反經濟周期相對價格變動與現金持有

劉端+王雅帆+薛靜蕓+陳收

摘要：采用中國A股制造業上市公司1998～2011年數據，探討制造業全行業及其細分行業下反經濟周期相對價格變動現象的存在；并引入現金持有這一財務資源，比較在不同現金持有水平下企業產品市場反經濟周期相對價格變動的差異。研究發現反經濟周期相對價格變動現象在中國制造業中存在，而現金持有較少的企業其反經濟周期相對價格變動現象更為明顯。同時在不同制造業細分行業中，反經濟周期相對價格變動程度有所差異，現金持有的影響也發生變化。

關鍵詞： 相對價格變動；經濟周期；現金持有

中圖分類號：F832 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）04-0065-06

一、引言

傳統經濟學理論認為，當需求增加時，企業會提高產品價格；當需求萎縮時，企業會降低產品價格，從而實現市場供需均衡。但是產品市場中價格和成本的波動有時并不一致，成本變化與經濟周期變動往往是相同的，或者稱之為順周期[1，2]。經濟衰退時，產出品的價格相對于人工成本以及原材料成本等會有上升，這時產品相對價格被認為是反經濟周期的，這種現象與普遍認為的順周期行為相矛盾。Rotemberg和Saloner（1986）指出經濟形勢不好時，企業更容易采取聯合方式將價格提高[3]。Bils（1989）認為需求彈性在衰退時期減小，價格變動帶來的需求變動量降低，因此企業會提高價格水平[4]。Rotemberg和Woodford將這種現象解釋為，在經濟繁榮時期企業保持行業協商價格很困難，當目前商品需求大于未來需求時，企業以降低價格來尋求短期銷售額增加的動機更為強烈[5，6]。

企業產品的反經濟周期相對價格變動受到很多因素的影響，其中財務資源是非常重要的要素之一。Greenwald等（1984），Chevalier和Scharfstein（1996）提出由于資本市場的不完美造成價格的反周期相對上漲，在經濟衰退時，企業如果沒有充足的現金流，企業會采取增加近期利潤水平來滿足其資金需求[7，8]。Chevalier和Scharfstein（1995）也認為企業面臨的流動性限制越大[9]，產品價格上漲幅度越大。Campello（2003）將反周期相對價格水平的波動與負債相結合，驗證了企業外部負債融資比例越大，反周期相對價格變動越明顯[10]。

作為企業財務資源中流動性最強的資產，現金儲備在產品市場競爭中的角色已經逐漸為人所重視。自Keynes（1936）提出流動性交易動機、預防動機和投機動機后，大量研究從公司持有現金的傳統動機擴展到現金持有在公司發展戰略等方面的作用[11]。企業持有現金對產品市場競爭的作用體現在很多方面，如可以影響產品定價策略，Bolton 和Scharfstein（1990）認為現金充足的公司會試圖提高產出以降低行業價格[12]；Campello（2006）認為現金持有也可以為競爭戰略提供資金支持，資本支出和分銷渠道等戰略決策都需要現金資源的支撐[13]；Fresard（2010）通過實證研究發現，企業相對于行業競爭對手，其持有的現金儲備增量將有利于其奪取更多的未來市場份額[14]。反經濟周期相對價格變動行為受到企業本身財務資源的影響，而現金持有正是企業一項重要的流動性財務資源，其對產品市場中價格相對成本的變動具有何種作用是值得研究的問題，尤其在經濟發展特點明顯不同于國外成熟市場的中國。另一方面，由于不同行業在財務資源儲備上存在一定差異，因此通過細分行業進一步拓展分析便于企業根據自身行業特點制定價格調整策略。

二、變量、模型與樣本說明

首先對主要變量進行界定和度量，然后構建反經濟周期相對價格變動分析模型，最后對本文樣本進行說明。

（一）相對價格與經濟運行狀況界定及計算

相對價格（Markup）定義為產出品價格相對于原材料、人工等成本的水平。Campello（2003）[10]的相對價格指標為“（價格/邊際成本）的自然對數”。本文對該指標進行調整，計算公式為：Ln某制造業企業主營業務收入某制造業企業主營業務成本-折舊-攤銷。

選取1998～2011年的GDP數據，由于GDP總量數據均為名義數據，因此利用CPI指數調整以剔除物價影響，以1998年為基期，其他年份以此為基礎進行換算。將計算得到的數據取自然對數后作為實際GDP指標，該指標變動量（Δln GDP）作為宏觀經濟運行的直觀描述。

（二）反經濟周期相對價格變動模型

采用線性回歸研究經濟運行過程中產品市場相對價格的變動，檢驗反經濟周期相對價格變動的存在性及程度?；貧w模型為：

（三）樣本說明

以我國1998～2011年中國A股制造業上市企業為樣本，數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫。剔除了缺失任何數據的企業和在樣本期內公司數目少于10家的行業。行業分類用制造業次類（即字母后加一位數字）分類，最終樣本涉及七個細分行業，共獲得7294個觀測值的非平衡面板。并對數據進行了1%水平的Winsorized處理以消除離群值的影響。各行業代碼及名稱如表1所示。

三、反經濟周期相對價格變動

在企業競爭力的經濟表現研究中，越來越多的文獻開始關注價格與成本的比率。Robert Hall（1986）從宏觀經濟角度，采用索洛模型衡量美國制造業的價格成本關系，發現該指標具有顯著意義[15]。Chevalier等（2003）研究表明消費產品相對價格在積極的需求沖擊下趨于下降[16]，Wilson和Reynolds（2005）指出在繁榮階段產品競爭價格為純策略納什均衡，而在衰退期企業產品價格則高于競爭價格[17]。Chevalier和Scharfstein（1995），Barro和Tenreyro（2006）分別證明了在制造業中相對價格與GNP、GDP存在負向關系[9，18]。

中國的經濟發展無論從增速還是經濟周期本身都與國外發達國家相比具有明顯差異。那么上述關系是否也存在于中國企業的產品市場行為中，這是需要研究的問題。

（一）制造業全行業的反經濟周期相對價格變動

通過回歸模型（1）檢驗相對價格變動（Dmarkup）與GDP變動量（Δln GDP）之間的關系?；貧w結果如表2所示：由回歸結果可知在制造業企業中相對價格變動（Dmarkup）與GDP變動量（Δln GDP）呈現反向變動，系數為-0.209，且在1%的水平下顯著。即經濟增長幅度每減少1單位，企業產品價格相對成本而言，上漲幅度擴大或下降幅度減小平均0.209個單位。反之在經濟增長走高時期，企業相對價格的上漲幅度會減小或下降幅度會擴大。這表明制造業企業的產品市場定價中存在著反經濟周期相對價格變動。

在經濟衰退時，市場需求將會不足，同時伴隨大量競爭力不足企業的淘汰，留存下的企業各方面都有很強的競爭力，因此企業會為提供的優質產品或服務相對提價[3，5，6]，同時，留存下的企業實力較強，在某些壟斷性行業寡頭之間相互勾結相對提升價格的可能性大大增加，這樣相對價格會因此上升；而在經濟繁榮時，行業的進入門檻較低，各行各業都得到充分競爭，消費者有更多的選擇權，企業不能因為自己的優質產品和服務而貿然提價，當存在充分競爭，供給大于需求時，相對價格反而是下降的。

（二）制造業細分行業的反經濟周期相對價格變動

在制造業不同細分行業中，利用模型（1）對不同行業相對價格變動（Dmarkup）與GDP變動量（Δln GDP）之間的關系進行分析，如表3所示。

回歸結果顯示，只有機械、設備（C7）行業中，明顯存在反經濟周期相對價格變動，系數為-0.344，且在1%的水平上顯著，說明在經濟下行時期，該行業中企業相對價格上漲幅度擴大或下降幅度減?。欢诮洕仙陂g，該行業的企業產品相對價格上漲幅度減小或下降幅度增加。機械、設備業是其他經濟部門發展的基礎，與國民經濟密切相關，屬周期性行業，從其銷售分布來看，機械產品市場主要是需求拉動型。因此在經濟衰退時，機械設備行業受到的沖擊較大，在產品價格上表現出明顯的反經濟周期變動。

表3數據還顯示除了食品、飲料（C0）行業系數為正外，其余的細分行業中，GDP變動量（Δln GDP）對相對價格變動（Dmarkup）的影響系數均為負。因此本文認為在經濟增速、經濟結構與經濟周期與國外成熟市場大相徑庭的中國制造業產品市場中，同樣也存在一定程度的反經濟周期相對價格變動，但在不同的行業中存在顯著差異。

四、不同現金持有水平下企業的反經濟周期相對價格變動比較

現金持有作為企業流動性的重要保證和資金的緩沖器，能使企業的財務資源根據內外部環境變化的要求靈活運用于企業的產品市場競爭活動，包括產品定價行為，從而增大了企業應對經濟周期波動的彈性。

（一）不同現金持有水平下制造業全行業的反經濟周期相對價格變動比較

通過回歸模型檢驗，比較不同現金持有水平下GDP變動量（Δln GDP）對相對價格變動（Dmarkup）影響系數的差異?；貧w結果如表4所示：

結果顯示，低現金持有企業中，GDP變動量（Δln GDP）的影響系數為-0.238，在1%水平上顯著，且該系數比制造業全樣本中的影響系數水平更高；在高現金持有組中，系數為-0.221，在5%水平上顯著，顯著性并沒有低現金組高。這表明企業的現金儲備會對企業的定價產生影響，企業越缺少現金儲備，反經濟周期相對價格變動現象更明顯。說明持有現金較少的企業在經濟下滑時，其產品價格上漲幅度較大或下降幅度較小。

企業的現金儲備對企業相對價格產生的影響主要是因為資本市場的流動性缺陷。經濟衰退時期，每個企業面臨著需求不足、銷量下降、利潤下降、資金短缺的難題，而銀行收縮貸款更增加了企業融資的難度[8-10]。當企業持有的現金儲備較低時，企業面臨的融資壓力會更大，此時需求的不足使企業不能使用薄利多銷的方式，只能采取相對邊際成本提高產品價格，增加單位產品利潤的方式獲取短期利潤來緩解融資壓力。

（二）不同現金持有水平下制造業細分行業的反經濟周期相對價格變動比較

通過回歸模型檢驗制造業細分行業中不同現金持有水平下，GDP變動量（Δln GDP）對相對價格變動（Dmarkup）作用系數的差異?；貧w結果如表5所示：

結果顯示，在石油、化學等（C4），電子（C5），金屬、非金屬（C6），機械、設備等（C7）行業中，低現金持有組表現出明顯的反經濟周期相對價格變動，且較細分行業全樣本時負向程度更大。但在不考慮現金持有時，這四個細分行業的反經濟周期相對價格變動現象并不明顯，但按現金持有分組分析時，情況發生變化，低現金持有企業表現出明顯的反經濟周期相對價格變動，而高現金持有企業的反經濟周期相對價格變動現象仍不明顯。究其原因，這四個細分行業受宏觀經濟形勢影響較大，作為周期性行業，需求波動明顯，在面臨經濟沖擊時，由于供需關系的變化，導致周期性衰退，而且實體經濟帶來的需求下滑壓力，也使得企業需要利用自身的財務資源優勢制定最優價格；同時這些行業價格彈性較大，價格的變動對銷售量的影響較為明顯，因此當經濟下滑且相對價格趨于上升時，現金儲備較多的企業可以在一定程度上抑制產品漲價幅度，提高產品市場競爭力，而現金儲備較少的企業無法靈活制定價格，面臨退出市場的危險。

而在剩余的細分行業中，無論是否對現金持有進行分組，反經濟周期相對價格變動現象均不明顯。食品、服裝與醫藥等是涉及國計民生的基礎消費行業，與居民日常生活密切相關。作為非周期性行業，需求穩步增長，即使在經濟下滑時期，這些行業仍具備較好的防御性。另外，由于市場進入門檻較低，在位者和潛在競爭者眾多，而消費者的購買頻率較高，這些行業產品價格的穩定對確保企業長期競爭地位至關重要；同時從價格彈性角度來看，日常消費品的價格彈性較小，同幅度的價格變動所帶來的銷售量變動并不十分明顯，企業不會采取價格的大幅度變動策略，因此現金持有這類財務資源對產品定價的影響不如周期性行業顯著。

五、結 論

以外部經濟環境變化對產品市場價格的影響為核心研究對象，引入現金持有這一重要財務資源，比較不同現金持有水平下，相對價格變動與宏觀經濟形勢之間相關關系的差異性。發現在制造業全行業及機械設備細分行業中，反經濟周期相對價格變動顯著；除食品飲料細分行業外，其它細分行業也表現出一定程度的反周期變動，但不顯著。說明制造業企業的產品市場定價中存在著價格相對成本的反經濟周期變動現象，但變動程度在不同行業中有所差異。

針對現金持有分組分析發現，現金持有作用于產品定價行為是現金儲備作用于產品市場競爭的一種重要途徑，且這種作用在不同行業特征下，表現出一定的差異性。

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（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：Using the data of listed manufacturing companies in China A share markets from 1998 to 2011， We first establish a regression model to explore the relationship between economic cycles and markup changes in China as special economic entity. Then we compare the markup change in different cash holding levels and further add economic conditions to make a comparison. The research finds that countercyclical markup changes exist in China business and the more cash holdings enterprises reserve， the more relative prices decline they will have. Namely， cash holdings have negative effect on corporate markup changes. In times of economic recession， this negative effect will be increased.

Key words：Markup changes； Economic cycle； Cash holdings