境內外匯差背后外匯交易盈利模式剖析

侯文婷

摘要：“811新匯改”后，離岸人民幣兌美元大幅貶值，與在岸價差一度達1405個基點，創歷史新高。一時間，針對境內外匯率價差發生的跨境盈利交易風起云涌。本文由介紹這類交易的歷史及背景入手，列舉了幾種交易模式，并梳理了近期外匯管理政策背后的邏輯。

關鍵詞：境內外匯差 外匯交易 盈利模式

一、境內外匯差產生的歷史背景

（一）香港離岸人民幣及跨境貿易結算發展回顧

2004年，中國銀行（香港）作為人民幣業務的清算行，為香港的個人提供跨境清算安排，離岸人民幣（CNH）業務起步。

2009年，人民幣跨境貿易結算試點在中國內地365個試點企業以及香港、澳門和東盟地區展開，為CNH增加規模奠定了基礎。

2010年，中國人民銀行與香港金融管理局修訂了《香港銀行人民幣業務的清算協議》。新協議允許香港的銀行為金融機構開立人民幣賬戶，并提供各類金融服務，銀行可以為客戶辦理非貿易項下的兌換，個人和企業間也可以通過銀行辦理人民幣資金的支付和轉賬。新協議還承認了CNH報價的市場地位，從此以后，提供CNH報價的銀行越來越多，CNH的交易流動性也逐漸提高。

2011年，香港的財資市場公會開始提供美元兌CNH的即期報價。該報價由市場上15家（2015年已更新為18家）交易較為活躍的銀行上午11：00的平均即期報價得出，CNH的報價機制基本形成。很多離岸市場的人民幣產品，也是在此基礎上發展壯大的。

2011年8月起，跨境貿易方案被批準應用于中國內地所有具有資質的企業，境外范圍則擴大到所有的國家和地區，業務范圍也擴大為貨物貿易、服務貿易以及其他經常項目。

香港的人民幣跨境貿易結算發展得非常快。外匯局的統計數據顯示，自從2009年設立人民幣跨境貿易結算試點企業以來，中國內地企業超過70%的人民幣跨境貨款流向了香港。2011-2014年跨境貿易結算總額增速遠超中國總體進出口總額增速，人民幣結算在中國進出口總額中的占比不斷上升，在2014年已經接近25%。

受政策、市場和經濟的共同推動，CNH和人民幣跨境貿易結算發展迅猛。對于企業而言，使用人民幣結算具有規避外匯風險、加快資金流動速度的作用。從宏觀的角度來看，人民幣國際化初期，使用人民幣結算的進出口本身就是非常重要的人民幣輸出和回流渠道。

（二）CNH與CNY交易機制不同導致匯差

與境內人民幣（CNY）相比，CNH交易機制有如下不同。

第一，CNH市場的交易者類型更廣泛，數量更多。CNH市場允許進出口企業和離岸金融機構自由參與交易。而對于CNY銀行間外匯市場來說，除原本的境內金融機構（以央行和商業銀行為主）可參與交易，2015年起，國家外匯管理局允許境內各類金融機構在場內進行交易，并允許大型非金融企業（年度跨境外匯收支超25億美元或貨物貿易進出口超20億美元）入場交易。其他企業只能與商業銀行在零售市場辦理外匯交易業務。

第二，CNH市場沒有中間價機制，也不設漲跌幅度限制。而CNY銀行間外匯市場的交易貨幣價格僅可在央行當日上午9：15公布的中間價的一定范圍內上下波動，例如美元的波動幅度是中間價正負2%。

第三，央行多在CNY市場進行窗口指導，CNH市場較少進行。

由于上述三點不同的交易機制，CNH市場對全球信息的反應更為透明、充分和及時，因此當CNY升值時，CNH升值更多；而當CNY貶值時，CNH貶值更多，這佐證了境內外交易機制的不同，對匯差產生的潛在影響。

（三）由“811新匯改”產生的跨境匯差

2015年8月11日，中國人民銀行宣布：“為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國央行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。”“做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率。”這不僅蘊含著匯率走勢的變化，更表明人民幣中間價機制在告別了固定匯率體制后，終于取得了突破性的進展，是2005年7月21日“匯改”以來重要的里程碑，人稱“811新匯改”。

新匯改后，外匯市場風起云涌，CNH兌美元匯率大幅貶值，與境內的匯差幾度突破千點，針對跨境匯差的跨境資金交易頻繁。那么，利用匯差進行的外匯交易盈利模式是什么樣的呢？

二、匯差背后的外匯交易模式

筆者認為，很多時候，金融業務就是在既定的環境下做“通道”，各種市場、標準化或者非標準化的產品，都屬于這條通道里的有機組成部分，這些要素共同構成了一種金融模式。上文所提及的跨境貿易，就是一種資金進出的“通道”。而下文所提及的四種盈利模式，也都是基于通道開展的。

（一）通過非居民賬戶進行跨境外匯交易獲利

由2010年起，境外機構可以在境內銀行開立“人民幣非居民賬戶”（“非居民賬戶”英文全稱為Non-Resident Account，簡稱“NRA”），用于人民幣跨境支付。NRA的本質為境外賬戶，因此NRA與境外賬戶之間可自由劃轉資金，無需審批。

在USD/CNY低于USD/CNH時，境外主體可將在NRA賬戶中現有的人民幣購匯換成美元（價格為境內銀行提供的USD/CNY價格），然后在履行相應手續后，將NRA的美元匯出至其境外賬戶，再按照USD/CNH的價格進行結匯。之后通過貿易渠道，以合規、合法的收入形式（如經常項目收入、經批準的資本項目收入等），將人民幣再次轉回其NRA，即可盈利。假設USD/CNY購匯報價6.5964，USD/CNH結匯報價6.6964，則NRA以人民幣659.64萬元購匯100萬美元，匯至境外賬戶后，再按照USD/CNH結匯價結匯，可得人民幣669.64萬元，再以貿易方式匯入NRA，獲利人民幣10萬元。

（二）通過構造貿易進行跨境外匯交易獲利

構造貿易是一種較為傳統的獲利方式，境內企業與境外企業（通常是關聯企業）簽訂一份進口合同，以支付合同貨款的方式，將CNY兌換成美元后支付給境外企業。境外企業將美元兌換成CNH后再通過反向貿易向境內企業進口貨物，并以CNH支付。這種方式在USD/CNH價格高的時候可以獲利。假設USD/CNY購匯報價6.5964，USD/CNH結匯報價6.6964，則境內企業用659.64萬人民幣購匯100萬美元作為貨款跨境支付給境外企業，之后境外企業將這100萬美元結匯成669.64萬人民幣，再次作為貨款跨境支付給境內企業。這資金的一出一進，境內企業獲利10萬人民幣。“811新匯改”后，由香港進口中國內地的貿易量大幅上升，側面驗證了這種跨境獲利的模式在USD/CNH高于USD/CNY時，可能被不少企業所采用。

借助轉口貿易的模式獲利，原理相同。例如，在USD/CNH低于USD/CNY的時候，境內企業從境外企業進口黃金等低物流成本的貨物，在內地將美元貸款結匯后跨境匯出支付黃金貨款。境外企業收到人民幣后，以CNH價格兌換成美元。最后，境內企業再將黃金出口給這間境外企業，用之前兌換的美元跨境支付至境內。境內企業償還貸款、獲利，流程結束。根據香港海關數據，2013年第一季度（適逢USD/CNH低于USD/CNY之時），中國內地從香港進口的黃金飆升了175%，間接佐證了利用匯差進行的轉口貿易獲利的行為。

（三）通過境內外遠期進行外匯交易獲利

“811新匯改”之后，USD/CNH價格倒掛，與USD/CNY價差幾度破千點。有一些境內的貿易企業，就已知的、未來特定日期的進口貨物，向商業銀行申請遠期購匯；同時，其境外子公司向當地銀行申請金額和期限均與境內遠期購匯一致的離岸市場不可交割遠期外匯買賣（Non-Deliverable Forward，NDF）遠期結匯，在到期日分別執行境內遠期購匯和境外NDF結匯。由于境內遠期購匯需要實物交割，因此在CNH價格倒掛的情況下，這一獲利方式很適合于進出口貿易公司。

“811新匯改”后，2015年8月銀行代客遠期售匯規模達到789億美元，是當年前七個月平均規模的3倍，這間接佐證了通過境內外遠期進行外匯交易獲利的頻繁性。而銀行間市場即期外匯交易規模擴大的倍數也與之相似，這是因為商業銀行在代客遠期售匯后，通行做法是在即期市場買入美元，并持有至代客遠期售匯合同到期。如此操作，企業的遠期行為就傳遞給了銀行間市場的即期行為，對人民幣貶值構成壓力。

（四）出口貨款經中介境外結匯進行跨境外匯交易獲利

“811新匯改”后，USD/CNH價格倒掛，部分境內的出口商與其境外的關聯公司或中間商簽署人民幣的出口合同，關聯公司或中間商再與境外的進口商簽署美元的出口合同。由境外出口合同產生的美元收款，在境外的關聯公司或中間商結匯成CNH后，匯回境內。

此類交易是有真實的貿易背景的，但是會減少境外外匯流入，對人民幣貶值在一定程度上間接形成壓力。

三、跨境交易盈利對匯率的影響及抑制舉措

上文所提到的四種盈利模式，前兩種涉及企業向銀行購買美元并匯款出境，致使境內美元大量流出，即期USD/CNY貶值壓力增加。第三種模式本身反應的是市場對于USD/CNY遠期貶值的預期，但商業銀行的操作，將這種遠期人民幣的貶值預期傳遞給了即期市場，即期USD/CNY貶值壓力增加。第四種模式將原本會流入境內的美元替換成了人民幣，因而令到境內美元量減少，即期USD/CNY貶值壓力增加。上述四種模式均令人民幣快速貶值，國家外匯儲備大幅下降。

“811新匯改”后即期USD/CNY的變化，大致分為三個階段，第一階段是從8月11日中間價形成機制改革到2015年底，央行試圖將中間價與收盤價并軌。這項改革抽離了央行對中間價的干預之手，使得去年11-12月人民幣貶值壓力迅速釋放。第二階段是從2016年1月到春節前。元旦后人民幣急劇貶值，央行開始加強對外匯市場干預，中間價與即期價再度分離。人民幣中間價傾向于掛鉤籃子貨幣，但尚處于一種不穩定的狀態。第三階段是春節過后至今。央行再度啟動了中間價更多參考一籃子貨幣的機制。

央行出手的一系列措施，加上美聯儲鴿派聲明、美元走軟等因素，暫時穩定了市場對于人民幣的情緒。同時，央行持續不斷地出臺抑制境內外匯差盈利交易的措施。

第一，加強貿易和投資背景真實性的審核。從2015年9月起，央行開始限制NRA購匯規模，并加強了NRA匯入資金的背景真實性審查。此外，國家外匯管理局從當年8月起，要求各分局重點監測轄內銀行的代客售匯業務，“加強真實性、合法性的審核，避免出現集中大額購匯，必要時進行窗口指導”。

第二，自2015年10月起，央行要求開展代客遠期售匯業務的金融機構應交存20%的美元外匯風險準備金，在央行以零利率存放一年。通過這種提高交易成本的方式，來打擊企業辦理境內遠期購匯、境外NDF、以獲得收益的行為。

第三，央行擴大了跨國公司外匯資金入境渠道和境內使用范圍，允許境外央行類機構直接進入境內銀行間外匯市場進行交易，降低了跨國企業跨境雙向人民幣資金池參與企業的境內外營業收入標準，并擴大了資金池規模上限，還放開了企業境外發債資金可回流的約束。

四、匯改的未來任重而道遠

央行出臺的一系列措施，令近期USD/CNY匯率企穩，跨境匯差縮窄至100個基點左右，交易量也穩步下降。

近期，由于境內外匯差較大，很多企業利用跨境交易獲利，間接造成人民幣連續貶值，央行對于這樣的跨境交易行為保持高度警惕，并將繼續嚴格監控購匯和跨境匯款，在必要時也可能繼續出臺購售匯限制。待“跨境交易盈利—外匯流出—CNY貶值”的循環被打破，壓力變小，暫時性的監管狀態有望逐步緩解。

（作者單位：中油財務有限責任公司）