在岸債券工具對房地產業融資的影響

孟繁瑜 于博文

摘要：在岸債券新近成為房地產業融資工具，引發了業內的廣泛關注。“熊貓債券”作為國際多邊金融機構在華發行的人民幣債券的代名詞，誕生已有10多年的時間，在經歷了之后的發行寒冬期，熊貓債券正逐步走向繁榮。目前其在房地產融資中的應用，有碧桂園和寶龍實業兩家房地產公司熊貓債券的相繼發行，隨著這一示范效應的帶動，預計將有更多的房地產企業運用熊貓債券進行融資。盡管在岸債券市場仍然存在一系列的問題，這在房地產業融資上尤其明顯，但是其可籌資規模發展前景依然較為可觀。

關鍵詞：熊貓債券，房地產融資，在岸債券

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2016）07-0031-35 收稿日期：2016-05-16

1 在岸債券工具在人民幣發行區的應用

“熊貓債券”這個詞在中國鮮少得到介紹和研究，但這一融資工具在中國卻并非首次使用，它作為在岸債券工具，是國際多邊金融機構在華發行的人民幣債券的代名詞。早在2005年2月，中國人民銀行、財政部、發改委和證監會聯合發布《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，為熊貓債券的發行提供了法律規范。根據國際慣例，國外金融機構在一國發行債券時，一般以該國最具特征的吉祥物命名，因此，時任財政部部長金人慶就將這種債券命名為“熊貓債券”。2005年10月14日，國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行（ADB）在中國銀行間債券市場同時分別發行11.3億元和10億元人民幣債券，期限均為10年，標志著熊貓債券正式進入債券市場。

然而，熊貓債券在誕生之后，就始終處于一個備受冷落的尷尬境地。在此期間，2006年11月和2009年12月，國際金融公司與亞洲開發銀行又分別發行了8.7億元和10億元人民幣債券，這也是這段時間內僅有的兩次熊貓債券的發行。因此，2014年之前，8年多的時間內，只有國際金融公司和亞洲開發銀行兩家金融機構合計發行了4只嚴格意義上的熊貓債券，發行總額僅為40億元。

2010年，四大聯合發文單位對《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》進行了修訂，逐步放開了外資銀行在華子行在中國境內發行人民幣債券。2010年5月，三菱東京日聯銀行（中國）有限公司率先在銀行間債券市場發行10億元金融債，此后，東亞銀行（中國）有限公司、瑞穗實業銀行（中國）有限公司、星展銀行（中國）有限公司等均有金融債券的發行。不過，由于發行主體的限制，該部分債券并沒有被列入熊貓債券的范疇之內。

經歷長期寒冬的洗禮，熊貓債券終于迎來了復蘇和回暖的時刻。2014年，德國戴姆勒集團通過私募方式，先后發行了5億元和15億元的1年期熊貓債券，在內地銀行間同業拆借市場上進行交易，成為首家在內地債券市場融資的境外非金融企業，打破了熊貓債券發行的冷清局面。此后，隨著人民幣利率市場化的全面開展，匯率市場化的逐步推進，2015年中期開始，沉寂了10年的熊貓債券迎來復蘇。2015年9月，中銀香港和匯豐銀行分別在中國銀行間債券市場成功發行了3年期的熊貓債券，是為國際性商業銀行首次獲準在銀行間債券市場發行人民幣債券，其發行成本優于同期限離岸人民幣債券約50個基點以上，并且低于在岸同評級的商業銀行金融債水平。2015年10月23日，招商局集團（香港）有限公司獲批30億元熊貓債券發行額度，10月30日，首期5億元短期融資券在中國銀行間債券市場成功發行，期限366天，這是境外非金融企業在銀行間債券市場公開發行的首只熊貓債券。

2015年11月，中國人民銀行出臺了熊貓債券發行新規，賦予包括公司在內的更多個體以發債權，同時允許將債券收益轉移至國外，在多個方面提供了發行便利，旨在使得更多的外國債券發行人涉足中國國內債券市場，同時也給國內投資者更多的投資機會和選擇。遺憾的是，出于控制風險的考慮，新規同時規定，熊貓債券發行人必須依據IFRS（國際財務報告準則）為投資者提供財務報告，因為美國公司普遍采用美國公認會計原則（US GAAP）作為其財務報告準則，這就導致熊貓債券的發行無形中將許多美國公司排除在外。這也成為限制熊貓債券發行的一大阻力。

在人民幣被納入SDR貨幣籃子之后，人民幣國際化進程日益加快，境外投資者對于人民幣資產的配置需求增加，熊貓債券的發展也進入了一個加速時期。2015年12月7日，渣打銀行（香港）有限公司在銀行間債券市場發行10億元人民幣金融債券，期限為3年。2015年12月15日，韓國在中國銀行間債券市場溢價發行了30億元3年期的主權熊貓債券（國債），成為首個發行熊貓債券的境外主權國家。2016年1月21日，加拿大不列顛哥倫比亞（BC）省首批30億元債券（地方債）在中國銀行間債券市場發行，成為首個在中國境內人民幣市場設立并發行熊貓債券的外國主權政府。此外，華僑銀行的熊貓債券發行也在緊鑼密鼓的籌備當中。

截至2015年末，境外機構已發行熊貓債券（包括公募和私募）15只，發行總額達185億元，較2014年末增長164.3%。已發行的熊貓債券均取得超額認購，發行利率基本低于同級別同類型債券。中國鼓勵境外機構發行熊貓債券，有著自己的實際考慮。它有助于改善我國對民營企業的直接融資比重過低的現狀，并有利于降低國內貸款企業的匯率風險。

2 借助熊貓債券的房地產融資嘗試

房地產企業在房地產開發和經營的過程中，需要投入和運用大量的資金，這些資金單獨通過自有資金來維持是遠遠不夠的。隨著各項房地產融資新政策的陸續出臺，房地產企業傳統的信貸融資途徑變得越來越困難，在這種情況下，房地產企業開始尋求新的融資方式，融資方式呈現出多樣化的發展趨勢。市場上相繼出現了信貸融資、股票融資、債券融資、基金融資、信托融資、保險融資、資產證券化等房地產融資工具。其中，債券融資是房地產企業非常重要的融資手段之一，也是房地產企業比較理想的一個融資渠道。

就滿足融資需求情況而言，離岸債券、公司債券、中期票據和在岸債券都可以是房地產債券類融資的依托工具。其中，離岸債券指借款人在本國境外市場發行的，以本國貨幣為面值的債券。與離岸債券相對，在岸債券指國際發行人在一國金融市場發行的，以該國貨幣為面值的債券，人民幣在岸債券即以熊貓債券為代表。

2015年，隨著信貸利率的降低，房地產企業融資風險和再融資成本隨之降低。在房地產債券融資領域，出現了一些比較鮮明的特點。房地產企業利用中國境內充裕的流動性，發行大量較低利率和較長期限的債券，票息率明顯降低。在細分債券發行規模上，公司債券的發行呈現出井噴式的狀態，中期票據的發行也有了非常大幅度的爆發，而隨著境內人民幣資金融資成本由過去的在岸高于離岸轉變為在岸低于離岸，之前備受冷落的熊貓債券開始重新出現并在房地產融資中投入使用，此消彼長的是，在整體房地產債券融資井噴式增長的1年，離岸債券的發行出現了較大幅度的回落。根據統計，2015年房地產融資債券類工具的發行規模呈現出公司債券、中期票據、離岸債券、熊貓債券逐級遞減的態勢，且相互之間的規模差距非常明顯。

截至2016年4月，已經有兩家房地產公司先后發行了熊貓債券。2015年12月29日，碧桂園控股有限公司（HK.02007）非公開發行熊貓債券10億元，票面利率為每年4.99%，年期為5年，附第3年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權，發行債券的所得款項將用作集團若干現有債務再融資及一般營運資本用途，碧桂園因此成為首個發行熊貓債券的地產企業。緊接著，2016年1月15日，上海寶龍實業發展有限公司（HK.01238）公開發行熊貓債券27億元，票面利率為每年6.2%，年期為5年，附第3年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。

隨著在岸利率呈現明顯的下降趨勢以及人民幣國際化進程的不斷推進，熊貓債券將迎來歷史性的發展機遇。首先，國內的房地產政策對房地產企業形成全面利好，在層出不窮的房地產救市政策下，更多房地產企業回歸在岸市場融資也將成為常態。其次，房地產企業在銀行間市場的融資渠道得以放開，相關企業的信用狀況隨之獲得改善，帶動了其美元債券市場收益率的下行，基于國內融資環境的向好，以及對美元利率上升速度延緩的判斷，發行外幣債券將有助于跨國發展的企業降低外幣融資成本。此外，內地房地產企業在國外上市的數量比較可觀，尤其在香港上市的數量占據較大一部分。隨著碧桂園、寶龍地產等示范效應的帶動，未來，諸如恒大地產、富力地產、龍湖地產、綠城中國等眾多國外上市的地產企業也將予以借鑒，從而選擇以熊貓債券的方式進行融資。如果政策進一步松動，外國房地產企業在華融資也將在不久的將來成為現實。

3 熊貓債券在房地產融資中的制約和前景

盡管熊貓債券市場處于一種繁榮發展的趨勢中，但其市場自身仍然存在的一系列問題是不容忽視的，這些問題將可能對熊貓債券市場的長期健康發展起到不利的影響，從而影響熊貓債券在房地產融資中的普及性和適用性。

目前，針對熊貓債券市場的規范性發行管理制度明顯欠缺，熊貓債市場的透明度仍然較弱，信息披露機制依然不健全。在熊貓債券大量發行和應用的環境下，法律法規約束的匱乏已經成為其發展的重要隱患。結合目前熊貓債券市場的發展經驗，盡快制定類似“境外機構人民幣債券融資發行管理辦法”的法律規章已經刻不容緩。這對于熊貓債券市場的風險控制和風險防范具有重大的意義，能夠整體提升熊貓債券的信用水平。

熊貓債券作為一種較為特殊的在岸債券，在誕生之時未被賦予與普通債權相同的質押權及回購權，換句話說，熊貓債券的購買人無法將其質押及回購，這一權利的缺失，使得機構投資者對熊貓債券的興趣不足，進而影響熊貓債券在一級市場上的銷售以及在二級市場上的流動性。而房地產企業融資往往具有規模大，期限長的特點，對機構投資者的依賴程度較高，大多數債券的發行需要機構投資者的支持。因此，熊貓債券這種債券權利上的缺失對于其潛在發展空間的進一步擴展將起到制約作用，尤其是有關房地產企業的融資工具選擇上，可能成為一道難以逾越的障礙。

熊貓債券的發行主體多數為境外機構，這在引發匯兌風險的同時，加深了法律方面的復雜性和不確定性，在此基礎上，熊貓債券的市場透明度較弱和信息披露機制不健全的現狀有加大了這種風險的暴露程度。伴隨著境外發行人隊伍的擴充，合格境外投資者隊伍的擴大，債券的信用風險已經成為熊貓債券需要聚焦的主要風險。在熊貓債券發生違約事件時，如何進行跨境追償，如何適用退出機制和破產程序，如何對熊貓債券的投資者進行有效保護？目前看來，信息披露機制的健全，信用風險對沖機制的建立，投資者保護基金的設置不失為一種合理有效的辦法。這對于高風險的房地產企業融資也將起到良好的推動作用。

熊貓債券具有跨幣種發行和跨地區發行的特殊性，在評級技術、評級方法、評級程序、評級監管等方面均更加復雜，傳統的債券評級技術在熊貓債中具有一定的局限性。目前，熊貓債的評級處在一個混亂和缺失的情況中，評級機構對于熊貓債券評級應歸為國際序列或國內序列甚至都有較大的爭議，而海外評級機構對中國的現實情況缺乏認知，評級流程和標準都不夠規范，這就導致債券市場信用級別集中的情況在熊貓債券上得以更加突出的體現。在債券評級混亂的情況下，投資者將對熊貓債券的投資持懷疑態度，較大程度上降低熊貓債券的融資效果。此外，在熊貓債券的發行規模進一步擴大的情況下，由于熊貓債券風險不能有效識別，一旦該區域或行業出現系統性風險，將對中國的金融市場穩定性造成沖擊。這些在房地產熊貓債券融資的過程中將有更加明顯的表現。

雖然熊貓債券市場的發展受到一系列因素的制約，房地產企業的熊貓債券融資可能存在一定的隱患，但是從長遠的角度來看，熊貓債券的發展仍然處在一個樂觀的前景中，房地產企業利用熊貓債券融資的規模和數量仍然將處在一個逐漸擴大的趨勢中。

隨著利率資本化的推行和資本賬戶管制的放開，債券市場的開放和完善將進一步得到提升，國內外債券市場的相互交流和融通將日益頻繁。再者，隨著熊貓債券相關法律法規的逐漸完善，信息披露機制的逐漸加強，信用評估體系的逐漸健全，風險對沖機制的逐漸設立，熊貓債券自身的風險將被不斷弱化。最后，隨著全球經濟形勢的逐步好轉，中國經濟的持續增長，住房保障和住房需求的居高不下，房地產行業將盡快度過短暫的下滑期，重新回到上升的通道中。因此，這些都決定了熊貓債券整體，以及房地產業熊貓債券光明的前景。

4 結論

隨著熊貓債券發行主體、發行種類、發行數量的日益繁多，熊貓債券的寒冬或許已經結束，境內人民幣資金的融資成本由過去的在岸高于離岸不時轉變為階段性離岸高于在岸，以及中國人民銀行降息的動作不可逆轉，以及市場對進一步寬松的預期持續升溫，這些都將推動更多的境外機構選擇在中國銀行間市場發債。以內地和香港兩地的人民幣國債收益率相比較，離岸市場的人民幣國債收益率曲線整體高于在岸市場，特別在短期限產品的收益率上，離岸市場和在岸市場的差距更加明顯，且呈現逐漸擴大的趨勢。熊貓債市場能否壯大，主要取決于對人民幣升貶值預期能否穩定。受這種情況影響，預計在未來的一兩年內，將會激發更多的海外金融機構發行熊貓債券。隨著中國熊貓債券市場的加速開放，熊貓債券將成為一個新興的融資工具，在未來的發展中將表現出較大的潛力，以及在未來的房地產融資中占據重要的一席之地。

作者簡介：

孟繁瑜，中國人民大學公共管理學院教師，碩士生導師，主要研究方向為土地與住房政策、不動產金融。

于博文，中國人民大學公共管理學院碩士研究生，專業方向為不動產金融。