上市公司股權融資偏好與分紅政策的關系檢驗

李峰

摘要：本文通過構建模型，以 2008年《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》為節點，以2007年之前上市的中小板公司（剔除ST公司）在2007年和此后（以2009年、2011年作為參照對象）的融資行為為基礎，比較他們在2007 年和此后的股權、債券融資行為，并試圖分析其他的影響因素，從而揭示上市公司的融資偏好是否因為國內分紅政策的改變而有所變化，得出了一些相應的結論，另外也為政策的指定提供一些可資參考的地方。

關鍵詞：股權融資；債權融資；偏好；分紅政策

一、引言

本文的研究對象為國內的上市公司，以上市公司為研究對象的原因是因為上市公司要符合信息公開的要求，所需要的財務資料更容易得到，而且相對而言上市公司普遍比未上市公司的規模要龐大，公司治理更為健全，研究的結論更容易具有典型意義。

由于自改革開放以來，中國始終處于對經濟發展方式的探索之中，制度始終處于變化之中，不同于西方發達國家能夠有相對長期的穩定的市場，這在客觀上會導致各個時段數據的不可比，導致較難對一個較長的時間段內處理數據。這也是國內的文章往往討論2000年之前數據的原因，也是本文只討論了2007年、2009年和2011年中小板市場的原因。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文選擇2007年1月1日開始已經在中小板上市的公司共102家，剔除ST瓊花與ST德錦之后，共得到100個樣本。由于當時是使用wind來篩選的，自動篩選到從2004年開始，也就是說 2004 年之前上市的公司并沒有篩選出來，也是因為2004年3月之后才開始實行保薦代表人制度，而之前企業的上市則是在審批制度下上市的公司，不完全具有可比性。在 2007 年、2009年和2011年的數據中均使用這100家公司，是為了保持樣本的統一性。且經過人工檢查之后，并未發現有金融行業的企業，也就不用進一步剔除數據了。對兩個命題分別用不同的模型來檢驗。

（二）檢驗模型

檢驗模型將借鑒國外文獻中對融資順序檢驗的方法來進行，下面簡單描述下兩個不同的模型。因為有不同的需要，所以檢驗的重點會有所不同。

1.檢驗股權融資偏好命題的模型

除了通過計算直接比較融資成本來看企業的融資偏好會存在著某些變量難于衡量的問題，比如企業對財務風險的擔憂，企業是否有相應的融資渠道等。所以通過行為來比較、驗證公司的融資偏好可能更為合理。本文所采用的是Shyam-Sunder and Myers（1999）的計算方法。在《中國上市公司資本結構的影響因素和股權融資偏好》中認為內部融資缺口的數值按照以下公式計算：股利支付+資本性支出+營運資本凈增額-稅后經營活動現金流。但是似乎和原文不符，原文中最后一部分是內部現金流的變化（change in internal cash flow），而內部現金流的變化顯然應該不僅僅只有經營方面的現金流，還有籌資部分，所以該文似乎遺漏了有關籌資方面支出如償還債務等方面的內容，所以本文暫時使用的模型如下：

ΔDit=a+bDEFit+eit

DEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt-Ct

其中ΔDit為該公司發行的債務的變化量；DEFit為現金流赤字；eit為隨機變量；Ct為除了利息和稅收之外的經營現金流，Divt為現金股利的支付；Xt為資本性支出；ΔWt為營運資本的變化，Rt為一年內到期的長期負債。當現金赤字為正，則意味著公司需要發行債券來彌補；反之，當現金赤字為負，即相當于現金盈余，則ΔDit相當于償還的債務。當a=0且b（代表融資優序系數）=1，代表公司在進行外部融資時，首選債務融資；當a=0，b=0時，則公司選擇發行股票，通過對相應系數的檢驗，就可以發現公司融資偏好的變動情況。此外，要注意到（1）式并非會計恒等式，因為DEF并不包含股票的發行與回購，所以方程只是預計公司會把對股票的發行與回購作為最后的選擇。在實際的處理當中，籌資活動的支出包含了現金股利的支付以及到期債務的償還。營運資本的變化和經營現金流則合并起來作為一個項目。此外，ΔDit、DEFit均除以本公司的資產總額進行標準化。

2.檢驗國有股權影響的模型

LEVERAGEit=f{STATEit，NFLPit，GROWit，PROFit，DIVit}+αi+εit （3）本來應該通過it-1來解釋it期的值，但是實際上很難說明公司對于各種因素的反應時間為1年，處于簡化的目的，就暫且用it來代替了。杠桿率一般使用長期負債比資產的方式來衡量，此處用杜邦分析法中的資產比權益的權益乘數來衡量。這二者是同方向變動的，所以基本沒有問題。該模型使用了以下個變量，分別是公司成長機會（GROW）、公司控股（STATE， NFLP）、盈利能力（PROF）、股利支付率（DIV）。因為中小板上市公司的公司規模差別不是很大，所以略去公司規模的變量。公司成長機會用公司市值與該公司賬面價值的比例表示。

（三）籌集資金情況和資產負債率的比較

1.2007年和2007年之后籌資情況的對比分析

這一部分主要是是對2007年和此后年份籌集資金數量和結構的一些比較。（見上頁表1、表2）

2.公司負債率及負債結構的對比分析

在此部分，以所選擇的中小板公司為樣本，做一個說明：（見上頁表3）

三、檢驗結果以及相應分析

（一）關于模型一的檢驗結果

在經過處理之后模型一在2007年、2009年和2011年的檢驗結果分別如下：（見上頁表4）

可以發現，a=0.098409，b=-0.019667。均趨近于0。證明上市公司的融資偏好還是以股權融資偏好為主，因為現金融資缺口和債務量的變化并沒有發現直接的相關關系。（見上頁表5、右側表6）

（二）關于模型二的檢驗結果（見右側表7）

四、結論

（一）公司愿意選擇外部融資而非內部融資

相比較通過自身積累擴張的這一方式，我國的上市公司更傾向于選擇發行證券進行融資。究其原因，是在公司擴張期，收益能力較差，現金流處于持續緊張狀態，難以滿足發展過程的中的海量資金需求。因此，相關監督部門應該通過“倒逼”這種形式，即提高準入限制，使得公司首先著手于完善自己的管理機制才能發行證券融資。

（二）股權融資中增發相對于配股取得了主導性地位

因為配股和增發都是股權融資兩種重要的形式，但是經過了歷史上的變化重要程度變的有所不同。在本文所檢驗的 2007 年、2009 年和 2011 年，增發相對于配股同樣處于明顯的主導地位。管征、卞志村、范從來（2008）在考察了 1998 年年初至 2003 年年末的數據（但是不知道為什么沒有考察此后 2004 年至 2006 年的數據）后，以事件研究的方式通過市場反應，得出結論，認為增發和配股對公司價值都有損害，但是增發的方式對上市公司價值的損害更大。

（三）股權融資偏好有所減弱

盡管不是特別明顯，但在對樣本的檢驗過程中，還是能夠發現樣本中的上市公司整體的股權融資偏好是有所減弱的。這可能反映出在 2008 年出臺的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》對于上市公司的行為是起到了一定的影響作用的，但同時因為執行的時間較短，力度不夠，可能會在影響上市公司的行為方面沒有那么大的力度，從而改變不大。另外，也很難排除整個市場環境對公司的影響，如果當年的市場環境上市公司的融資本身就比較困難，股價處于低位，債券市場的發展等等都可能會使上市公司更偏好發行債券來緩解資金上的壓力。

參考文獻：

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（作者單位：河南工業職業技術學院）