發展第三支柱是改革養老金投資模式的切入點

朱海揚天弘基金管理有限公司

發展第三支柱是改革養老金投資模式的切入點

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朱海揚，浙江大學社會保障學博士研究生，復旦大學工商管理碩士。現任天弘基金養老金業務總監，中國養老金融50人論壇副秘書長、特邀成員。擁有15年養老金融行業從業經驗，曾任中國太平洋人壽保險公司企業年金處副處長、長江養老保險公司養老金財富管理部總經理、安邦養老保險公司總經理助理等職。

一、中國養老金第三支柱發展現狀

“養老三支柱體系”最早是由世界銀行提出來的。在上世紀90年代初，結合世界銀行的研究，我國開始發展具有中國特色的養老三支柱體系。1991年6月，國務院頒布了《關于企業職工養老保險制度改革的決定》（國發【1991】33號），首次提出了“逐步建立起基本養老保險與企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合”的三支柱養老保險體系，這也標志著作為我國養老保障體系中第二支柱的企業年金制度和第三支柱的個人儲蓄型保險計劃的制度框架正式成型。

在之后的若干年中，國家相關部門針對養老三支柱體系的發展與完善提出了更多的政策規定：2000年，國務院頒布《國務院關于印發完善城鎮社會保障體系試點方案的通知》（國發【2000】42號），指出國務院將成立由勞動保障部牽頭的國務院完善城鎮社會保障體系試點工作小組，負責對試點工作的具體協調和指導，同時提到“企業補充養老保險”正式更名為“企業年金”，也鼓勵個人儲蓄型養老保險的發展；2005年，《國務院關于完善企業職工基本養老保險制度的決定》（國發【2005】38號）提到要“建立多層次養老保險體系”；《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》中提到“完善職工養老保險個人賬戶制度，健全多繳多得激勵機制。實現職工基礎養老金全國統籌，建立基本養老金合理調整機制。拓寬社會保險基金投資渠道，加強風險管理，提高投資回報率。逐步提高國有資本收益上繳公共財政比例，劃轉部分國有資本充實社保基金。出臺漸進式延遲退休年齡政策。發展職業年金、企業年金、商業養老保險”。

根據全國老齡工作委員會公布的數據，2015年到2035年，中國將進入急速老齡化階段，老年人口將從2.12億增加到4.18億，占比提升到29%。我國人口老齡化形勢嚴峻的同時，相比其他國家還有一些更為復雜的問題，比如絕對規模過大的老年人口、過快的老齡化速度、未富先老等難題。而目前我國的養老金三支柱發展極為不均衡：第一支柱基本養老保險由于缺乏市場化運作，長期面臨投資收益低、落后于通脹水平的問題；第二支柱企業年金目前市場規模尚小，覆蓋面窄；第三支柱則尚未規范建立。與美國等發達國家相比，我國的第三支柱基本還是一片空白。隨著我國逐漸步入老齡化社會、人均收入的不斷增長，以政府為主導的基本養老保險計劃越來越難以為日益龐大的老年退休人口提供足夠的生活保障。

為解決這個問題，實現第三支柱在中國的真正落地，2008年以來，上海市金融辦、上海市財政局、上海保監局等有關部門組織有關金融機構對在上海開展個人稅收遞延型養老保險運行機制進行了研究，并形成了較為完整的實施方案，相關政策也有望出臺。但與世界通行意義上的個人退休賬戶（Individual Retirement Accounts，簡稱IRA，以美國為代表）相比，兩者還有很大區別：第一，IRA計劃是以信托型的方式運作，而個人稅延保險是契約型的；第二，稅優層面不同，IRA稅優體現在賬戶層面，而稅延保險只針對保險產品；第三，轉移的接續不同，轉移稅延保險資金的前提是退保，而IRA是能夠和企業養老金對接的；第四，流動性不同，IRA計劃靈活性十足，允許提前取款或借款，個人稅延養老保險則缺乏流動性；最后，兩者對資本市場的意義不同，美國資本市場中養老金占35%左右，而中國資本市場養老金僅占5%左右。如果不考慮35%的養老金，美國資本市場跟我國二級市場的散戶狀態是比較類似的，可以看出，通過機構管理長期資金可以克服資本市場短期資金順周期特征帶來的波動性過大的影響。

二、國外養老金模式比較分析

1.美國IRA個人退休賬戶

IRA是由美國政府提供稅收支持、個人自愿參與的退休儲蓄計劃。

在產品模式方面，IRA計劃可投資于股票、債券、共同存單、共同基金、免傭金的共同基金、變動年金、免傭金的變動年金及房地產等領域。在成立初期，IRA計劃80%的資金配置于銀行存款；到2001年以后，IRA計劃的資產配置基本趨于穩定。截至2013年底，共同基金在IRA計劃總資產中的投資占比達到48%，證券資產投資占比約40%。可以看出，隨著投資者教育的深入，計劃參加者會根據自身需求，將資金投向效率更高、更適合的產品。

在投資模式方面，IRA計劃的參與者直接負責個人退休金賬戶資產的投資管理，不受雇主或任何機構控制，即計劃參與者擁有個人選擇權。根據美國《稅收法》第408條規定，符合要求的第三方金融機構可為客戶管理IRA計劃；IRA計劃可投資于多種投資工具，但不能用于申請貸款或抵押貸款。

在監管模式方面，美國財政部及其下屬的稅務總局負責對IRA計劃稅收優惠法規進行監督和執行。美國證券交易委員會和銀行、保險監管機構根據《證券法》《證券交易法》《投資公司法》和《投資顧問法》對IRA計劃的投資對象如證券、共同基金、保險產品以及提供相關服務的金融服務機構進行法律制約。

2.智利個人賬戶養老金計劃

1980年，智利政府3500號法令的頒布對完全積累制的個人賬戶制度進行了改革。2008年國會通過了新一輪改革法令，擴大了第三支柱的參與范圍，取消低收入者提前支取的稅收懲罰等。2008年的改革重新引入了公共養老金，但保留原有了體制框架，即個人賬戶完全積累和市場化運行為基礎的繳費確定型個人養老金制度。

在投資產品方面，智利政府采取較嚴格的監管模式。最初的投資品種主要包括政府債券、可抵押債券等，后來投資范圍逐漸擴展到公司債券、股票、基金以及國外金融證券等產品。截至2008年改革時，所有養老金基金投資組合中，公共債券占8.8%，國內股票占14.7%，國外股票和債券總計占36.4%。

與美國類似的是，智利的個人賬戶參與者同樣可以對投資組合進行自主選擇。1980年改革后，智利成立了單一經營目標的養老金管理公司來負責養老金賬戶管理，居民可以自由選擇養老金管理公司，退休時直接領取養老金，或將賬戶積累資產轉化為年金產品。與美國最大的不同在于智利政府規定一家養老金管理公司只能管理一只基金，個人一旦選擇了某家養老金管理公司，就相當于選擇了一種投資組合。

智利的主要監管機構包括社會保障監管局、養老基金管理局（SAFP）、預算理事會、公共財政部、規劃部、養老金標準化局以及其他市政當局與公共機構。其中，養老基金管理局成立于1980年，是專門對養老金管理公司進行監管的機構。

3.新加坡中央公積金

新加坡的養老金制度與美國、智利的模式截然不同，其中央公積金采用集中管理的模式，以政府機構為主導，由中央公積金局和新加坡政府投資公司進行管理。

中央公積金制度最初只是一項簡單的養老儲蓄制度，現已逐步演變為一個包括養老、住房、醫療的綜合性制度。公積金由雇主和雇員共同繳納，公積金局每月收繳的公積金經過計算后計入每個會員的個人賬戶中，在繳納及投資環節均無需納稅（類似美國的EET模式）。另一區別體現在中央公積金的領取制度上，即在任何年齡段，新加坡人都可以使用個人賬戶中的養老金支付購房和醫療費用。達到退休年齡后，新加坡人必須把一定數量養老金留在賬戶內以作為晚年生活的支出來源，其余的養老金則可由個人自由支配。

?圖1美國IRA個人退休賬戶投資情況

建立個人退休賬戶可以保證居民個人養老賬戶的唯一性，便于監管以及稅收優惠的安排。

相較于前兩個國家養老金的投資模式而言，新加坡的中央公積金是由會員根據自身情況，在中央公積金局提出的投資計劃范圍內自主進行選擇的模式。公積金局向會員提供了四項投資計劃，分別是基本投資計劃與增進投資計劃、新加坡巴士公司股票計劃、非住宅產業計劃及填補計劃。不同計劃可投資的品種包括：股票、基金、黃金、政府債券、人壽保險、房地產及基礎設施項目等。

三、發展第三支柱是改革養老金投資模式的切入點

從國外經驗可以看出，要積極應對老齡化、完善養老體系建設，必須充分發揮政府的主導作用，大力發展養老第三支柱，盡快推出稅延型第三支柱配套政策，調動社會各主體的積極性，提升養老保險資金的總體積累水平，并發揮個人在養老金積累方面的重要作用，共同承擔養老責任。

從國內外對于第三支柱的定義來看，將第三支柱稱為“個人養老金稅優計劃”也許更為貼切。稅優包含了稅收減免和遞延納稅兩種優惠方式，而稱為“養老金計劃”也避免了出現將個人儲蓄性養老保險簡單理解為商業養老保險的誤解。

發展第三支柱能夠促進養老金資產規模的增長，有助于解決我國目前面臨的居民養老保障需求難以得到滿足的問題，從而減輕國家負擔。從美國的經驗來看，根據《雇員退休收入保障法案》建立的個人退休賬戶（IRA），由于稅優政策的激勵，以及投資范圍廣、靈活性高等優勢，受到社會大眾的廣泛認可，為美國養老金資產的持續增長做了巨大貢獻。

發展第三支柱，可以有效提高養老資金的運作效率。我國企業年金發展了十年，截至目前總規模一萬億元左右，平均年化收益率超過8%，2007年大牛市時甚至超過了40%，但覆蓋率僅有7%，主要原因在于企業和員工沒有獲得足夠的激勵去參加年金計劃。首先是參保企業絕大部分是國有企業，由于工資總額的限制，國有企業有意愿將年金作為薪酬福利的重要補充，但不受工資總額限制的其他所有制企業對于稅收的激勵敏感度顯得很低；其次是參保人員沒有個人投資選擇權。因為國有企業所有制的歷史原因，年金投資在實踐中基本交由企業年金管理部門代為選擇，導致不同年齡的員工的選擇結果實際是統一的，而企業員工年齡分布跨度很大，企業整體的投資行為并不能滿足個體員工的風險收益水平，這就導致加入年金計劃的激勵有限。最后，企業的年金管理部門出于謹慎、安全等原則，對于年金計劃的管理人考核周期過短，通常為年度考核甚至更短的季度考核，并且采取簡單的排名，這會導致投資管理人的短期投資行為，最終的投資收益率就難以達到部分員工的期望值。因此，只有通過建立養老第三支柱實現個人選擇權加以國家稅優政策的激勵，通過產品化實現個人風險收益的匹配，才能實現每個個體的退休養老目標。

發展稅延型第三支柱可以保障公平的財富分配。養老保險體系是國家通過國民收入進行強制性再分配來保障社會安全和經濟發展的重要舉措，其再分配功能及對公平和效率的影響是養老保險制度改革的核心。養老體系的再分配不公平問題應通過整個養老體系內部協調來解決，從其他國家經驗來看，主要是通過養老第一支柱（公共養老金、基本養老金）來解決，如通過社會養老保障資金籌集來源、領取權安排、待遇給付水平安排等方式保證國民收入再分配的公平性。而發展稅延型第三支柱的目的在于覆蓋那些自謀職業、個體經營等不參與企業年金、職業年金計劃的居民，提高他們的退休收入水平，減少不公平的財富分配。

更重要的是，通過第三支柱的建立，可以加快落實個人賬戶與個人選擇權等在中國市場多年來尚未實現的制度模式，并且能夠起到以點帶線的作用，促進整個中國養老金市場投資模式的改革創新。不論是從國外還是我國的歷史經驗來看，居民個人養老資金歸集統一管理往往會導致效率不高的問題。以我國為例，因為尚不存在實質意義上的第三支柱，日常談及的個人賬戶一般是指第一支柱基本養老保險中的個人賬戶部分和企業年金中歸屬于個人賬戶的繳費部分。但由于目前第一、第二支柱的管理決策權分別在國家、企業手中，在進行投資范圍、投資產品選擇時，很難平衡所有參加者的利益、行業特征。最終結果是，所有參加者風險收益特征趨同，無法與個人生命特征相匹配，即為了保證絕對收益與安全性，實際上拉低了養老基金的收益率。因此，只有做到“誰的資金誰投資”，發揮個人賬戶的實質作用，回歸個人管理，才能有效提高投資效率，匹配每個個體的風險收益。由于目前直接對第一、第二支柱個人賬戶進行改革的條件尚未具備，因此需要從第三支柱切入，落實個人賬戶與個人選擇權，以點帶線改革養老金投資模式。

四、我國第三支柱發展路徑

從目前我國的實際情況來看，如果第三支柱要配合未來稅延政策的出臺、實施，可能會涉及頂層設計、配套監管制度、投資產品、統一賬戶管理平臺以及互聯網渠道創新等問題。

1.頂層設計

發展第三支柱，需要確定稅優政策、個人賬戶模式、投資模式等頂層設計方案。

在稅優政策方面，從國際經驗來看，養老第三支柱的發展須政府出面營造良好的外部環境，通過提供財稅支持等方式鼓勵第三支柱發展在發達國家相當普遍。如美國個人退休賬戶IRA，50歲以下個人享受免稅額度5500美元/年，50歲以上個人享受免稅額度6500美元/年。正是如此的稅優政策安排，才造就了IRA的廣覆蓋度。

在個人賬戶模式方面，基于我國國情及市場現狀，建立第三支柱應選擇建立完全積累制的個人賬戶的發展道路，而非僅在某類產品層面實施稅優。該種模式優勢包括：首先，建立個人退休賬戶可以保證居民個人養老賬戶的唯一性，便于監管以及稅收優惠的安排；其次，采用個人賬戶制可以擴大資金的投資范圍，可投資標的包括銀行存款、共同基金、保險年金產品等等，而非僅限于某個單一子行業的產品。

?圖2美國市場目標日期基金市場規模

在投資模式方面，為匹配不同投資需求，應該給投資者以多樣化選擇。從發達國家成功的養老金融管理經驗來看，個人賬戶至少應包含兩大類可投資產品：一種是各類風格鮮明的成分基金，由機構或者個人進行資產配置，形成目標風險基金；另一種是以目標日基金為代表的生命周期基金，提供給個人做簡易選擇，滿足個人在自身投資能力不足的情況下委托專業機構長期管理的需求。如果是不擅長投資理財的普通居民，自己做資產配置有一定難度，就可以直接選擇對應退休日的目標日期基金。從圖2可以看出，美國近些年來目標日期基金的市場規模增速是相當快的。

2.配套監管制度

發展第三支柱，需要完備的配套監管制度，有一個統一監管的機構就顯得非常重要，比如澳大利亞的養老金行業就是由專門的審慎監管局進行監管。加之養老金的投資涉及到各個金融子行業，第三支柱的發展也需要相應的資本市場監管法規的完善。從美國IRA的監管來看，主要監管部門為美國稅務局，但美國證券交易委員會、銀行、保險監管機構對IRA也有間接監管職責。美國證券交易委員會和銀行、保險監管機構需對IRA計劃的投資對象，如證券、共同基金、保險產品和提供相關服務的金融服務機構進行法規監管。最后，公開、標準的信息披露是必不可少的，需要有專業的監管機構對個人養老產品報備、對從業人員管理，尤其是在信息披露等方面進行有效監管，保證公平透明。

3.投資產品

養老資金的特殊性質，決定了它更加適合配置長周期、有穩定現金流回報的資產，如：基礎設施、商業地產、REITs等。但目前，該類資產尚未被納入養老金投資范圍，若能實現養老資金對接，養老基金的持有人將獲得長期、穩健的收益。

若第三支柱在我國落地，建議向投資者提供多樣的產品選擇，囊括多行業，納入更多創新投資品種，充分發揮各行業優勢，為投資者提供個性化服務。

4.統一賬戶管理平臺

發展第三支柱，需要有統一的賬戶管理平臺，應當為每個社會成員提供一個養老金稅優計劃賬戶，除卻國家給予的稅收優惠繳費，也允許個人自愿向該賬戶繳費。建立統一的個人養老金稅優計劃賬戶，一方面可以對稅優額度進行統一管理，避免稅收流失；另一方面也是對于個人養老信息的統一管理需要，個人可以根據基本養老、補充養老以及個人稅優退休金的額度，來評判其未來退休金的替代率水平。

個人賬戶是面向全體公民的一項福利，應以每個繳費公民的利益最大化為管理目標，故應選擇一個覆蓋面廣、公平公正的第三方平臺進行開戶，該賬戶在一定限額內享有稅收優惠。個人賬戶編碼、繳費、投資、提取、稅收等信息由全國統一的授權機構管理，通過該賬戶能夠實現身份校驗與退休校驗等功能，避免出現重復避稅、延期領取等問題。

5.互聯網渠道創新

在當今互聯網時代，可以充分利用互聯網金融手段助力第三支柱的發展，用現代化方式促進養老金管理的模式創新。一方面，可以通過日漸便利的移動互聯網為廣大居民提供更好、更便捷的養老運營與客戶服務，如將養老服務植入手機APP后，居民就能夠極其便捷地進行個人養老儲蓄產品選擇、養老金賬戶余額與投資收益查詢、養老金取現等等。以天弘基金為例，在過往實踐中已經具備海量客戶服務能力，憑借集高穩定性、低成本、彈性擴張等優勢于一體的云平臺，可對高達2.95億客戶每日的交易、消費、轉賬等數據進行處理，每日交易處理能力已經達到2.2億筆，可從容應對海量客戶的養老金運營管理需求。另一方面，隨著大數據投研與智能投資顧問的興起，可以對每個用戶的個性化需求進行分析、刻畫，用貼合用戶實際需求的養老金產品更好地服務大眾。天弘基金也深耕大數據研究，成果包括余額寶情緒指數、余額寶流動性管理、信鴿系統、鷹眼系統等，利用大數據助力投資研究能力的提升，為客戶帶來更好的服務體驗。

五、總結

三支柱養老保險體系是我國現行的養老保險模式。目前，第三支柱稅延型個人儲蓄性養老保險在我國還未規范建立。在目前的國情、市場環境下，只有建立以賬戶為核心的第三支柱個人養老金稅優計劃，將存款、基金、保險等多種產品納入產品池，同時提高賬戶的靈活性與便捷性，才能夠真正達到第三支柱補充養老的目的。推廣個人養老金稅優計劃，不僅有助于國家應對老齡化社會、構建多層次養老保險體系，同時也可以此為抓手來改革整個養老金體系的投資模式，提高投資效率，為資本市場提供長期穩定資金，從而促進我國資本市場健康發展。