從年報、季報看中國經濟是否見底

李迅雷

2015年年報和2016年季報的數據都已公布，A股市場擁有2800多家上市公司，其最新財務匯總數據應該能夠反映中國企業的經營狀況。企業是一國經濟的基本元素，企業強則國家強；若只是GDP擴大而企業不強，那么，國家仍然大而不強。筆者試圖透過企業的財報，尋找中國經濟是否見底的依據。

1.利潤增速短期觸底回升：長期難持續

根據海通策略研究團隊的統計，A股2843家公司的歸屬母公司的凈利潤增速，從2015年三季度的同比-11.8%提升至四季度的同比-11.1%，再提升至2016年一季度的同比一1.9%；若剔除金融類上市公司，則一季度的歸屬母公司的凈利潤增速已經由負變正，達到2.6%；若再剔除中石油、中石化這兩大權重較大的企業，則增速達到8 .3%。

凈利潤的見底回升，源于收入的增長，而收入的增長，又與穩增長的舉措有關。將數據進一步細化后，發現A股剔除金融類公司之后，利潤占比較大的行業分別是公用事業、建筑、地產、汽車及其他一些周期性行業。這與國家統計局公布的宏觀經濟數據也可以相互印證。如房地產景氣回升及基建投資影響，房地產開發投資累計同比從2015年年底的1%回升至2016年3月的6.2%，工業增加值同比從2015年12月的5.9%回升至2016年3月的6.8%，工業企業利潤累積同比從2015年年底的-2.3%回升至2016年3月的7.4%。

海通策略研究團隊認為，穩增長政策刺激收入增加，而中上游原材料價格上漲滯后，收入增速大于成本的增長幅度，毛利率持續增加。毛利率改善成為驅動盈利上行的重要因素之一。從毛利率的驅動因素看，目前PPI-PPIRM從2015年9月開始保持穩定，未來將支持毛利率保持穩定。

不過，從圖1看，2012年三季度開始，上市公司凈利潤增速也出現了一波見底回升的走勢，只是持續時間不長，大約在2013年四季度之后，凈利潤增速又開始下降。但從宏觀經濟的走勢看，2011年之后經濟下行的局勢并無改變，即企業的盈利上升可能是國家逆周期的刺激政策促成的。

因此，經濟走勢與企業盈利之間，一定要分清因果關系。如果在沒有政策刺激的情況下，企業的盈利增速出現了回升，即有可能出現經濟周期性回升。如果在政策強刺激的情況下，盈利增速的回升依然緩慢，說明經濟下行的趨勢仍在延續中。2016年一季度的貨幣和財政政策的刺激力度不可謂不大（圖2），如信貸的投放規模超過2009年，預計全年的新增信貸規模會超過2015年的社會融資總額，達到或接近1 6萬億元，社會融資總額則接近20萬億元；基建投資增速加快，也反映了財政的投入力度很大。

2R0E下滑：加杠桿穩增長.

看一個國家經濟的增長率，不能只看GDP增長了多少，還要看資源投入增長了多少。因為新投入的資源中有一部分是負債，會增加債務水平，從而會對經濟造成長期拖累。同樣，一個企業的經營好壞，也不能只看凈利潤增長多少，還必須看這些凈利潤是由多少資產創造的，即凈資產收益率究竟有多高。

根據《財富》雜志公布的數據，2015年世界500強凈資產總額為15 .14萬億美元，總凈利潤為1.67萬億美元，兩者相除，凈資產收益率（ROE）平均約為11.01%。其中金融企業平均ROE為10.130/0。此外，美國進入500強企業的ROE為15%，中國進入500強企業的ROE為11.13%，明顯低于美國企業。

從上市公司的財報看，2015年三季度、四季度及2016年一季度的全部A股的ROE分別為10 .1%、9.8%和9.1%，呈現明顯的下降走勢。表面看，這一水平并不算低，但由于四大國有銀行的凈利潤要占所有上市公司凈利潤總額的1/3以上，且銀行的壟斷特性使得其ROE水平遠高于非金融企業，導致企業平均ROE水平失真。剔除金融企業后，2016年一季度的上市企業的平均ROE降至6.5%（圖3）。

不過，由于油價下跌，2015年“兩桶油” （中石油、中石化）的利潤下降較大，且權重也較大，若剔除金融和兩油之后，2015年三季度、四季度及2016年一季度的A股的ROE分別為7.9%、7.3%和7.3%。這個數據應該比較客觀地反映中國相對優質企業的經營業績。

根據杜邦分析結果，資產周轉率下降是導致ROE下滑的主因。剔除金融和兩油之后，2015年三季度、四季度及2016年一季度的A股的周轉率分別為55%、50%和50%。不過，資產周轉率=總營業額/總資產值，企業負債的增加，總資產值也會增加，則周轉率就會下降。2016年一季度上市公司的凈利潤總額回升，但ROE卻下降，說明總資產在增加。

不過，從上市公司的資產負債率來看，剔除金融、兩油后，全部A股在過去3個季度的數據分別為62.6%、65.7%和65.6%，說明2016年一季度略有下降。但上市公司資產負債率的降低并不具有代表性，因為上市公司的融資渠道相對多，融資成本相對低。即便如此，65%的資產負債率水平也已經很高，主要原因是國企上市公司在所有上市公司中的權重較大，且負債率較高。如果看深交所上市公司的資產負債率，大約在560，原因是國企占比較少。

根據財政部網站公布的今年3月末國企（不含金融企業）的資產負債情況，國有企業資產總額122.5萬億元，同比增長15.6%；負債總額81.2萬億元，同比增長18.1%；所有者權益合計41.3萬億元，同比增長10.8%。其中中央企業資產總額65.4萬億元，同比增長17.7%，負債總額44.5萬億元，同比增長22.4%。說明負債的增速超過資產增速，國企的總負債率達到66.2%，央企則更高，達到68%。

綜合上市公司年報和季報數據、國家統計局一季度數據和財政部的3月末數據，不難發現，一季度中國經濟的增長主要靠加杠桿，但民營經濟加杠桿的力度大大小于國企和地方政府，如一季度民企的固定資產投資增速只有5.7%，國有企業則達到22 010。盡管上市公司的整體資產負債率水平略有回落，但負債規模仍在上升。

3企業好才是經濟真的好

從企業凈利潤的角度看，歷史前4年經驗全部A股凈利潤一季度占全年之比為26%，可根據一季度凈利潤推算出2016年全年為25962億元，簡單推算得到2016年全年凈利潤增速為-1.4%。但實際過程應該不會那么悲觀，因為經濟增長勢頭還能延續，畢竟房地產銷售額的增長對投資拉動會有一個半年左右的滯后反應，第二、第三季度房地產開發投資增速會繼續上行。此外，基建投資也能維持較快增速。估計2016年的盈利增速很難超過5%，ROE水平也將維持目前的低位。

中國經濟的問題在于社會債務的增速要快于企業盈利的增速，所以，經濟就很難獲得一個良性循環。正面的因素主要有：

（1）“十三五”規劃的落地，推進改革轉型和創新，可能帶來的效率抬升，如國企改革、信息經濟、制造業2025等。

（2）政府穩中求進政策托底，如“一帶一路”、房地產新政帶來的盈利改善。

（3）寬松貨幣政策的滯后效應帶來財務費用率下行。但負面的因素更現實，如通脹的壓力導致貨幣政策不再繼續寬松；為了穩定股市，導致股權融資規模難以擴大（一季度事實上也如此，目前不僅IPO融資規模非常小，連再融資的審批也收緊了），債務率水平繼續上升；外部環境繼續走弱，影響中國的出口，等等。

盡管從年報中看到，A股的中小板和創業板的盈利增速分別達到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170億元左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新經濟的前景遠大，但體量太小，不足以改變中國經濟的運行軌跡。尤其當中國的大部分資產價格存在泡沫，去杠桿、去產能和去庫存壓力巨大的情況下，要期望經濟從“L”型走勢變為“U”型，難度很大。從更長遠的視野看，人口老齡化的長期壓力和結構性問題的長期積淀，都是制約經濟增長的主要因素。

相信大家都認同，中國需要解決的經濟深層次問題不是穩增長，而是結構性問題，這也是中國為何要進行供給側結構性改革的根本原因。但結構性問題的外在表現之一，就是企業效率低下。債務率水平幾乎是全球最高，且ROE過低，與較高的GDP增速形成反差。例如，美國的GDP增速只有中國的1/3，但美國500強企業的平均ROE達到15%，中國500強企業的ROE雖然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平盡管已經從25%左右回落到了17%左右，但壟斷優勢下仍遠高于全球500強金融企業10%左右的ROE水平），估計只能達到個位數水平。如作為上市條件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和“兩油”之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美國500強企業的一半。

不少發達國家的經濟增速都很慢，包括我國臺灣的GDP增速也只有1%左右，但并沒有面臨嚴峻的就業問題，說明“要維持中高速增長才能保就業”或是偽命題。只要企業盈利好，ROE提升，則企業擴大就業的需求就會出現，就業狀況就能得到改善。如果一味地靠投資來拉動經濟，且相當多的投資項目只增加負債，并沒有帶來相應的現金流回報，這樣的投資拉動模式就會進入死循環。

收稿日期2016-05-04