CDM項目對公司價值影響研究

李冰潔　馬海鵬

摘要：指出了在《京都議定書》中，清潔發展機制（CDM）項目是唯一涉及發展國家的靈活機制。我國已成為CI）M項目供應大國，每年成功注冊CDM項目數量在不斷增加。CDM項目的本質是將外部效應內部化，對我國申請注冊CDM項目的公司價值產生一定的影響。綜合分析了CDM項目的申請運行對公司的價值影響，總結了目前研究的不足。

關鍵詞：CDM項目；溫室氣體；碳信息披露；公司價值

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1674-9944（2016）08-0211-02

1.研究背景

國際上關于控制以CO2為代表的溫室氣體排放監管條例始于1990年，美國清潔空氣法修正案（Clean Air Act Amendment）率先提出對碳排放的配額限制，對排放有害氣體超過部分進行罰款，首次在監管政策上提出碳排放外部效應內部化。隨后《聯合國氣候變化框架公約》（United Nations Framework Convention on Climate Change）與其補充條例《京都議定書》（Kyoto Protoc01）從國際角度對加入京都協議的各國進行碳排放額度分配。并制定三種主要的減排機制，分別是清潔發展機制（Clean Development Mechanism，CDM）、聯合履行（Joint Implementation，JI）與排放交易（Emissions Trade，ET）。其巾，CDM機制是唯一涉及發展中國家的“靈活機制”。

根據CI）M規定，參加JI和ET的國家除了向發展巾國家直接購買碳額外，還可對發展中國家進行可產生碳減排效果的項目（CDM）投資，并以此換取項目產生的部分或全部核證減排單位（Certificated Emission Reductions，CERs）額度，以抵消其自身減排義務。在此機制下，發展中國家可以借CDM項目獲取發達國家的資金和技術援助，發達國家也可以降低在本國減排的高昂成本，以更為靈活的方式減排，實現雙贏的結果。我同作為最大的發展中國家，積極參與CDM項目的申報和注冊。截止至2015年07月15日，已獲批的中國CDM項目共1453個項，截至2015年05月05日，國家發展改革委批準的全部CDM項目5073項。對于我國而言.企業通過申請CDM項目轉讓CERs，得到了發達國家的資金和技術支持，會對公司價值產生一定的影響。

2.文獻分布

本文收集的國內文獻主要來源于中國知網（CNKI）。由于國際上最早的關于碳排放控制的監管頒發于1990，并且《京都議定書》在2005年2月16日正式生效。故文獻時間窗口選取為1990～2004年，2005～2015年，檢索詞為碳披露、CDM項目、溫室氣體，并且限定類目為經濟與管理科學和社會科學兩類，2005～2015年該領域研究的文獻數量遠遠高于1990～2004年，說明我國真正關于溫室氣體方面的研究始于2005年——《京都議定書》生效。其中碳披露、CDM項目和溫室氣體的研究文獻由少至多，主要是這三個關鍵詞所包含領域的寬窄原因。

國外文獻主要來源于EBSCO，以Carbon Disclosure、CDM Projeet和GHG為檢索詞，限制范圍為學術期刊。為與國內研究進行對比，這里選取的時間窗口與國內文獻一致。從文獻數量中可以看出，國外關于CDM項目和溫室氣體的研究始于90年代前后。然而，在2005年以后，關于CDM項目的研究，國內研究（1593篇）遠遠多于國外（463篇），說明我國學術界重點關注CDM項目這個領域的研究。這也是CDM項目是唯一涉及發展中國家的“靈活機制”的特點導致的。它和我國經濟發展有重大的聯系，與我國企業效益也有直接的關系。而發達國家，則側重于其他兩個機制的研究，但是其對CDM的研究，仍值得我國的借鑒。我國今后的研究可在借鑒國外研究的基礎上，立足國內實際。目前關于CDM項目總體而言，立足企業角度即微觀層面研究CDM項目的影響較少。關于CDM項目對公司價值的影響，本文擬從CDM項目運行、CDM項目披露兩個角度考慮。由于直接從CDM項目和公司價值人手的文獻較少，本文主要參考社會責任與公司價值的關系、碳信息披露、項目投資決策等相關文獻進行整理分析。

3.CDM項目相關理論基礎的研究

與CDM項目相關的理論基礎切人點有很多，目前的研究主要從信號傳遞理論、利益相關者理論以及外部性理論出發。

3.1信號傳遞理論與CDM項目

從信號傳遞理論研究CDM項目的學者認為披露包含CDM項目在內的社會責任信息，可以主動向市場傳遞公司能力的信號，從而樹立良好的企業形象，影響投資者對公司的看法。從這個角度出發，CDM項目的披露，能進一步提升公司價值。CDM項目涉及企業主動承擔社會責任，張兆國等認為企業承擔社會責任既是一種雙贏機制，也是一種信號傳遞機制，還是一種價值創造與風險防范機制。

3.2利益相關者理論與CDM項目

從利益相關者理論研究CDM項目的學者認為，利益相關者理論是研究企業社會責任問題“最為密切”的理論武器。該理論既可用于CDM項目申請運行與企業價值的關系，也可以用于CDM項目披露與企業價值的關系。如果一個組織想要生存下去，必須合理地管理其與利益相關者之間的關系。CDM項目的申請運行，企業需要合理的處理其與CDM項目審核機構、項目合作等之間關系，這些關系的處理，影響著企業的利益。

3.3外部性理論與CDM項目

從外部性理論研究CDM項目的學者認為，在環境污染問題中，外部性表現為外部不經濟性，外部性最核心的解決辦法就是將外部效應內部化。CDM項目的本質就是將溫室氣體排放產生的影響內部化，使得企業從自身利益出發控制溫室氣體的排放。目前有不少學者從經濟學的角度，評估CDM項目對我國產生的影響，包括對我國現行經濟的影響，例如對我國出口貿易的影響和對我國技術進步的影響。也有學者開始考慮CDM交易機制下的碳權轉讓是否導致我國過度使用碳資源，不利于我國的經濟轉型。

4.CDM項目對公司價值影響的研究

關于CDM項目運行的研究，目前各學者主要立足于CDM項目申報審批的制度設計，CDM項目獲簽的能力和影響因素等。實證研究主要局限于CDM項目獲簽影響因素的研究。國內沒有直接就CDM項目運行與公司企業價值的關系的研究成果，其主要的切人點在于CDM項目本身所帶來的成本和收益，即認為①CDM申請過程復雜，將會導致公司價值受損；②CDM項目可以獲得發達國家政策與資金的支持，綜合認為利大于弊。

4.1項目申請流程

CDM項目申請有著復雜繁瑣的流程，依照2001年《馬拉喀什協定》，主要分7個步驟進行：①項目設計（完成項目設計文件PDD的編寫）；②項目批準（參與項目的每個締約方國家的批準）；③項目審定（具有獨立經營資格的DOE實體進行審定）；④項目注冊（由DOE向聯合國清潔發展機制執行理事會提出注冊，如審查通過，即注冊成功）；⑤項目監測（按照PDD文件進行實施，對項目實施活動進行監測，并向DOE匯報監測結果）；⑥項目核查（由DOE進行核查，并向EB核證）；⑦簽發CERs（其中PP：項目參與方；DOE：指定經營實體；EB：執行理事會；CERs：經核證的減排）。

4.2公司價值受損

4.2.1注冊過程的成本承擔

CDM項目前期的成本是巨大的，趙捧蓮認為，在中國CDM項目的碳排放權交易過程中可能涉及到的交易成本有決策成本、尋求項目成本、項目文件開發成本、談判成本、批準成本、合格性審查成本等。來自清華大學全球氣候變化研宄所的數據顯示，CDM項目活動的一次性成本大約在2.1萬美元，加上每年核證、檢測的成本、保險成本，總成本大約為2.25萬美元。

同時在CDM運行的過程中，Matsuhashi通過測算光電企業實行CDM項目公司的投入產出比，以及CDM項目的NPV，發現實施CDM項目的公司比不實施CDM項目的公司具有更高的資本成本。Balatbat測算了227家新能源企業的CDM項目下的交易風險，也得出了類似的結論。

4.2.2注冊失敗的損失承擔

CDM項目申請的復雜流程，導致企業投入的資金、人力和時間等資源都高于一般的項目。若是項目審批或者注冊未通過，那么企業將蒙受巨大的損失。這是巾不確定性導致的，環境不確定性是企業經營巾所面臨的重大問題，許多問題都無法回避不確定性。

4.3公司價值受益

盡管CDM申報流程復雜，企業所需要付出的代價巨大，但是我國每年CDM項目申請數在不斷增加，也從一個側面反映出CDM項目帶給企業的收益，遠遠大于企業在其上面的投資。如果一個CDM項目注冊成功，其帶來的收益，主要有政府政策的支持、發達國家的技術和CERs轉讓收益。

4.3.1政府政策大力支持

我國對CDM機制的參與熱情較高，己經建立了CDM管理機構，頒布了《清潔發展機制項目運行管理暫行辦法》，積極推進CDM的實施。并且在稅收政策上給予企業許多優惠。

CDM項目直接為企業帶來多項稅收優惠政策，主要包括4項稅收減免政策和企業所得稅“三免三減半”的優惠政策。這為企業帶來的稅收減免優惠，根據有企業所得稅的MM模型，在一定程度上提升了公司價值。

4.3.2發達國家資金技術引進

CDM機制無疑為發展中國家引進發達國家資金和技術，提供了一個機會。CDM項目的實施，可以幫助企業直接降低生產成本，提高產品質量，節約企業廢物的末端處理費用，為我國企業的發展提供了新的方向。與發達國家合作所帶來的資金技術，為企業提升一個新的臺階創造了良好的條件。

4.3.3碳排放權轉讓收益

CDM發展初期，我國的碳交易都在國際市場上進行。2008年北京環境交易所、上海能源環境交易所、天津排放權交易所相繼建立。在2011年，發改委在北京、天津、上海、重慶、深圳、廣東和湖北等7個省市開展了CERs（碳排放權）交易試點工作，2014年底有7個地區正式啟動碳交易。“至201 4年5月，中同碳交易累計成交385萬t，交易金額為12501萬元，成為繼歐盟之后的全球第二大碳交易市場。”

如果CDM項目注冊成功，企業將會獲得項目組簽發的CERs，即可排放的碳配額。關于CERs的初始確認問題，國際上一致同意確認為資產。其中以FASB下屬機構EITF頒布的EITF 03-14（2003）條例和IASB的IFRIC 3（2006）條例為代表，都明確指出企業從政府獲得CERs應確認為資產。也就是說國際上普遍認可企業獲得CERs，是一項利得，尤其是澳大利亞頒布的UIG3，規定CDM項目簽發獲得CERs，應以遞延收益確認。我國國內研究中有學者認為“政府無償分配給企業的CERs是無形資產，是與資產有關的政府補助。”應確認為無形資產。同時確認遞延收益。

對于CDM項目執行節能減排以后多余的CERs，企業可以在CERs二級市場上進行交易，目前大部分CERs都是通過中介機構低價流人歐洲市場，包裝成歐盟排放交易體系第三階段的核證減排量期貨合約，價格增值幅度超過100%。并且，CERs市場與普通市場不同，CERs扶利與市場份額走勢并不趨同，企業要在碳市場上扶利。降低減排損失，改進的方向就是削減排放量，出售多余配額，這是一種主管方指明獲利方向的政策導向，即可獲得性福利。

4.3.4CDM項目信息披露

關于碳信息披露與公司價值關系的研究，主要從碳信息披露框架的研究、已披露碳信息決策有用性的研究和碳排放對企業價值影響等角度出發。

關于碳信息與企業價值的關系研究，目前學者大多立足于碳排放本身，探究碳排放量多少對企業價值的影響，而對于碳信息披露對企業價值的影響的研究則比較少。碳信息披露的公司，在氣候變化應對戰略、公司財務表現和碳減排方面有著良好的表現，這些信息能夠很好的滿足企業利益相關者在投資決策時的需求。高質量的碳信息披露可能被資本市場看做是企業將碳減排納入其長期戰略規劃和運營系統的一種“承諾”，從而形成企業的競爭優勢。無論是出于風險規避還是道義考量，投資者將會越來越多地把資金投入到綠色項目。

在實證研究上，Griffin等通過對S&P 500的企業和加拿大2006～2009年間所有企業進行調查發現，投資者在決策時會考慮企業所披露的氣候變化信息，證明了投資者的判斷會受到公司溫室氣體排放信息的影響。類似的研究還有Elias，Antoine等。

趙選民、嚴冠瓊通過以重污染上市公司為樣本，通過實證研究發現凈資產收益率越高、負債越多的企業更愿意向外界各方利益相關者表明自身公司業績良好，有幔的償債能力，追求可持續發展環境績效與經營績效并行，既能體現企業的價值，獲得債權人、投資人及其他利益相關者的信任，還能夠傳遞企業承擔社會責任的正面信息，樹立良好社會形象。Doran和Quinn則指出碳信息披露報告（CDP）對于公司財務和資產價值具有一定的影響。

Dualiwal等研究得出以前年度權益資本成本較高的公司具有較高披露社會責任報告的動機，且社會責任的披露有助于公司權益資本成本的降低。更確切地講，碳信息披露質量通過作用于資金成本而直接影響企業對自身投資項目的評價標準，間接地影響企業預期的脫金流量，從而影響企業的價值。趙選民，嚴冠瓊通過塒2008～2011年CDP（碳信息披露項目）中同報告中的滬市A股企業的經營績效指標與碳信息披露水平的分析發現，公司規模、資產負債率、總資產增長率高的上市公司相對能夠披露較多的碳信息。

還有不少學者從經濟學的角度入手.成本在短期具有剛性，長期則都為可變成本。短期內承擔社會責任越多則公司價值越低，但長期看則承擔社會責任并不會降低公司價值。

5.不足與展望

5.1缺乏CDM項目與企業價值直接研究成果

我國已經有碳信息披露與企業價值關系的研究，但關于CDM項目與企業價值的影響.我國沒有直接的研究來揭示兩者的關系。CDM項目有其特殊性，實施該項目的企業，需要前期為申請注冊做充分的準備.實施過程中可以受到政策的優惠、發達同家企業的技術和資金的支持，實施結束后通過信息披露等則可能使得企業的聲譽等得到提升等等。這些方面都可以影響到企業的價值，故后續研究，可以從其中的一個或多個入手，立足我國企業，進行定量分析。CDM項目對公司價值的影響。

5.2缺乏定量分析法研究CDM項目

目前國內關于碳信息與公司價值的研究，定性為主，定量為輔。主要的定量研究局限在碳排放量與公司價值的關系研究。而對于碳信息披露.我國目前大多局限于定性研究，即邏輯分析其中的聯系.這也是由于我國這方面剛起步，自愿性碳披露數據較少.而CDM項目則比較繁瑣，不易詳細披露。然而也正是因為我國的國情，CDM項目不同于發達國家可以參與的JI、ET項目，對我國企業的影響更為顯著。

5.3缺乏成本收益視角的研究成果

盡管CDM項目的本質是將外部效應內部化，但是由于企業內部管理資料難以取得等原因，現有文獻中少有從管理會計的角度看CDM項目。如企業加入CDM項目和不加入CDM項目的邊際成本.利潤等有何變化。也鮮有文獻從項目決策角度等看CDM項目是否值得投資、申請。