品牌房企成為債券市場的“弄潮兒”

2015年以來，受到國內資本市場持續放松的推動及海外融資環境緊縮的雙重影響，房企向國內資本市場大規模回流。除了央行一系列降準降息等寬松貨幣政策的發布，證監會、銀行間交易協會、上交所、深交所等機構亦頻出政策，推動債券市場迅速發展，發行總量和托管總量均實現持續快速增加，債券市場供需兩旺。與此同時，受美元周期走強、國際信用評級下降和人民幣對美元貶值等多因素影響，房企境外融資優勢不斷弱化，年內融資金額約合人民幣765.4億元，同比下降42.9%，較去年同期大幅萎縮。

一、多重政策推動債券市場迅猛發展

國內債券發行方面，2015年以來，有關發行主體擴容、簡化發行程序、債券類型創新等相關政策依次發布，進一步拓寬了房企融資渠道，改善了房企融資環境，緩解房企資金周轉風險。2015年初，證監會發布修訂后的《公司債券發行與交易管理辦法》將發行人范圍從上市公司擴容到全部公司制法人，拓寬非上市房企融資渠道；此外，中國銀行間交易商協會也發布了《進一步拓寬超短期融資券發行主體范圍的工作方案》和《超短期融資券信息披露表格》，放開超短期融資券（SCP）發行主體范圍，將發行主體擴容到全部具有法人資格的非金融企業，滿足更多房企短期融資需求。此外，央行和國家發改委分別于2015年5月、11月下發《中國人民銀行公告〔2015〕第9號》和《關于簡化企業債券審報程序，加強風險防范和改革監管方式的意見》，簡化企業債券申報程序，取消銀行間債券市場債券交易流通審批，顯著提高企業的債券資金使用效率。

除此之外，2015年政府在更多重點領域出臺專項債券指引，積極鼓勵并重點支持土地儲備機構、“雙創”（大眾創業、萬眾創新）類企業、城市地下空間利用、綠色城鎮化等20多項綠色專項債券等領域的債券發行，通過創新品種、出臺激勵措施等多種方式引導社會資本重點支持這些項目的資金需求，充分發揮企業債券融資功能促進經濟平穩較快發展，也為相關業務領域的房地產企業帶來融資機遇。

在債券交易方面，國內進一步擴大投資者群體、提升債市流動性、加強行業規范管理等，促進債券市場快速健康發展。一方面，擴充債券市場投資主體。中國人民銀行出臺《中國人民銀行關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》和《中國人民銀行關于私募投資基金進入銀行間債券市場場有關事項通知》等政策，積極引入境外投資者和私募基金；另一方面，通過豐富債券回購業務交易提升債券市場流動性，如上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2015年2月16日和2015年8月21日發布《債券質押式協議回購交易暫行辦法》《債券質押式協議回購交易業務指引》等政策規范支持債券回購業務。此外，加強行業監管，中國證券業協會、上海證券交易所、深圳證券交易所還出臺多項政策規范行業管理，如《關于進一步明確債券評級信息披露規范的通知》《證券市場資信評級機構評級業務實施細則（試行）》《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》等。

在債券市場發行主體不斷擴容、發行程序持續簡化、投資者結構進一步豐富等諸多利好政策影響下，2015年債券市場發展迅速，交易活躍度持續提高，交易量顯著增加，尤其是大幅放開境外投資機構在銀行間市場的發行額度限制和投資范圍后，銀行間債券市場得到了迅猛發展。根據央行發布的《2015年金融市場運行情況》，債券市場全年發行各類債券規模達22.3萬億元，較去年同期增長87.5%，增速較去年同期上升55.2個百分點。其中，銀行間債券市場發行債券21萬億元，占債券市場總發行規模的95.0%，同比增長81.3%。

同時，房地產領域的債券發行也在發行條件放寬、融資成本降低的影響下迅猛增長，年內發債規模呈現出爆發式增長趨勢：據統計，2015年房地產公司債因發行主體擴容、審批程序簡化等因素影響，規模實現快速增長，總規模達到2528.6億元，同比大幅增長1859%，遠高于2014年129.1億元的公司債發行規模；此外，房企2015年的平均發債成本也在行業資金成本降低的同時有所下降，5年期房地產公司債平均發行利率由2014年的6.95%下降至5.14%。

二、國內債券市場

國內債券市場多項政策的相繼出臺極大改善了融資環境，特別是發債主體的擴容，為更多房企利用債市融通資金、優化負債結構提供了有利條件。同時，房地產市場的顯著回暖使部分受益房企受到國內債券市場的廣泛關注。在此背景下，部分房企快速把握融資機遇，通過密集發債獲得了大筆中長期資金支持，成為債券市場的“弄潮兒”（見圖1）。

1.市場布局廣泛、銷售業績處于行業領軍水平、財務管理穩健的大型上市房企在國內債券市場發債成本最低、發債規模最高

綜合實力突出的大型上市房企具備較高的主體信用評級，在資本市場的認可度高，能夠以較低的發債成本獲得大規模的債券融資。

（1）發行單筆債券的票面利率主要集中在3%-5%之間，3+2年期結構債券是主流。2015年在國內市場密集發債獲得低成本融資的萬科、保利地產、中海、綠地、龍湖、金地、富力等大型上市房企的主體評級普遍為AAA。在資本市場的認可度高，2015年以來國內資本市場發債平均利率都低于4.5%，保利地產2016年1月發行兩筆25億元的5年期和7年期公司債，利率分別為2.95%（5年期）、3.19%（7年期），將房地產行業發行公司債的利率水平進一步降低至3%以內。此外，大型上市房企發行5年期債券比重最高，且3+2年期債券又是主流選擇，最早在3年后可到期償還，反映了資本市場對大型上市房企堅定的投資信心。

（2）發債頻次高、發行規模大。2015年至今，保利地產、龍湖、華夏幸福、金地發債次數普遍超過8筆，萬科、保利地產、綠地、龍湖、富力、華夏幸福等國內資本市場發債規模均超過了150億元，其中恒大內地發債規模甚至超過400億元，通過大規模、低成本的密集發債優化了上市公司負債結構、降低了資金償付壓力，為其進一步發展提供了資金支持。

2.有國企背景的上市房企融資成本較低，具有一定發債規模

2015年以來，遠洋、越秀、金隅、首創、首開等國企背景上市房企的國內主體信用評級多為AAA、AA+，在國內資本市場的認可度較高，其單筆發債利率集中在4.0%-5.5%之間，越秀、遠洋、金隅的5年期以上的單筆債券票面利率已經低于4.0%。同時發債規模大多在100億元以內，融資規模低于第一類上市房企，這與公司的發展規模、融資需求有一定關系。這些上市房企的國內債券融資優勢較為突出，利用債券市場窗口期頻繁發債，進一步優化了債務結構。

3.業績快速增長的上市房企表現出高成長性，受投資者關注，發債規模大但發債成本相對較高

華夏幸福、泛海、泰禾、陽光城等上市房企業績增長較快，2015年以來頻繁發債，抓住國內債券市場窗口期獲得資金支持。2015年，華夏幸福銷售額同比增長41.17%，泛海、泰禾、陽光城營收同比增長均超過60%。

（1）發債頻次高、發行規模較大。2015年以來，華夏幸福發債15次、總額超過240億元，泛海、泰禾、陽光城在國內發債次數也都在6次以上，累計發債規模較高。

（2）加速擴張導致負債水平偏高，發債利率較高。2015年，華夏幸福、泛海、泰禾、陽光城的資產負債率分別為84.8%、87.2%、79.9%、80.4%，企業運用較高的財務杠桿滿足快速發展所需的大量資金需求。這類公司國內發債利率集中在5.0%-7.0%之間，發行的部分單筆債券的票面利率甚至在7.0%-8.0%之間，融資成本處于相對較高的水平，但出于其業績增長性被普遍看好，亦獲投資者青睞。

4.城投類及國企背景非上市房企獲得政策支持，迎來發債熱潮

2015年，企業債市場化改革進一步放寬企業債發行主體，部分非上市房企抓住機遇發行公司債，拓寬融資渠道，降低融資成本。其中，交易商協會鼓勵城投類公司發行項目收益票據、資產支持票據等創新品種對接PPP的融資需求，實現項目建設中、項目形成穩定收入后均有債務融資工具滿足其資金需求，城投類公司在國內債券市場迎來了新的融資機遇。2015以來，超過80家城投類非上市房企在國內資本市場發行了179筆債券，融資總額達到2144.1億元。

而部分城市布局結構合理或具備國企背景的非上市房企，其業務發展前景受到投資者的認可，也受惠于此輪放松，實現了低成本發債。2015年至今，重點布局北京的天恒置業、北京住總分別發行債券45、25億元；中鐵建發行88億元公司債券支持業務發展；2016年2月，武漢地產集團得到中國銀行間市場交易商協會批準發行35億元中期票據，融資路徑拓寬。

三、海外債券市場

2015年以來，受美元周期走強、國際信用評級下降和人民幣美元貶值等多因素影響，房企境外融資優勢不斷弱化；另一方面，國內貨幣政策穩健寬松，大量資金涌入債市，房企紛紛轉向國內進行發債。2015年，共有21家內地房企通過海外發債的形式獲得資金支持，累計融資金額約合人民幣765.4億元，同比下降42.9%，房企海外發債數量和融資規模較去年同期大幅萎縮。

盡管海外融資難度增加、融資成本上升，但相較國內債券市場而言，海外債券市場發展成熟，其深度、廣度較之國內更高，因此境外融資仍然是部分房企獲取資金的重要渠道。2015年，恒大、中海、綠地、綠城、世茂、華潤、碧桂園等企業仍通過海外融資平臺進一步拓展融資渠道：融資額度1億-15億美元不等，期限多在4年及以上，年利率集中在1.75%-9%之間。此外，遠洋地產、華潤置地、中海地產和綠地具有國企背景的房企，憑借較好的經營業績和穩健的財務表現在海外仍然能夠成功發行年利率較低的債券，中海地產7月一筆6億歐元的債券年利率低至1.75%，華潤置地5月一筆8億美元的優先債券利率為4.375%，其余債券的年利率也均在6.5%以下。

在海外融資難度增加的情況下，雖然部分房企從海外還可以拿到大量的資金，但是成本已經明顯高漲：恒大地產、碧桂園、旭輝控股、時代地產和雅居樂5年期發債年利率分別達到12%、7.5%、7.75%、11.45%和9%，均遠高于2015年房企國內5年期公司債平均發行利率5.14%，房企海外發債的融資成本整體上升明顯；2015年12月，恒大地產成功發行15億美元的永續債，雖然企業資本結構得到優化，財務彈性增強，為其高速發展提供了充足的現金保障，但大規模永續債利率也導致恒大地產短期償債壓力激增，企業利潤被侵蝕，融資成本上升且面臨利率跳升的風險。

在海外發債難度增加、成本上升，國內融資環境持續寬松的背景下，越來越多海外上市的內地房企開始轉向國內資本市場，通過借助國內資本市場平臺，實現低成本融資。萬科、恒大、中海等龍頭房企憑借雄厚的資金實力和穩健的運營，受到資本市場的高度認可，其中，恒大6月宣布發行200億元公司債，隨后分兩批完成發行，創下紅籌公司境內公司債最大規模紀錄。部分房企還通過創新海外融資渠道擴充資金來源，如中海地產在2015年7月份成功發行年利率僅1.75%的6億歐元債券，通過發行歐元債成功實現債務換倉，開創了中國房地產企業歐元債發行的先河，顯示投資者對中國海外的信心，同時中國海外的融資能力和市場認可度得以彰顯。

2015年以來，國內資本市場利好不斷，海外融資難度持續增加，國內融資成為房企的最主要渠道，而過去一年債券市場的多重利好令上市房企、非上市房企趨之若鶩。在發債盛宴下，部分房企憑借良好的發展前景、穩健的財務水平、突出的經營能力，展現出較高的投資價值，廣受投資者青睞，這些房企在未來仍將繼續引得投資者關注；同時，隨著去庫存新政的深入推進及政策面的堅定支持，城投類公司在國內債券市場的關注度將進一步提升；未來，國內債券市場仍將具有較大的發展空間，雙創、地下空間利用、綠色等專項債券領域將存在較大發展機遇，房企應繼續積極挖掘債市機遇，儲備發展資金，實現持續增長。

本文由中國指數研究院供稿