高房?jī)r(jià)背后的隱秘“貨幣游戲”

譚保羅

房?jī)r(jià)泡沫遠(yuǎn)不止“土地財(cái)政”這么簡(jiǎn)單，它本質(zhì)上是一種貨幣創(chuàng)造和流轉(zhuǎn)的“隱秘游戲”，參與者包括了權(quán)力、銀行精英和影子銀行投機(jī)者等等。最終，他們共同創(chuàng)造出一個(gè)財(cái)富分配機(jī)制的閉環(huán)。

幾年前，一位房地產(chǎn)領(lǐng)域的知名專家公開(kāi)說(shuō)，高房?jī)r(jià)、高租金和高生活成本，是控制北京等特大城市人口無(wú)序膨脹的“生態(tài)門(mén)檻”。此番言論，成了“高房?jī)r(jià)擠出低素質(zhì)人口”論調(diào)的濫觴。

隨著一線城市本輪房?jī)r(jià)飆升，再聯(lián)想到該言論，越來(lái)越多的普通工薪族開(kāi)始察覺(jué)到自己真的“被低素質(zhì)”了。盡管他們可能擁有著光鮮的學(xué)歷、履歷和出眾的才華。

在這個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)，房子不單是一種生活的必需，也是尊嚴(yán)的憑借，更是社會(huì)排序的基礎(chǔ)。越來(lái)越多的未購(gòu)房、需換房或者嫌自己房還不夠多的人開(kāi)始焦慮，乃至恐懼。他們最關(guān)心的問(wèn)題是：房?jī)r(jià)未來(lái)到底怎么走？

2016年10月開(kāi)始，全國(guó)主要一線、二線城市都已頒布“限購(gòu)令”，密集程度，堪稱奇觀。“限購(gòu)令”提高了貸款杠桿率、社保和個(gè)稅繳納方面的身份限制。在一些城市，其限購(gòu)嚴(yán)格程度被稱為“離婚也沒(méi)用了”。

不過(guò)，限購(gòu)對(duì)房?jī)r(jià)影響恐怕不能夸大。因?yàn)椋嚯x觸及高房?jī)r(jià)的生成機(jī)制還很遠(yuǎn)。房?jī)r(jià)泡沫的生成，以及它的“堅(jiān)挺”，背后機(jī)制是什么？

它遠(yuǎn)不止“土地財(cái)政”這么簡(jiǎn)單，它本質(zhì)上是一種貨幣創(chuàng)造和流轉(zhuǎn)的“隱秘游戲”，參與者包括了權(quán)力、銀行精英和影子銀行投機(jī)者等等。最終，他們共同創(chuàng)造出一個(gè)財(cái)富分配機(jī)制的閉環(huán)。局外人，無(wú)法拆解，唯有承擔(dān)。

信用創(chuàng)造的欲望

高房?jī)r(jià)背后的利益獲得者，依賴“土地財(cái)政”的地方政府當(dāng)仁不讓。但另一個(gè)利益主體商業(yè)銀行，卻長(zhǎng)期被忽略。

廣義貨幣M2的爆炸式增長(zhǎng)，這被認(rèn)為是中國(guó)樓市泡沫的主因。長(zhǎng)期以來(lái)，中央銀行“貨幣超發(fā)”更被認(rèn)為是M2增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?shí)際上，這里有不小的偏差。

從1994年起，中國(guó)人民銀行開(kāi)始向社會(huì)公布《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況已是公開(kāi)信息。此前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾熱議中國(guó)貨幣超發(fā)屬于“被動(dòng)超發(fā)”，其數(shù)據(jù)也來(lái)自于央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯占款一欄的變動(dòng)。可以說(shuō)，央行如果真的貨幣超發(fā)，很難做到“不為人知”。

真正“不為人知”的是中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造。商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣被稱為派生存款或者信用貨幣，它是部分存款準(zhǔn)備金制度的產(chǎn)物。商業(yè)銀行系統(tǒng)對(duì)派生貨幣的創(chuàng)造，流程可以這樣簡(jiǎn)化理解：第一步，假如A銀行有100元的存款，如果法定存款準(zhǔn)備金率是10%，即10元必須存在央行。那么，它就最多可以拿90元出來(lái)放貸，并收取利息。

第二步，貸出的90元，最后又會(huì)變成企業(yè)或個(gè)人的存款再次存入另一家B銀行。按照統(tǒng)一的10%法定存款準(zhǔn)備金率，那么B銀行又會(huì)最多拿出81元（90元*90%）放貸。在這前兩輪貸款中，銀行已經(jīng)進(jìn)行了兩次貨幣創(chuàng)造，分別貸出的90元和81元就是銀行創(chuàng)造出的派生存款，也會(huì)計(jì)入貨幣總量。

但是，銀行顯然不會(huì)止于兩步，還會(huì)無(wú)限循環(huán)下去。比如，又進(jìn)入了第三步，81元被B銀行帶出去之后，又變成企業(yè)或者個(gè)人的存款存入C銀行，那么C銀行又可以拿出72.9元（81*90%）進(jìn)行放貸。

以此類推，進(jìn)入循環(huán)狀態(tài)。從理論上講，最后一家銀行N銀行，其可貸資金會(huì)趨于無(wú)窮小。最終，這個(gè)過(guò)程所創(chuàng)造的派生存款等同于初等數(shù)學(xué)中的連續(xù)等比數(shù)列求和，這被金融學(xué)教授們歸納成了一個(gè)公式，并冠之以“貨幣乘數(shù)”的大名。

簡(jiǎn)而言之，貨幣乘數(shù)等于存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)。銀行體系最終會(huì)創(chuàng)造多少貨幣，那么用最初的A銀行初始存款100元乘以貨幣乘數(shù)即可。在這個(gè)案例中，貨幣乘數(shù)是法定存款準(zhǔn)備金率10%的倒數(shù)，等于10，那么最終銀行創(chuàng)造的派生存款總量就是1000元。

在這個(gè)極其簡(jiǎn)化的例子中，100元的初始存款最終創(chuàng)造出了1000元的貨幣總量。而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)實(shí)中，盡管原理相同，但過(guò)程遠(yuǎn)比這要復(fù)雜。特別是加上中國(guó)特殊的影子銀行體系，貨幣創(chuàng)造的效果可能更是超乎想象。

在以上簡(jiǎn)單模型中可以看到，當(dāng)銀行放貸，即創(chuàng)造了貨幣，而銀行越是熱衷于放貸，那么其制造的貨幣就越多。在貨幣電子化的時(shí)代，根本就不需要央行印制物理意義的鈔票，在鍵盤(pán)多按下幾個(gè)零，即完成了貨幣創(chuàng)造的過(guò)程。說(shuō)得再明白一些，商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的本質(zhì)即“債務(wù)創(chuàng)造貨幣”，而債務(wù)產(chǎn)生利息，那么商業(yè)銀行便必然有一種內(nèi)生的、異常強(qiáng)烈的創(chuàng)造貨幣的欲望。

在創(chuàng)造貨幣方面，中國(guó)的商業(yè)銀行一直是世界上最積極的。海通證券副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷曾在一篇文章中給出數(shù)據(jù)：中國(guó)人民銀行2016年8月份的總資產(chǎn)為33.4萬(wàn)億元，而2008年為19.9萬(wàn)億元，8年總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了67.8%。

美聯(lián)儲(chǔ)比中國(guó)央行兇猛得多。美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)從2008年8月末的0.9萬(wàn)億美元，膨脹到了目前的4.47萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了396.7%。

但兩國(guó)的M2增長(zhǎng)卻剛好相反。2000年至今，美國(guó)M2年平均增速為6.4%，而中國(guó)竟高達(dá)16.6%。截至2016年8月，美國(guó)M2為12.9萬(wàn)億美元，中國(guó)高達(dá)22.7萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)、日本之和。

央行顯然也能創(chuàng)造貨幣，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張才是央行真正的“超發(fā)貨幣”，而且是基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造。但為何與美國(guó)相比，中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模膨脹慢，但M2卻增加快呢？主要原因就在于中國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)造派生存款的欲望遠(yuǎn)比美國(guó)同行強(qiáng)得多。這背后是中國(guó)商業(yè)銀行體系的痼疾所致。

“增量游戲”不好停

商業(yè)銀行的貸款，放到資產(chǎn)負(fù)債表上就成為了商業(yè)銀行的資產(chǎn)。截至2016年上半年，中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為212.3101萬(wàn)億元，而在2008年底，這個(gè)數(shù)字為62.4萬(wàn)億。在不到8年的時(shí)間內(nèi)，銀行業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)為原來(lái)的3.7倍。

此外，截至2016年上半年，中國(guó)的M2余額為149.05萬(wàn)億元，2008年底，這一數(shù)字為47.5萬(wàn)億。同樣，在不到8年時(shí)間內(nèi)，增長(zhǎng)為了原來(lái)的3.14倍。盡管商業(yè)銀行的資產(chǎn)并不直接等同于銀行貸款總量，更不同于M2，但它們之間的“正相關(guān)”關(guān)系是毫無(wú)疑問(wèn)的。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，近年來(lái)，隨著房?jī)r(jià)飆升，以及對(duì)生活必需品通脹“痛感”的加劇，越來(lái)越多的國(guó)民開(kāi)始質(zhì)疑央行“貨幣超發(fā)”，有人甚至稱之為“直升機(jī)撒錢(qián)”。央行對(duì)此并未直接辯解，但相關(guān)的央行官員卻一直在不時(shí)利用機(jī)會(huì)澄清事實(shí)。

2013年，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成曾在《中國(guó)金融》雜志撰文指出：“有人說(shuō)高房?jī)r(jià)是印出來(lái)的，這是不準(zhǔn)確的。與其說(shuō)高房?jī)r(jià)是‘印出來(lái)的，確實(shí)還不如說(shuō)是‘炒出來(lái)的。”他強(qiáng)調(diào)，央行的貨幣政策目標(biāo)一直是物價(jià)穩(wěn)定。這種表態(tài)，讓盛松成成為首位公開(kāi)回應(yīng)“貨幣超發(fā)”的央行官員。

2014年1月，盛松成又在一次記者會(huì)上說(shuō)：“M2是中央銀行、商業(yè)銀行、所有的企業(yè)、個(gè)人，包括在座各位共同創(chuàng)造的。”在這次記者會(huì)上，他闡述了M2高的兩個(gè)原因，一是中國(guó)儲(chǔ)蓄率高，二是中國(guó)間接融資占比高。他說(shuō)，美國(guó)直接融資大概占80%左右，銀行貸款相對(duì)少，最后形成M2相對(duì)少，而中國(guó)倒過(guò)來(lái)，間接融資就是銀行貸款。

盛松成是著名的學(xué)者型官員，畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，并留校任教10年，專業(yè)造詣深厚，其對(duì)M2形成機(jī)制的闡述很通俗，也很到位。但作為官員，他固然要為央行“澄清事實(shí)”，但顯然也不能把話講得太明白。“貨幣本身并不產(chǎn)生投機(jī)，而只是投機(jī)活動(dòng)使用的交易工具。”他把話說(shuō)到了這一步。

那么，投機(jī)者是誰(shuí)？根據(jù)派生貨幣創(chuàng)造的原理，反復(fù)的投機(jī)活動(dòng)必然創(chuàng)造了派生貨幣，而利用央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣這一工具進(jìn)行投機(jī)的顯然是金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行。李迅雷就認(rèn)為，中國(guó)商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張是盲目擴(kuò)張，因?yàn)橹袊?guó)的銀行體系以“國(guó)企商業(yè)銀行”為主。

這背后的邏輯并不復(fù)雜，“國(guó)企商業(yè)銀行”的董事長(zhǎng)、行長(zhǎng)是官員，很多時(shí)候并不計(jì)較貸款的質(zhì)量，而信貸擴(kuò)張或許還是仕途升遷的籌碼。但美國(guó)、日本的銀行多為私有銀行，對(duì)貸款質(zhì)量極為看重，經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能過(guò)剩，必然收緊貸款，不愿過(guò)多地創(chuàng)造信用。

因此，即便美聯(lián)儲(chǔ)搞量化寬松，央行自己的資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹，但商業(yè)銀行根本不愿意貸款出去。所以，才有了和中國(guó)銀行體系的這種反差，即美國(guó)是央行超發(fā)，銀行惜貸，而中國(guó)反過(guò)來(lái)，央行謹(jǐn)慎，而商業(yè)銀行“超發(fā)”—大肆創(chuàng)造派生貨幣。

從某種意義上講，中國(guó)的商業(yè)銀行體系早已成為一個(gè)強(qiáng)大的利益集團(tuán)，它們?nèi)加兄鴺O強(qiáng)的、內(nèi)生的膨脹欲望。這種欲望又來(lái)自于商業(yè)銀行獨(dú)特的盈利模式以及人員結(jié)構(gòu)。

一家中小銀行東部地區(qū)一線支行的負(fù)責(zé)人曾對(duì)《南風(fēng)窗》說(shuō)，銀行是地方“精英二代”很集中的地方，信貸擴(kuò)張時(shí)期，都是銀行搶著貸款給地方國(guó)企和鐵工基項(xiàng)目。因此，必須要“拉關(guān)系”。

每一筆貸款或者存款，拉到業(yè)務(wù)的銀行工作人員都會(huì)按照一定比例提成。和官員貪腐相比，這是地方“精英人物”相對(duì)安全的獲利方式，處于灰色地帶，但風(fēng)險(xiǎn)較低。該負(fù)責(zé)人說(shuō)，這種方式是雙贏，既促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也推動(dòng)了銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

在中國(guó)現(xiàn)有的財(cái)政金融體系之下，地方政府和銀行的“雙簧”由來(lái)已久。而且，這兩個(gè)利益主體正越來(lái)越陷入進(jìn)退兩難，因?yàn)樗鼈兺娴氖且粋€(gè)增量，而不是存量的貨幣游戲。在地方，政府必須不停地創(chuàng)造交易，包括土地出讓，商品房買賣等，只有交易的存在，銀行才能創(chuàng)造派生存款，包括開(kāi)發(fā)貸、房貸。

因此，雙方被綁定于同一輛“土地資本化”的戰(zhàn)車，不斷重復(fù)著停不下來(lái)的“增量游戲”，停下來(lái)就后果嚴(yán)重。這正是越來(lái)越多中國(guó)人開(kāi)始認(rèn)為樓市還會(huì)堅(jiān)挺的理由，更是“任志強(qiáng)們”高呼中遠(yuǎn)期還會(huì)漲的基礎(chǔ)。

隱秘的收益追加

從宏觀上講，貨幣存量的體現(xiàn)形式是M2，但這個(gè)M2的數(shù)字不是憑空而來(lái)，它必須有反復(fù)的交易作為基礎(chǔ)。當(dāng)交易產(chǎn)生了債務(wù)，債務(wù)便成了信用，而信用就是貨幣。現(xiàn)在，產(chǎn)生M2的交易也變得越來(lái)越虛，越來(lái)越和實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)。

此前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝在接受《南風(fēng)窗》記者采訪時(shí)曾有一個(gè)觀點(diǎn)，即金融業(yè)是一個(gè)特殊行業(yè)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏能創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)之時(shí)，金融業(yè)就會(huì)自己創(chuàng)造復(fù)雜的、多余的交易來(lái)獲取利潤(rùn)。

近年來(lái)，中國(guó)銀行業(yè)的同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，這種業(yè)務(wù)可以看作是對(duì)以上觀點(diǎn)的印證。2010年，中國(guó)的GDP增速停止兩位數(shù)上漲，2012年更從2011年的9.3%直接跌入了7.7%。經(jīng)濟(jì)增速下行，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部交易的減少，也意味著信貸即債務(wù)創(chuàng)造的速度放緩。因此，中國(guó)的銀行業(yè)必須開(kāi)始創(chuàng)造冗余的交易。

2013年，中國(guó)人民銀行在其發(fā)布的《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，專門(mén)以“商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與貨幣創(chuàng)造”為題，闡述銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在貨幣創(chuàng)造中越來(lái)越重要的作用。央行稱，2013年以來(lái)，通過(guò)同業(yè)渠道創(chuàng)造的M2一度僅低于人民幣貸款，但高于外匯占款。

央行長(zhǎng)期背負(fù)“貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑，它需要向公眾說(shuō)明貨幣到底怎么來(lái)的。同業(yè)業(yè)務(wù)是銀行之間自己的交易創(chuàng)造，因此，讓它更加透明化，既是監(jiān)管職責(zé)，也是澄清事實(shí)的需要。

所謂銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，一度被推崇為金融創(chuàng)新，其形式紛繁復(fù)雜，但萬(wàn)變不離其宗。同業(yè)業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是銀行之間的資金交易，這種交易產(chǎn)生的基礎(chǔ)是中小銀行和大銀行之間在網(wǎng)點(diǎn)、客戶和金融業(yè)務(wù)牌照等方面不平衡。比如，中小銀行缺乏資金，它就需要向大銀行同業(yè)融資。而如果大銀行要規(guī)避監(jiān)管，它就會(huì)將資金分配給中小銀行運(yùn)作。總之，每一次資金流動(dòng)，就是一次信用和貨幣的創(chuàng)造。當(dāng)然，利息也在此產(chǎn)生。

同業(yè)業(yè)務(wù)只是正規(guī)銀行體系信用創(chuàng)造的截面之一，而影子銀行體系那種復(fù)雜的、重復(fù)的交易模式對(duì)貨幣的創(chuàng)造無(wú)疑更為可觀。不過(guò)，在中國(guó)的貨幣創(chuàng)造體系內(nèi)部，影子銀行最重要的作用不是它創(chuàng)造貨幣的數(shù)量，而是它所營(yíng)造的“收益追高”機(jī)制，正越發(fā)成為這個(gè)體系的“壓力調(diào)節(jié)閥”。

“收益追高”機(jī)制的原理是簡(jiǎn)單的。比如，銀行對(duì)房地產(chǎn)商的開(kāi)發(fā)貸收緊，那么房地產(chǎn)商就需要向影子銀行系統(tǒng)融資。過(guò)程如下：客戶A購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品，其收益率是8%，資金最終會(huì)流入房地產(chǎn)商的賬戶。但資金從購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品到進(jìn)入房地產(chǎn)商賬戶之間，可能還要經(jīng)過(guò)數(shù)個(gè)環(huán)節(jié)，它們會(huì)層層加價(jià)。假如經(jīng)過(guò)2個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)收益截留3%，加上發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)的傭金3%，那么資金到了房地產(chǎn)商手中，成本已經(jīng)到了17%（8%+9%）以上。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)基本上主要有三個(gè)行業(yè)可以承擔(dān)影子銀行的高成本資金，它們分別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、采礦和民間高利貸。這些行業(yè)是中國(guó)影子銀行體系得以存在的基礎(chǔ)，它們提供的高收益不斷反哺這個(gè)體系，讓它不至于全線崩潰。但隨著經(jīng)濟(jì)下行，三個(gè)行業(yè)都出了問(wèn)題。

高利貸的主要流向是民營(yíng)中小企業(yè)，特別是制造業(yè)企業(yè)的短期應(yīng)急貸款，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)利可圖，企業(yè)家“棄廠上樓”，需求必然降低。礦業(yè)投資則不用贅述，山西的煤礦一直在虧損中，尚未緩過(guò)神來(lái)。

最后一個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸，同樣越來(lái)越不樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年上半年，房地產(chǎn)公司虧損嚴(yán)重，而中小房企虧損比例更大。而它們正是影子銀行在房地產(chǎn)行業(yè)的最大客戶群體。于是，影子銀行的資金必須要另找出路—顯然，炒房更多時(shí)候比建房（開(kāi)發(fā)貸）更賺錢(qián)，更能承擔(dān)資金的高成本。因此，影子銀行資金鏈上的利益主體，必須人為地炒出一個(gè)“超級(jí)樓市”。

實(shí)際上，隨著這些年中國(guó)M2的膨脹，基本上每過(guò)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)存在“超級(jí)收益”的行業(yè)。2015年股災(zāi)之前的A股，就是這樣一個(gè)行業(yè)。“超級(jí)收益”行業(yè)或者說(shuō)資產(chǎn)泡沫存在的邏輯是，它必須被人為地創(chuàng)造，比如用杠桿托起牛市，最終服務(wù)于影子銀行資金在“收益追加”之后的“壓力釋放”或者“成本轉(zhuǎn)移”。換言之，它被創(chuàng)造出來(lái)的唯一用處是，讓隱秘的資金鏈在這里“解套”。至于損失，則由局外人，比如股民承擔(dān)。

同樣，地產(chǎn)泡沫的邏輯，也越來(lái)越類似于這樣一個(gè)環(huán)環(huán)銜接的“收益追加”游戲，何時(shí)“解套”，后入者接盤(pán)？還是“永遠(yuǎn)漲”，皆大歡喜？盡管未來(lái)不可知，但這個(gè)游戲?qū)ω?cái)富的重新分配和隱秘轉(zhuǎn)移則已然成為現(xiàn)實(shí)。難道不是嗎？