威孚高科：投資收益激增暴露了什么？

雪球財經

威孚高科（000581）在汽車零部件上屬于國內的龍頭企業，依靠和德國博世（也是公司第二大股東）的合作及合資，分享國內汽車行業快速發展帶來的利益，同時也是國內排放標準升級實施的受益者。

但是這幾年，公司并沒有體現出在和博世合作上能夠快速吸取別人的技術，提升自己核心競爭力和行業判斷力，仍然是主要依靠兩個合資公司的投資收益貢獻的增長才獲得了較為穩定的增長，這種情況在過去的2015年更加明顯。

投資收益貢獻了大部分收入

2015年是商用車銷量十分不景氣的年份，威孚自身所產生的利潤是十分差的，仍然是依靠兩個投資公司貢獻絕大部分的利潤。公司2015年營業收入為57.41億元，同比下降9.64%，綜合毛利率23.45%，同比下降2個百分點。公司的投資收益達到13.33億元，同比增長27.88%，主要是得益于博世汽柴及中聯電子兩個投資公司的投資收益的增加。

其中博世汽柴2015年凈利潤為21.64億元，同比絕對值增加了3.2億元，中聯電子2015年凈利潤12.39億元，同比2014年絕對值增加2億元。兩者合共同比2014年多了5.2億元。2015年公司投資收益占利潤比達到80.14%，2014年該比例為60.87%，2013年為51.10%，2015年投資收益占利潤比為歷史次高值，僅次于2008年的169.24%。

依靠投資收益的良好表現，當年公司營業利潤達到16.02億元，同比2014年的17.17億元，只下降了6.68%，最終歸屬凈利潤全年為15.15億元，同比只下降了1.56%。2015年威孚自產所產生的凈利潤為3.3億元，同比2014年的6.7億元，下降50.68%，是公司近5年來的最低值。

在威孚高科的子公司或者參股公司當中，最重要的就是博世汽柴和中聯電子。從2011年開始，博世汽柴和中聯電子這兩家公司就隨著中國汽車的銷量增長取得快速的發展。

2015年博世汽柴營業收入達到90.28億元，凈利潤21.64億元，收入和凈利潤分別同比2014年增長-8%及17.2‰博世汽柴是公司和德國博世的合資公司，主要負責中國國內市場，國內商用車銷量下降，也影響到了其收入，但是凈利潤卻是同比上升了17.2%。2011年，該公司的凈利潤僅為7.4億元，2015年與之相比增幅達到190.58%，而在此期間國內乘用車的銷量增長只有46.14%

中聯電子和德國博世合資成立的聯合汽車電子有限公司，是國內幾乎全部車廠的上游用戶，只要中國的汽車產銷量仍然在增長，那么其必然會分享這一行業帶來的利潤。中聯電子2015年凈利潤達到12.39億元，同比2014年的10.27億元增長20.6%2011年的凈利潤為9.69億，增長了27.76%，和乘用車的銷量增長比例稍低，主要是2012年有—個低谷，這不是企業的問題，還是政策的問題。

另外，屬于公司控股的子公司威孚汽柴也受大商用車銷量下降的影響，2015年收入12.23億元，凈利潤1.83億元，分別同比2014年下降25.9%及32.9%，降幅巨大。

激勵基金沒有體現出效果

其他方面，2015年威孚銷售商品收到現金45.13億元，同比2014年下跌37.45%，這個跌幅遠遠高于收入下降的幅度，在這樣的情況下，支付給職工的現金2015年為8.44億元，同比2014年的7.78億元，增長8.42%，這主要是公司在開始推行激勵基金。

公司于2014年6月20日召開的2013年度股東大會審議通過了《公司激勵基金實施辦法》，報告期內公司全面實施，完成了核心人才417人次的首次中長期專項激勵分配，合共7696萬元，這種沒有約束性、沒有條件的給予激勵，并沒有體現出應該有的效果。

此外，公司2015年應收票據+應收帳款+預付款項=23億，而應付票據+應付帳款+頇收款項=21億元，未達到完全平衡。從四季度的財務數據來看，毛利率第四季度是最高的，但是該季度管理費用的表現卻完全異常，為3.37億元，環比上漲107.34%，同比上漲130.50%，即使減去激勵基金7960萬也有2.7億元，都是歷史最高。由于管理費用高得離普，所以四季度三項費用率達到了32.70%，為歷史單季最高。

這四季度的一系列不正常在現金流量表里看到了問題，2015年四季度銷售商品收到現金為-6.03億元，經營現金流入為-5.26億元，購買商品支付的現金為-9.41億元。銷售收到現金為負，只有一個解釋，那就是2015年四季度公司出現了大量的退貨，這種退貨按照估計應該出現在公司和博世汽柴之間的交易上。

關聯交易方面，2015年公司的日常交易預計金額和實際金額有較大的差距，其中銷售貨物2015年原預計交易金額是22.45億，實際只發生了13.64億元，差距較大，這當然和整個商用車的銷量下降有關系，由此也看到了公司在行業判斷上的不專業。2016年的日常交易預測可以看到公司采取了保守的策略，銷售貨物和勞務的預測上，2016年預測為16.5億元，其中向博世汽柴預測銷售16億元，上年實際發生是11.6億元。

對政策和市場需求依賴程度高

從主營業務來看，公司有三大板塊，第一板塊汽車燃油噴射系統。2015年該板塊收入為30.32億元，占總收入的比重為52.82%，無論是收入絕對值還是收入比重同比2014年都在下降，原因就只有一個商用車銷量下跌。收入同比2014年下跌27.04%，比重下降接近13個百分點，2014年比得為65.40%，還好毛利率基本保持穩定，為28.40%。第二板塊屬于進氣系統（增壓器），收入比重小，此處不作重點跟蹤。

第三板塊是公司另—強力板塊，為后處理系統，基于國內對排放標準的越來越嚴格，這個板塊會迎來持續的機會。2015年收入為21.73億元，同比2014年的15.63億元，增長39.03%，占總收入比重由2014年的24.60%提升到2015年37.85%，成為公司另一重要業務板塊。

筆者認為，威孚的業務簡單理解如下：國內商用車的產銷量直接影響到公司燃油噴射系統的銷售，而國內商用車的行情和經濟形勢有關，也和國內對于存量商用車的排放標準有關，如果排放標準盡一步提升，存量的相關不符合標準的車退出市場，自然也會增加商用車的購買需求。而汽車后處理系統因為可以滿足國四（歐IV）的排放標準，所以這和國家排放政策悉悉相關，只要國家對此標準嚴格執行，那么此板塊會繼續增長。

但是，公司雖然和頂尖的公司進行合作甚至是合資，這么多年來還是沒有將核心競爭力及判斷力建立起來。其自身所產生的利潤在2011年達到頂鋒之后，就一路向下。所以公司的管理能力及經營能力是欠缺的。

在這種情況下，2015年公司居然實施了激勵基金的，金額還達到了7696萬元，針對417人進行實施，平均每人接近20萬金額，像這種沒有約束力的或者沒有難度的實施，對于公司成長是不力的。總體來看，公司依靠的還是兩家合資公司，公司的未來對排放政策的實施力度和商用車的市場恢復依賴程度較高。（作者ID：十年如一）