試論借助資產(chǎn)證券化手段進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展

戴冠

摘要：國(guó)資委明確要求中央企業(yè)加大資本運(yùn)作力度，推動(dòng)資產(chǎn)證券化。對(duì)企業(yè)而言，通過(guò)資產(chǎn)證券化工具可以實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)直接融資，減少間接融資比例，可以大幅降低企業(yè)的融資成本，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前全面深化改革的時(shí)代背景和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展給國(guó)有資產(chǎn)證券化帶來(lái)了重要?dú)v史機(jī)遇。國(guó)有企業(yè)應(yīng)抓住難得的時(shí)間窗口，利用資產(chǎn)證券化工具進(jìn)一步推動(dòng)改革發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 國(guó)有企業(yè)改革 發(fā)展

2015年6月，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)增收節(jié)支工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求“央企要加大內(nèi)部資源整合力度，推動(dòng)相關(guān)子企業(yè)整合發(fā)展，并加大資本運(yùn)作力度，推動(dòng)資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段，盤(pán)活上市公司資源，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化”。2015年9月中共中央、國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出“支持企業(yè)依法合規(guī)通過(guò)證券交易、產(chǎn)權(quán)交易等資本市場(chǎng)，以市場(chǎng)公允價(jià)格處置企業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本形態(tài)轉(zhuǎn)換，變現(xiàn)的國(guó)有資本用于更需要的領(lǐng)域和行業(yè)”。

從2005年第一筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行至今，資產(chǎn)證券化在我國(guó)已經(jīng)有了十多年的發(fā)展歷史，該類(lèi)業(yè)務(wù)在國(guó)外發(fā)展比較成熟，但國(guó)內(nèi)還在摸索中前進(jìn)。2014年至今，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2015年，全國(guó)共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額5930.39億元，同比增長(zhǎng)79%。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被視為下一個(gè)大浪潮。

一、資產(chǎn)證券化的原理及一般流程

資產(chǎn)支持證券以資產(chǎn)所產(chǎn)生的“現(xiàn)金流”為支持，是對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配重組的技術(shù)，其原理如圖1所示。

（一）資產(chǎn)證券化的基本原理

（1）資產(chǎn)重組原理：選擇特定的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，進(jìn)行重新配置組合，形成資產(chǎn)池。

（2）風(fēng)險(xiǎn)隔離原理：與資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)（其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)）無(wú)關(guān)，而只與證券化資產(chǎn)本身相關(guān)，主要以“真實(shí)銷(xiāo)售”或“信托”方式實(shí)現(xiàn)。

（3）信用增級(jí)原理：為吸引更多投資者，降低發(fā)行成本，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，分為外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)。

（4）流動(dòng)性增強(qiáng)原理：將流動(dòng)性一般、不佳的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)流動(dòng)性更好的證券產(chǎn)品，降低流動(dòng)性溢價(jià)。

（二）資產(chǎn)證券化的具體實(shí)施流程

（1）確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，構(gòu)建資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)要求符合法律法規(guī)，產(chǎn)權(quán)明確，并可產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者產(chǎn)出，也可以是多項(xiàng)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的投資組合。基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體種類(lèi)比較豐富，在前述產(chǎn)品類(lèi)別中有提及。

（2）組建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)獨(dú)立。SPV是鏈接投資方和融資方的關(guān)鍵性紐帶，是證券化過(guò)程中的核心機(jī)構(gòu)，其代表所有的投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并作為證券或者收益憑證的發(fā)行主體。SPV的一個(gè)重要功能是將發(fā)行人與出售資產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系分離，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管法規(guī)，特殊目的載體的實(shí)現(xiàn)形式包括特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）、券商資管計(jì)劃或基金子公司資管計(jì)劃等，不同的SPV形式對(duì)應(yīng)著不同的日常管理主體。

（3）設(shè)計(jì)證券化交易結(jié)構(gòu)，安排交易參與主體。依據(jù)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)情況，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者合理設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)。

（4）信用增級(jí)。為了提高融資效率、降低融資成本，發(fā)行人會(huì)通過(guò)各種措施增加證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)。外部信用增級(jí)的方式主要通過(guò)第三方擔(dān)保或保險(xiǎn)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)，內(nèi)部增級(jí)的方式是通過(guò)設(shè)立優(yōu)先/次優(yōu)的結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（5）進(jìn)行審計(jì)評(píng)估和證券評(píng)級(jí)，安排證券銷(xiāo)售。依據(jù)監(jiān)管法規(guī)，在證券化產(chǎn)品定價(jià)承銷(xiāo)前，需要第三方中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的相關(guān)信息進(jìn)行審計(jì)，對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估，對(duì)證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別進(jìn)行評(píng)定。在相關(guān)輔助工作完成之后，由承銷(xiāo)商來(lái)安排證券的銷(xiāo)售。

（6）交付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款，完成資產(chǎn)的出售交易。投資者認(rèn)購(gòu)證券化產(chǎn)品之后，由承銷(xiāo)商將產(chǎn)品發(fā)行收入交付SPV，協(xié)助其完成對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)與發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（7）資產(chǎn)的管理與服務(wù)。證券化產(chǎn)品發(fā)行成功之后，由管理人來(lái)負(fù)責(zé)對(duì)整個(gè)計(jì)劃的日常管理，第三方中介結(jié)構(gòu)按照監(jiān)管規(guī)定定期提供相應(yīng)服務(wù)。此外，為了維持基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金產(chǎn)生能力，發(fā)起人一般要為基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)運(yùn)行負(fù)責(zé)，如基礎(chǔ)設(shè)施的日常收費(fèi)、貸款的清收等。

（三）資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)形式

在我國(guó)，資產(chǎn)證券化有三種實(shí)現(xiàn)形式，包括由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化，由證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化以及由交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。

其中，信貸資產(chǎn)證券化雖然仍處試點(diǎn)階段，但發(fā)行量最大，發(fā)展得也最為成熟。企業(yè)資產(chǎn)證券化一般而言是指券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化，通過(guò)券商或基金子公司的資管計(jì)劃來(lái)作為SPV，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離后在交易所發(fā)行交易的產(chǎn)品。與銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)類(lèi)似，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了試點(diǎn)、停滯、重啟之后迎來(lái)了快速發(fā)展。詳見(jiàn)圖2、圖3。

（四）資產(chǎn)證券化的要求與風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)如圖4所示。

并不是所有資產(chǎn)都適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。一般來(lái)說(shuō)，要想進(jìn)行資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)除了要滿(mǎn)足權(quán)屬清晰和具有可以計(jì)量的未來(lái)現(xiàn)金流兩個(gè)條件外，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流還要可以評(píng)估、鎖定和歸集（見(jiàn)表1）。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)方面：一是標(biāo)的資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)，如果標(biāo)的資產(chǎn)貶值，則現(xiàn)金流不穩(wěn)定；二是如果在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上再發(fā)行新的產(chǎn)品，屬于加杠桿，在積累風(fēng)險(xiǎn)；三是為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做對(duì)沖而發(fā)行大量衍生產(chǎn)品，如果投機(jī)資金炒作衍生產(chǎn)品使其泡沫化，一旦泡沫破裂將引發(fā)金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、國(guó)有資產(chǎn)證券化的成功案例

當(dāng)前全面深化改革的時(shí)代背景和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展給國(guó)有資產(chǎn)證券化提供了重要?dú)v史機(jī)遇。

（一）案例一：中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

2015年12月25日，“中國(guó)電子應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所正式設(shè)立。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是中央企業(yè)以國(guó)務(wù)院國(guó)資委直屬集團(tuán)公司作為原始權(quán)益人且實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款完全出表的第一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

中國(guó)電子成立于1989年5月，是中央管理的國(guó)有重要骨干企業(yè)。目前，公司旗下?lián)碛?5家二級(jí)企業(yè)和15家控股上市公司，員工總數(shù)逾13萬(wàn)人。在近幾年發(fā)展中，中國(guó)電子資產(chǎn)規(guī)模不斷壯大，但應(yīng)收賬款規(guī)模也隨之增加，資產(chǎn)負(fù)債率也逐漸升高。截至2015年6月30日，中國(guó)電子應(yīng)收賬款規(guī)模為293.29億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為20.85%；資產(chǎn)負(fù)債率為69.60%。中國(guó)電子開(kāi)展應(yīng)收賬款證券化，可創(chuàng)新融資渠道、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合綜合改善國(guó)務(wù)院國(guó)資委績(jī)效考核指標(biāo)。

該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃包含集團(tuán)下屬15家法人企業(yè)，超過(guò)3000筆應(yīng)收賬款，入池資產(chǎn)11.08億元，發(fā)行規(guī)模10.78億元，期限一年，共設(shè)兩級(jí)六檔。優(yōu)先A級(jí)產(chǎn)品票面利率為4%，優(yōu)先B級(jí)產(chǎn)品為5.65%。為保證完全出表，計(jì)劃管理人進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，中國(guó)電子及其下屬子公司認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)不超過(guò)總體的5%，剩余次級(jí)份額由東方花旗負(fù)責(zé)銷(xiāo)售。

東方花旗相關(guān)人士表示：“本次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為了實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款資產(chǎn)出表，在信用增級(jí)、結(jié)構(gòu)分層、合格投資等方面做出了重大創(chuàng)新，對(duì)中央企業(yè)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，尤其是應(yīng)收賬款證券化、盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，具有劃時(shí)代的重要意義。”

（二）案例二：云南城投集團(tuán)酒店資產(chǎn)證券化

2015年12月23日，由云南城投集團(tuán)主導(dǎo)，攜手恒泰證券、華夏銀行共同打造的“恒泰浩睿——彩云之南酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所成功設(shè)立。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的成功發(fā)行，標(biāo)志著備案制后國(guó)內(nèi)規(guī)模最大企業(yè)ABS、首單酒店類(lèi)REITs項(xiàng)目成功落地。

云南城投集團(tuán)采用創(chuàng)新型資本運(yùn)作，以集團(tuán)本部作為原始權(quán)益人，目標(biāo)資產(chǎn)為北京新云南皇冠假日酒店及云南西雙版納避寒皇冠假日酒店物業(yè)，項(xiàng)目通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+基金載體（雙SPV）持有目標(biāo)資產(chǎn)的股權(quán)和債權(quán)，以基金份額作為創(chuàng)新型基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行募集總規(guī)模58億元。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，安排定期回售等條款設(shè)定，迎合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者；在達(dá)到整體結(jié)構(gòu)合理、完整的同時(shí)，積極完善增信方式，為投資者提供了更加有力、更加合理的投資保障。

該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃屬于股權(quán)與債權(quán)相結(jié)合的形式，股權(quán)轉(zhuǎn)讓采用相對(duì)市場(chǎng)化的定價(jià)，經(jīng)過(guò)云南省產(chǎn)權(quán)交易所的公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓程序，在涉及國(guó)資轉(zhuǎn)讓方面進(jìn)行了大膽的創(chuàng)新和有益的探索。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃得到了資本市場(chǎng)的高度認(rèn)可及大力支持，有效提升了云南城投集團(tuán)在資本市場(chǎng)的知名度和創(chuàng)新形象。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)于改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況效果明顯

（一）降低償債風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約融資成本

通過(guò)將非市場(chǎng)化、流動(dòng)性差、批量的資產(chǎn)做成一個(gè)資產(chǎn)池，經(jīng)信用增級(jí)后證券化，轉(zhuǎn)化成大額、一次性的現(xiàn)金流，使流動(dòng)性不佳的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金資產(chǎn)，可以大幅提高資產(chǎn)流動(dòng)性，不引起流動(dòng)負(fù)債的增加卻能增加現(xiàn)金流，增加流動(dòng)資產(chǎn)，從而提高流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，降低償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化可以通過(guò)破產(chǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，加上信用增級(jí)手段，使發(fā)行證券的信用級(jí)別獨(dú)立于融資方的信用級(jí)別。證券信用級(jí)別的大幅提高可以降低投資者的回報(bào)率要求，節(jié)約融資成本。

（二）降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，通過(guò)向SPV出售部分流動(dòng)性差的存量資產(chǎn)，一方面降低資金風(fēng)險(xiǎn)，一方面實(shí)現(xiàn)表外融資。企業(yè)資產(chǎn)總量保持不變，增加的現(xiàn)金資產(chǎn)可以用于償還部分負(fù)債，有助于資產(chǎn)負(fù)債率的降低和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善。

（三）減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高資產(chǎn)收益率

通過(guò)資產(chǎn)證券化方式籌集的資金，可以用于償還有息債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模得以同時(shí)降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，凈利潤(rùn)增加，從而提高凈資產(chǎn)收益率水平和總資產(chǎn)收益率水平。

四、國(guó)有企業(yè)如何利用資產(chǎn)證券化工具進(jìn)一步推動(dòng)改革發(fā)展

國(guó)資委《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)增收節(jié)支工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》中明確提出：“要努力降低資金成本，優(yōu)選融資對(duì)象和融資方式，合理搭配長(zhǎng)短期、本外幣、直間接、債股權(quán)等各種融資手段，探索嘗試資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等創(chuàng)新融資工具，實(shí)現(xiàn)多渠道低成本融資。要嚴(yán)格控制、清理壓縮‘兩金占用規(guī)模，加大內(nèi)部資源整合力度，加快清理低效無(wú)效資產(chǎn)，盤(pán)活存量提升資產(chǎn)效能。”中央企業(yè)近年來(lái)不斷加大欠款催收力度，減少資金占用。在控減“兩金”的過(guò)程中，完全可以將應(yīng)收賬款證券化納入考慮范疇。

國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了太多的社會(huì)職能，在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中，需要把非主業(yè)資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)、具有社會(huì)職能的資產(chǎn)逐步剝離，突出主業(yè)，卸下包袱，這樣才能增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于缺乏流動(dòng)性但有持續(xù)現(xiàn)金流入的非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)，或者擁有收費(fèi)權(quán)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成由上述資產(chǎn)的現(xiàn)金流作擔(dān)保、能夠自由流通的資產(chǎn)支持證券，在資本市場(chǎng)上銷(xiāo)售給投資者，可以有效盤(pán)活資產(chǎn)，增加自由現(xiàn)金流，有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的挑戰(zhàn)。

以石油行業(yè)為例，近兩年來(lái)國(guó)際油價(jià)斷崖式下跌，國(guó)內(nèi)成品油和天然氣價(jià)格大幅下調(diào)，油氣市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，在量?jī)r(jià)齊跌的雙重?cái)D壓下，我國(guó)國(guó)有石油企業(yè)尤其是上游業(yè)務(wù)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)遇了前所未有的困難與挑戰(zhàn)。進(jìn)入2016年，國(guó)際油價(jià)跌破40美元/桶的國(guó)家成品油定價(jià)機(jī)制調(diào)控下限，國(guó)有石油企業(yè)上游業(yè)務(wù)的利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流面臨巨大壓力，并有可能引發(fā)相關(guān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，在不利的宏觀形勢(shì)下，國(guó)有石油企業(yè)低效負(fù)效資產(chǎn)客觀存在，影響了整體盈利能力。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨嚴(yán)峻形勢(shì)的時(shí)候，可以嘗試對(duì)賓館酒店、培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、礦區(qū)服務(wù)業(yè)務(wù)等非主業(yè)資產(chǎn)，應(yīng)收賬款，或者燃?xì)夤芫W(wǎng)收費(fèi)權(quán)等進(jìn)行資產(chǎn)證券化，使資產(chǎn)證券化成為企業(yè)應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)、深化企業(yè)改革、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、提高經(jīng)營(yíng)效率、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。

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（作者單位：中國(guó)石油國(guó)際事業(yè)有限公司）