間接持有體制下證券投資者的財產權性質論

魯世平　李希平

摘要：20世紀末以來，經濟和科技兩方面的發展使證券交易體制發生了從直接持有體制到間接持有體制的革命性轉換。在證券的間接持有體制下，證券投資者與中介機構之間的法律關系是行紀關系；證券投資者對證券享有的權屬的性質是“所有權”。由于同一托管人為眾多的證券投資者托管，并且證券投資者對證券享有的所有權是通過支配不包含有體物的財產權行使的，所以證券投資者對證券享有的是一種“按份共有”形式的“準所有權”。

關鍵詞： 證券；間接持有體制；投資者；按份共有；準所有權

中圖分類號：D923.99 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）04-0141-04

一、證券交易體制的革命性轉換①

迄今為止，證券交易體制經歷了從直接持有體制到間接持有體制的發展過程。

（一）直接持有體制

早期的證券都是實物券，證券在登記和交易時都是在投資者與發行人之間直接進行；在轉讓證券時需要對證券進行背書，并交付實物券。換言之，傳統上證券是在直接持有體制下進行持有、交易和交收，證券所有人和發行人之間是直接的關系，投資者或者被登記在發行人的帳薄上，或者實際地占有無記名證券證書（許多情況下也會給記名證券的持有人發放證書，它可能只是證明所有權而已或者可能是權利憑證，交付證券就能在證券上設立所有權）；轉讓證券不得不通過實際地交付書面證書和轉移票據來進行。可見，證券交易在人力、時間和金錢等方面都要付出巨大成本；紙質證書可能還會出現被持有人亂放、丟失，或被他人偽造、盜竊的風險。而避免、消除諸多風險和遠距離交付證書，都會使轉讓證券的成本加大。另外，證券在移交受讓人的整個過程中，沒有得到利用或投資，這樣就會造成所謂的“管道流動（或不能立即兌現）的風險”②。加之，20世紀1960年代，貿易量的急劇增加使得直接持有體制無法應對，1960年代后期著名的華爾街“紙工危機”終于爆發。當時，紐約的證券交易曾經一度每周被迫關閉一天，用以處理被積壓的紙工。這就在法律、管理和操作等方面為證券的結算和交收制度提供了許多革新的契機。重建制度最重要的目標之一是，如果不能完全消滅紙張，就必須使大量的證券固定化（即證券交易時證券實物券不需要在證券交易代理機構之間進行實際轉移）。該目標后來通過引進間接的或者多層的持有體制實現了。同時，隨著貿易量的激增，逐漸出現了專門的證券登記機構、證券交易代理機構和清算機構。后來，出于交易的方便，出現了統一的共同托管機構——中央證券托管機構；形成了統一的證券實物券集中托管體系，該體系以薄記系統為基礎，實現了證券的統一托管和實物券的靜態化。但證券登記在整個市場上還是分散的。為了避免證券交易時頻繁地進行變更登記，市場上出現了名義人登記，換言之，中介機構③對投資人托管的證券以名義人的身份進行登記。

（二）間接持有體制

20世紀70年代，計算機數據庫的發明及其廣泛應用，使證券的無紙化得以實現。投資者最初還可以將實物券從托管系統中取回；后來取回則被禁止；最后證券完全實現了無紙化狀態，就再不可能取回實物券，證券帳戶成為投資人持有證券的方式。投資人借由證券帳戶進行持有證券的方式就是間接持有。間接持有體制下形成的體系是由許多不同的層次組成，而且越來越多的實體還經常會參與進其中的某個層次，如此最終形成的體系看起來就像一個金字塔。[1]金字塔的塔頂是兩個機構：國家中央證券托管機構（CSD—Central Securities Depositary）和國際中央證券托管機構（ICSD—International Central Securities Depositary），它們持有全部的政府債券和股份公司的證券。在該體系下，發行人的大量證券服務全部或者被固定化，或者以其他方式被集中化。市場上仍然發放紙質證書的證券，其實際證書可在CSD的自有托管庫、CSD之托管人（包括其亞托管人）的托管庫里進行托管。對于CSD所持有的記名證券，將會以CSD的名義或者受托人的名義進行登記于發行人的賬薄。處于金字塔下一層的是經紀人、金融機構、托管機構、與CSD有直接合同關系并于CSD的薄記帳戶上持有證券權益的其他專業投資者。諸多上述中介機構均被稱為CSD的參與人，它們通過自己的賬戶為自己及其客戶持有證券權益（包括與證券有關的權益），直到為投資人托管賬戶。在該體系下，發行人能和CSD進行交易，同時CSD也能和少數大機構反過來進行交易，大機構也能和眾多小參與人達成交易，據此依次類推能夠穿越整個金字塔。

在間接持有體制下，證券投資者不會出現在由發行人保存或以其名義保存的任何所有權的帳薄上，也不會實際持有證書。CSD的帳薄上顯示的是以各種參與人的名義所持的證券，而每個這種參與人的帳薄上顯示的是以其單個顧客的名義所持的證券。顯然，間接持有體制下，投資者權益的來源是帳戶，而非證書。同時，持有可互替共有證券的絕大多數CSD和中介機構的出現，使間接持有體制的效率進一步提高了。參與人或者顧客無權要求交付特定的證券，卻有權要求交付薄記證券持有中同量同類的證券。可互替概念對于確保證券的流動性來說非常關鍵。同時，可互替性還減少了有關證券托管的管理成本。另外，該體制下證券的交易都是通過中介機構持有的。該體制滿足了全球市場的需求：它減少了處理交收的成本和直接持有體制下書面證書丟失、盜竊和偽造的風險；在一個或數個中介機構的賬薄上僅僅進行帳戶登記，就可轉讓證券權益，這也為證券權益在國內和跨國的快速有效處分提供了可能。交收時間的縮短和權益的快速轉讓，提高了間接持有體制下與傳統直接持有體制相比之下的效率。網絡的運用和間接持有體制下交易的“銀貨對付”（DVP—delivery versus payment）方式，使間接持有體制的效率進一步提高。

需要指出的是，中介機構與證券賬戶占有人之間的法律關系是一種托管合同法律關系。因為托管人不僅有單純的保管義務，而且還有部分管理義務，“例如銀行之有價證券保管，于保管外，對于所保管之有價證券，多少有處理行為之結合（抽簽之監督，息券之收取），則為寄托與委任之混合契約。”[2]所以，他們之間不是保管合同而是托管合同關系。在羅馬法中，寄托（即保管）分為通常寄托與變例寄托。前者指在合同期限屆滿時，受寄托人應將原物返還寄托人；后者指受寄人得返還同種類同質同量的物品，以免除責任。[3]所以，托管其實就是羅馬法上的變例寄托。

總之，在間接持有體制下，證券投資者與發行人之間不存在直接的法律關系。我們認為，提高交易效率的訴求是引發革新直接持有體制的直接原因，而證券無紙化形式（帳戶的電子記錄）的出現和代理人（中介機構）的參與是間接持有體制最終形成的催產劑。[4]事實上，相對于信息的紙面化和主體的事必躬親，信息電子化和代理制度的出現，實際上是在經濟上增加了交易的空間和主體。證券信息的無紙化借助于信息的電子化，以致于出現了現在蓬勃發展的電子商務、電子政務等等，這實際上是現代經濟發展的必然結果。而羅馬法中未能形成代理法律制度的原因，盡管學者們從羅馬法本身探究原因（例如，當時一般法律行為的要式性決定了行為的履行必須當事人親自到場；家庭其他成員沒有權利能力，所以不是民事主體，也無須其他人代為實施民事法律行為等等，因此他們和奴隸一樣），但是“古羅馬社會商品經濟不發達，這是羅馬法中未能形成代理法律制度的根本原因所在。”[5]總之，經濟和科技兩方面的發展，使證券交易從直接持有體制發展到間接持有體制。

二、間接持有體制下投資者對證券享有的是“按份共有”形式的所有權

傳統的證券直接持有模式下，所有人的權益是直接的物權：對于無記名證券，所有人直接占有證書；對于記名證券，所有人的名稱登記在發行人或者代表其的第三人保管的證券賬薄上。然而，直接物權的概念在間接持有體制下很難適用。因為根據傳統的法律基本原理，混合可互替財產限制了每個混合財產所有人的直接物權。根據普通法系和民法法系共同適用且源于羅馬法的傳統基本原理，只要托管財產與托管人的或者其他托管庫的類似財產沒有發生混同，用托管庫寄托財產的人就繼續享有其對財產所享有的任何物權。然而，如果財產發生混同，后果就取決于訂立托管的詳細條款。寄托人可能對返還最初寄托的同類同量的財產，僅享有合同性質的請求權；或其財產混同的寄托人，可以與混同財產的其他寄托人對混同財產享有共同的或者共有形式的權益。因此，為投資者托管證券的托管人一般是通過混合顧客賬戶持有的。混合的效果是排除各個所有人對混合前所持具體證券的直接物權的繼續存在，并且根據投資者與托管人之間的協議條款，賦予每個投資者的要么是僅有請求交付同量證券的合同權利，要么是混合資金證券的共同所有權。

然而，如果寄托人果真只有合同請求權，這對寄托人的權利保護極為不利。因為合同請求權是一種債權請求權，在托管人破產時，寄托人不能行使其對自己的財產本應享有的取回權，而只能按照一般的債權來對破產財產進行分配，這時，寄托人得到的很可能少于其原有財產，甚或什么也得不到，這對寄托人極不公平。

托管法律關系的內容十分豐富，但針對托管的財產，同保管合同中的保管物一樣，其所有權并未發生移轉，仍應屬于寄托人，移轉的只是托管物的占有。不能因為交易體制的變化，就改變所有人的所有權，否則，所有人為了保有自己的財產，寧可自己保管，也不要他人保管。但在證券間接持有體制下，確實由于不同人財產的混同，又使其無法享有所有權，真的處于兩難境地。從現代各國立法例來看，一般都是根據添附（混同的通稱）的事實，重新確定所有權的歸屬，而斟酌具體情況，以形成共有關系為補充。[6]但在證券間接持有體制下，對于寄托人而言，重新確定所有權實無必要，因為寄托人關心的是只要在交易時不影響交易即可。所以，其財產混同的寄托人，可以與混同財產的其他寄托人對混同財產享有共同的所有權。當然，這里的共有是按份共有。簡言之，證券投資者對證券享有的權利是“所有權”，是一種“按份共有”形式的所有權。

有人認為，證券投資者和中介機構之間存在信托關系[7]，這是否意味著證券的所有權移轉至中介機構。其實，證券的所有權并沒有移轉至中介機構，他們之間應是行紀關系。而在信托中，信托財產的所有權和利益相分離，受托人享有所有權，受益人享有利益。而在行紀關系中則無此項分離，行紀人為委托人購入或出售的物品，所有權與利益皆歸屬于委托人，行紀人負有將實施委托中取得的一切財產權（包括出售物品所得的價金和代購的物品）轉移于委托人的義務。[8]所以，如果認為證券投資者以所有人的身份要求中介機構執行有關財產的指令，那么他們之間就是行紀關系而非信托關系。那證券投資者除了以所有人的身份要求外，還有什么身份呢？似乎沒有了。所以，他們之間應是行紀關系。事實上，關于證券投資者和中介機構之間的關系的定性問題，盡管一些著述列舉了信托關系和行紀關系的幾項區別點，但據此也很難判斷他們之間究竟是信托關系還是行紀關系，而我們可通過兩者在事務處理權限上的區別，對其進行定性。行紀關系中的行紀人實施委托事務時，不得分別以高于或者低于委托人指示的價格買入或者賣出物品，但法律允許該違背價格指示進行買賣有兩個先決條件：一是情況緊急，二是為了避免委托人造成更大的損失。但信托關系中的受托人實施信托事務時，享有的自由裁量權極為廣泛，受托人作為信托財產的所有權人，一般上可以行使所有權人應當享有的一切權利，但委托人對此在信托條款中規定有限制的除外。據此，結合我國《證券法》對證券公司規定的代理權限，可以肯定地說，證券投資者和中介機構之間的關系是行紀關系，而不是信托關系。

三、證券間接持有體制下證券所有人對證券享有的所有權是“準所有權”

直接持有體制下，證券所有人對證券享有的所有權，是通過對紙面化形式的、實實在在的“實物券”的支配行使的。間接持有體制下，雖然不存在實物券，但證券所有人對證券享有的所有權理應仍然存在。所以，無論是直接持有體制下存在實物券，還是間接持有體制下不存在實物券，證券所有人最關心的是能否有效取得作為權利憑證所設定并證明的財產權利。間接持有體制下，證券所有人對證券享有的所有權，是通過支配不包含有體物的財產權的事實行使的。事實上，盡管各國均承認物權的客體是物，但立法上對物的范圍卻規定不同。德、日等國認為，物權中的“物”僅指有體物。而英、美、法等國卻認為，作為法律意義上的“物”，除有體物之外，還包括“權利財產”或者“無體財產”，它們也可成為物權或者財產權的客體，由此產生了證券物權或者財產權的提法。所以，證券所有人對證券的所有是一種權利所有，即“準所有”。換言之，證券所有人對證券事實上的支配已從“所有”變為“準所有”，因為支配的客體己從“物”（有體物）變為“（從實物券或者證券頭寸的電子記錄所彰顯的）財產權”（權利）。“但是，對不包含物之占有權能的財產權的行使，與物之事實上的支配，除指向的客體有所區別（一為權利、一為有體物）外，在性質上則并無二致。”[9]只不過在直接持有體制下，還存在一個貌似其所彰顯的權利客體之物而其實只是一個權利憑證的實物券，但不管怎樣，人們認為持有它就享有其所彰顯的權利，而在間接持有體制下，連個權利憑證之實物券也沒有了。因此，在直接持有體制下，處分證券所彰顯的財產權是通過處分其所持的實物券進行的；在間接持有體制下，盡管不存在“實物券”，但證券所有人對證券財產權的行使不應受到影響，仍應準用所有權制度的規定進行保護。

有人說，現代證券所有權處在一個多方當事人的、多層次的、多種性質的非常精致復雜的法律關系網中，“投資者總是以間接方式擁有證券所有權，與以實際占有為基礎的傳統證券所有權概念有著很大的差距。”[10]這種看法值得商榷。因為根據物權法原理，所有人在任何情形下所享有的所有權，都是以直接方式享有，無論其將所有權的幾項權能分離出去，只要沒有移轉所有權，其享有所有權的方式總是直接方式。這里，投資者只是將所有權中的占有權能分離出去，只是以間接的方式享有占有權而非所有權，即間接占有。

綜上，本文認為，間接持有體制下，證券投資者對證券享有的是“所有權”，是一種“按份共有”形式的“準”所有權。

注釋：

①

我國《證券法》中的證券“持有”實際上是證券所有人對證券的“占有”，是證券所有人行使其對證券的占有權能；其中的證券“持有人”實際上是證券的“所有人”。這里之所以沒有使用民法中“占有”、“所有”的提法，主要是考慮到證券實務界的習慣提法。所以，考慮到中介機構“持有”證券的提法，為統一起見也對投資者使用了“持有”證券的提法，但對投資者而言，其對證券行使的是其所有權中的“占有”權能。同時，考慮到已形成的慣例和立法中的提法，本文仍采用“持有”的表述。

②See Guynn R.D.，“Modernizing securities ownership，transfers and pledging laws”，A discussion paper on the need for international harmonization.capital markets forum，section on business Law，international bar association 1996， pp.16， and the further reference there given（this paper is available in pdf format on the Internet at http：//www.dpw.com/iba/modernization.pdf）.

③

本文“中介機構”一詞作為一個概括性詞語，包括投資者權益借以持有的各種金融機構，例如經紀人、受托公司、銀行和其他托管人、交收系統和托管人。另外，我國學者將intermediary譯為“中間人”，但筆者在本文寫作中向證券公司的實務人員請教有關問題提到“中間人”時，他們說實務界只用“中介機構”的提法，所以，考慮到實務界的提法，盡管“中間人”和“中介機構”指稱的都是同一個主體，但本文選取后者，以便和實務界統一起來。

參考文獻：

[1]Goode R.The Nature and Transfer of Rights in Dematerialised and Immobilised Securities[A].Oditah.（ed.）.The Future for the Global Securities Market： Legal and Regulatory Aspects[M].Oxford： Oxford University Press，1996：22.

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[8]周少華.信托法學[M].北京：中國政法大學出版社，2001.

[9]彭萬林.民法學[M].北京：中國政法大學出版社，2002.

[10]涂建.毛國權.證券登記與托管的國際經驗與中國實踐[A].證券法律評論[M].北京：法律出版社，2002.

（責任編輯：鐵 青）

Abstract：Securities transaction system， thanks to the economic and technological development， has been transformed from direct holding to indirect holding at the end of 20th century. The legal relationship between the investors and the intermediaries is brokerage under an indirect holding system. The securities holders' right is coownership and thus quasiownership due to the multitude of investors in the same trustee and the object is property right measured by the shares an investor owns.

Key words：Securities； Indirect holding system； Investors； Share ownership； Quasiownership