這意味著長期的政府債務風險問題，主要依賴于經濟增長和財政支出的結構。從長期角度，解決地方政府債務問題的根本一是要調整財權，增加地方政府財政收入比重。二是要減少地方政府的事權。地方政府退出經濟效率較高行業，有效降低地方政府在這些行業的財政支出，才會有效降低地方政府債務風險。

二是均衡路徑下，只要土地價值增速滿足一定條件，資本就不會出現過度積累。

根據式（14），顯然均衡路徑滿足

根據式（8），進一步得到：

根據式（16），不出現資本過度積累的條件為：

由于1--式（17）表明土地要素增速大于等于經濟增長速度時，經濟中不會出現資本的過度積累。反之，如果土地要素增速小于經濟增長速度，則會出現資本積累。

顯然，這個結論支持（2014）的觀點。土地增值對經濟增長的拉動作用，使得土地具有了吸收投資的作用。當土地價值增速大于等于經濟增速時，部分投資會投入土地當中，抑制了資本過度積累的出現。

三是消費存在均衡的增長路徑。

在均衡增長路徑下，考慮土地要素，消費的增長路徑仍然滿足式（12）。根據式（12），只要保證經濟增速等于資本增速，則消費增速存在均衡路徑。利用式（15），得到消費均衡增長條件為：

結合式（17）和式（18），只要經濟增速和土地價值增速滿足式（18）的條件，則既可以避免經濟出現資本過熱（資本過度積累），又可以保持穩定的消費增長。

3. 我國省級政府“土地出讓收入”對經濟增長的拉動作用分析

（1）經濟計量模型設定

對式（14）兩邊取對數，得到

=+++,,> 0且++< 1 （19）

如果土地對經濟增長起到拉動作用，則系數顯著大于0。

同時考慮不同省份，引入虛擬變量

1= 1 表示東部地區；1= 0 表示其他地區 （20）

2= 1 表示中部地區；2= 0 表示其他地區 （21）

反映地區差異。其中東部地區包括遼寧、河北、北京、天津、山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東、廣西、海南等12個省市。中部地區包括黑龍江、吉林、內蒙古、山西、河南、安徽、江西、湖北、湖南等9省。基準類為西部地區，包括陜西、甘肅、寧夏、青海，新疆，四川、貴州、云南和西藏等9個省。

參照Roller和Waverman（2001）的做法，考慮到經濟增長lny與國有土地供給面積lnl、固定資產存量lnk之間存在相互影響和互為因果的關系，建立基于面板數據的變斜率聯立方程模型：

lny=1+1lnk+11lng+11lnl+121*lnl+132*lnl+1it（22a）

lnl=2+21Lny+21lng+221*lng+232*lng+2it（22b）

lnk=3+2lny+31lng+3it（22c）

其中lny與lnl、lnk為內生變量；lng為外生變量。根據聯立方程識別條件，方程（22a）恰好識別，方程（22b）和（22c）為過度識別。

為了檢驗土地要素對經濟增長的拉動作用，在模型式（22a）的基礎上，施加約束：

11=12=13= 0 （23）

利用統計量對約束條件（23）進行檢驗。如果檢驗結果顯著，拒絕式（23）的約束假設，表明土地對經濟增長有顯著的拉動作用。

（2）模型估計和檢驗

以全國的30個省直轄市（不包含重慶市）2003年-2012年的數據為樣本。利用單位勞動力的國有土地面積反映土地出讓收入變化。根據GDP、資本存量、勞動力、財政支出和單位勞動力的國有土地出面積數據，利用工具變量法對式（22a）-（22c）進行估計，估計結果如表1第1-8行所示。表1的第9行為模型式（22）的擬合優度。表1的第10行為約束式（23）的F檢驗結果。

表1 式（22a）-式（22c）的估計結果（1%顯著性水平）

數據說明：GDP、勞動力、固定資產、財政支出的基本數據均來源于中國統計年鑒2004-2013。國有土地供給面積的基礎數據來源于2004-2013年的中國國土資源統計年鑒。其中資本存量的測算采用單豪杰（2008）的方法，以1958年為基期計算得到。由于重慶市的資本存量無法還原到1958年基期。因此，估計使用的樣本不包含重慶市。

注：（1）“*”表示在1%顯著性水平顯著。（2）各方程估計時采用滯后內生變量作為工具變量。

表1的估計結果表明：

一是表1第2、4、6列的t值表明，在1%的顯著性水平下，系數顯著（僅方程（22b）的系數23不顯著）。第7行的判決系數表明，使用聯立方程模型（22a）-（22c）較好的描述了經濟增長與國有土地供給面積、固定資產存量之間的相互影響。

二是表1第1列第7行的判決系數等于0.944表明，固定資產、財政支出以及國有土地供給面積解釋了GDP94.4%的變化。

三是表1第1列第2、3、4行的結果表明，資本存量對經濟增長拉動作用最大，其產出彈性達到0.433;其次是政府支出，產出彈性為0.211；最后是土地供應，西部地區土地供應的產出彈性為0.068。

四是表1第2列第5、6行的結果表明，東部地區經濟增長對土地的依賴程度最高，其產出彈性為0.306。中部地區居中，其產出彈性為0.202。西部地區省份土地供給對經濟增長的拉動作用最小，其產出彈性為0.068；

五是第8行的F值表明，式（23）的約束性檢驗顯著。這意味著土地要素對經濟增長起到了重要的拉動作用，這個結果支持了張平、劉霞輝（2011）的結論。

（3）結論

上述結果表明，近10年來“土地財政”不僅是地方政府財政收入的重要來源，并且對于拉動地方政府經濟增長起到了顯著作用。“土地財政”對地方政府經濟增長的拉動作用表現在：

一是土地作為生產要素，隨著土地轉讓增量的增加，直接促進了地方政府的經濟增長。這種直接拉動作用隨著東中西部經濟發展程度的不同而不同。東部地區土地供給對經濟增長的作用最大，中部地區居中，西部地區的拉動作用最小。

二是“土地財政”作為地方政府財政收入的重要來源，通過政府支出間接促進了經濟增長。地方政府財政支出的產出彈性均在0.2以上；同時地方政府的財政支出嚴重依賴于“土地財政”（何楊、滿燕云，2012）。這意味著地方政府財政支出對經濟增長的拉動作用也很大程度上依賴于“土地財政”。如果將財政支出的產出貢獻也考慮進來，東部地區經濟增長對土地和財政支出的依賴作用最大，二者產出彈性和為0.517；中部地區居中，二者的產出彈性和為0.413；西部地區最小，二者的產出彈性和為0.279。

這個結論表明，增加國有土地供給不僅是地方政府增加財政收入的選擇，也是促進經濟增長的一種選擇。地方政府的經濟增長和債務償還均嚴重依賴于國有土地供給這一事實，短期內會加劇地方政府的債務風險。

四、Ponzi償債策略下地方政府債務可持續性測度與分析

1. 地方政府債務可持續性測度

考慮財政赤字背景下，政府采取Ponzi償債策略，借新債償舊債。令B表示單位勞動力的政府債務存量，r表示政府債務利率。政府債務方程為：

dB/=（1-w）g+rB（24）

其中式（24）左側dB/表示政府債務收入增量，式（24）右側第一項（1-w）g表示用于政府支出的債務增量，右側第二項為rB表示用于償還債務利息的債務增量。

令b表示債務GDP比率

b=B/y（25）

根據式（25），顯然

將（24）代入（26），并利用式（7），得到

其中r表示經濟增長率/0根據式（27），政府債務可持續性存在如下結論：

（1）r>r時，債務利率大于經濟增長率。此時r-r>0，根據式（27），無論是財政收入/財政支出比率為多少，即不管財政赤字還是財政盈余，當→∞，均有政府債務GDP比率→∞，政府債務不可持續。

（2）r=r時，債務利率等于經濟增長率。此時r-r=0，式（27）變為：

當<1時，政府財政赤字。由于1-0，根據式（28），當→∞，均有政府債務GDP比率→∞，政府債務不可持續。

當=1時，政府維持財政預算平衡。此時1-0，根據式（28），顯然當t→∞，政府債務GDP比率保持不變。在已經積累較大規模政府債務條件下，政府債務GDP比例不為0，政府債務不可持續。

當>1時，政府財政盈余。此時1-0，根據式（28），當→∞，政府債務GDP比率→0，政府債務可持續。

（3）r<r時，債務利率小于經濟增長率。此時，通過求解式（27）得到：

當<1時，政府財政赤字。由于1-0，根據式（29），當→∞，均有政府債務GDP比率→（1-）β/（+?）（r-r）。由于政府債務GDP比率不能趨于0，政府債務不可持續。但（1-）β/（+?）（r-r）值越小，政府債務不可持續程度越小。

當≥1時，政府財政預算平衡或財政盈余。此時1-0，根據式（29），顯然當→∞，政府債務GDP比率→0（≤0），政府債務可持續。

根據地方政府債務GDP比率的極限的不同，把地方政府債務可持續性分為債務可持續、債務相對不可持續和債務絕對不可持續三類。債務可持續性分類結果及其條件如表2所示。

表2 Ponzi償債策略下的地方政府債務可持續性分類結果

2. 省級政府債務可持續性分析

（1）省級政府債務發債利率情況

根據2014年8月底前完成的試點的8個省市政府10年期債券的發債利率情況，如果以6%作為各省市GDP增速r目標，發行利率r小于GDP增速。根據表2的分類，只要實施Ponzi償債策略，我國地方政府債務長期債務不屬于絕對不可持續水平。

（2）省級政府財政情況

通過計算我國31個省市地方政府財政收入/財政支出比數據，發現我國31個省市的地方政府均處于財政赤字狀態。綜合我國31個省市的地方政府的財政情況和發債利率，說明我國地方政府如果能以低于經濟增速的利率來融資，采用借新債償舊債的方式，地方政府債務表現為相對不可持續性。

（3）省級政府債務條件不可持續程度測度與分析

由于r<r且<1時，政府債務GDP比率→（1-）β/（+?）（r-r），因此可以利用均衡的債務GDP比率（1-）β/（+?）（r-r）度量政府債務不可持續程度。

定義

b=（1-）β/（+?）（r-r） （30）

b大于債務GDP比率警戒值，表示地方政府債務不可持續程度較強，趨于絕對不可持續。如果b小于債務GDP比率警戒值，表示地方政府債務不可持續程度較弱，趨于可持續，債務風險處于可控水平。

根據式（30）可以計算的地方政府債務不可持續程度，能夠得到如下結論：

一是當經濟增速與債務利率差r-r取3%，即r-r=3%時，長期均衡條件下的政府債務GDP均大于60%（馬斯特里赫特條約約定的警戒水平），說明我國當前的30個省市地方政府債務的不可持續程度均趨于絕對不可持續。

二是如果經濟增速與債務利率差r-r=4%時，長期均衡條件下，北京和上海的政府債務GDP小于馬斯特里赫特條約約定警戒水平60%（北京為0.559，上海為0.588）。這兩個市的地方政府債務的不可持續程度均趨于可持續。但其他28個省市仍然大于警戒水平60%，趨于絕對不可持續。

三是從不可持續程度的排序看，東部地區政府債務的不可持續程度整體較低，除廣西和海南兩個省份外，其余10個省市均處于前12名。西部政府債務的不可持續程度最高。中部地區省份處于二者之間。表4給出對應的統計情況。

表4 東中西部不可持續程度分類統計結果

（4）結論

一是即便采取Ponzi償債策略，我國30個省市的政府債務也是不可持續的。但由于我國地方政府債務融資的利率低于經濟增速，在Ponzi償債策略下，政府債務均屬于條件不可持續。即在適當的條件下，長期均衡的政府債務GDP比率小于國際通行的馬斯特里赫特條約約定的警戒水平（60%），接近可持續。

二是東中西部地區政府債務的不可持續程度存在較大差別。東部地區的不可持續程度相對最低，西部地區的不可持續程度最高。中部地區居中。

東西部不可持續程度存在差異的主要原因是東部地區地方政府的財政赤字情況好于中部和西部地區省份。除海南和廣西財政收入/財政支出比率低于0.5外，東部地區的其余10個省份的均大于0.5。這也正是海南和廣西的不可持續程度較高的原因。

根據式（30），降低地方政府債務不可持續程度主要有三：一是增加財政收入、減少財政支出，有效提高財政收入/財政支出比率。二是通過退出生產效率較高行業，降低政府支出的產出彈性。三是積極利用政策銀行的融資途徑，有效降低地方政府借債利率，提高經濟增長速度，擴大經濟增速和債務利率差r-r。

五、政策建議

根據本文研究的結論，針對地方政府債務問題提出如下建議。

（1）采取Ponzi償債策略，允許地方政府借新債償舊債，化解地方政府債務風險。采取Ponzi償債策略的作用表現在三個方面：

一是采取Ponzi償債策略，短期內利用借新債還舊債，一是能夠化解償債高峰時，地方政府的財政支付緊張情況。二是能夠為地方政府充分利用債務融資促進經濟發展提供資金支持。上述作用都是債務期限置換政策無法根本解決的問題。

二是采取Ponzi償債策略，從償債機制上化解土地財政風險導致的地方政府債務違約問題。這表現在：一是地方政府借新債償舊債，就不用擔心土地出讓收入下降導致地方政府無法支付到期債務。二是地方政府采取借新債償舊債，放棄土地出讓收入作為抵押，這是深化土地改革的基礎條件。

三是采取Ponzi償債策略，有助于解決地方政府債務的可持續性。如果不采用借新債償舊債，地方政府必須達到財政盈余，才能夠利用盈余償還到期債務和利息。顯然財政盈余是長期債務可持續的一個基礎條件。如果采取Ponzi償債策略，在債務利率小于經濟增速條件下，只需要達到財政預算平衡，地方政府債務就能達到可持續的狀態。

（2）短期內，可以積極利用目前的政策銀行的政策性貸款優勢，為地方政府以低利率借新債償舊債創造條件。

現有研究結果表明，地方政府采用償債策略，政府債務可持續的條件有二：一是債務利率小于經濟增長率，且財政預算平衡或盈余；二是債務利率等于經濟增長率且政府財政盈余。如果政府能夠以低于經濟增速的利率借債，則地方政府財政預算平衡時，地方政府債務長期是可持續的。

顯然短期內，利用國家發展銀行等政策銀行的優勢，為地方政府以較低利率獲得新債務創造條件，對于解決地方政府債務長期可持續問題是非常重要的。但從長期看，市場利率（真實利率）由金融市場的貨幣供給和需求共同決定。政府人為通過政策性銀行給予地方債務低利率，但利率差的部分必然通過某種渠道轉移至其他經濟主體身上。顯然從長期看，利用政策性銀行優勢獲得低利率貸款不具有可持續性。

（3）改革財權和事權，逐漸建立財政預算平衡機制，才是解決地方政府債務可持續的根本。

研究表明，Ponz策略償債、債務利率低于經濟增速和財政預算平衡，是保證地方政府債務長期可持續的三個必要條件。Ponzi策略是解決問題的辦法，以低于經濟增速的利率借債是可利用的條件，財政預算平衡才是解決問題的基礎和根本。采取Ponzi策略償債，以低于經濟增速的利率借債為地方政府回歸財政預算平衡提供時間和空間；改革地方政府事權，降低地方政府財政支出；改革財權，增加地方政府財政收入，才是最終解決地方政府債務風險和可持續性問題的關鍵。

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（LY）

* 感謝國家自然科學基金項目(71273044), 2015年遼寧省社科規劃基金一般項目(L15BTJ001)的資助。