淺論企業并購的核心環節

黃晏如

摘要：如果把企業并購作為一個系統，那么結構設計就是核心環節，是關鍵程序，投資銀行在企業并購中不論代表買方還是賣方，都要為客戶進行結構設計以促成交易的成功，并最大限度地維護客戶的利益。

關鍵詞：企業；并購

一、結構設計中的并購模式

（一）橫向并購

橫向并購是指并購企業選擇在同一行業從事同類生產經營活動的企業作為目標企業進行并購。它的主要目的是消除競爭對手擴大市場份額，增強壟斷實力，形成規模效應等。

（二）縱向并購

縱向并購是發生在同一產業的上下游之間的并購，并購企業的產品處于被并購企業的上游或下游，是前后工序，或生產與銷售的關系的并購。縱向并購的企業之間不是直接的競爭關系，而是供應商和需求商之間的關系。縱向并購可以達到加強各生產環節的配合，進行協作化生產的目的。

（三）混合并購

混合并購也被稱為多角化并購，是指并購企業選擇與自己沒有任何聯系的行業中的企業作為目標企業實施并購。

二、幾種主要的并購方式

（一）購買企業與購買企業財產

1.從法律角度看，所謂購買企業就是將企業或公司作為一個整體來購買。作為法人，企業或公司不僅擁有一定法人財產，同時也是多種契約的承擔者，購買企業不僅是法人財產產權的轉讓，也是有關契約之權利、責任的轉讓。購買資產一般只包括企業的固定資產、工業產權、專有技術、經營許可、營銷網點等。

2.從稅務角度來看，購買企業與購買資產的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買企業，原則上可享受原來的累計虧損，以之沖減利潤，減少現期所得稅支出。在我國，所購買企業若保留法人地位，則其累計虧損要用以后多年經營利潤抵補，而不能用收購企業的利潤抵補，因此，所得稅方面的好處不能在現期實現。購買企業和購買資產的印花稅在國外按不同稅率執行，前者很低，一般為價格的0.5%，后者則高達5%～6%。

3.從流動資產的處置角度看，購買企業通常要包括流動資產，如應收賬款、應付賬款、庫存、產成品、原料等。購買資產則不包括流動資產，由于此部分資產與生產過程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協議，由買方代賣方處理應收庫存、收取手續費，或以來料加工方式處理賣方的原料，收取加工費。

（二）購買股份

通過購買股份兼并企業是發達商品經濟中最常用的方式，買方既可以從股東手中購買股份，亦可通過購買企業新發行的股份來獲得股權，但兩種購買結構對買方有不同的影響。

首先購買股份可以買控股權，也可以全向收購。而購買新股只能買到控股權而不能全向收購。從買方支付的資金情況看，同樣是收購控股權，通過購買新股比購買現股東賣出的股份要多花一倍的錢，且日后公司再發新股或股東增股（Right Issue），買方還要相應投入，否則股權將被稀釋（Di1ution），可能由此喪失控股權。

但購買新股對買方的益處在于投入的資金落在企業，仍由自己控制和使用，而購買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購買原股東手中的股份易為大股東接受，購買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國存在以所有者劃分的股權類別即國家股，法人股、社會公眾股、內部職工股等。各類股份流通的方式不同，價格差異也很大，這使結構設計更加復雜，也更為重要。

（三）購買部分股份加期權

企業在實施購并過程中往往對目標企業某些方面不甚滿意，或認為存在若干不確定因素可能導致購并后的業務整合難以實現，如管理人員的潛質及合作態度、新產品的市場前景、區域性經濟環境對企業的影響等，特別是對于初次進入某一領域（行業或地區）的公司而言，他們對行業總體供求、市場周期，競爭者情況等缺少判斷把握的能力，若貿然接手，可能導致巨大風險。出于穩健的原則，購買部分股權加期權（0ption）正是為解決上述問題而設計的購買結構，此結構實際上是一種分步收購方案。具體做法是：在與賣方簽訂購買部分股份協議的同時，訂立購買期權的合約。

（四）購買含權債券

含權債券是一種公司債，其性質是發行人在其發行的債券上附加一定的權利，買方可在一定時期享受這種權利。含權債券有兩種形式：可轉換債和股權性債。

若發行公司朝買方期望發展，買方將決定實施轉換，否則便不實施轉換，這其中一個重要前提是賣方必須具有可靠信譽和較強的償債能力，當買方決定不實施轉換時能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風險貸款。借用可轉換債的設計思想設計出的股權性債是一種在未轉換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權利的債券形式。買者在并購市場上通常看好目標公司近期盈利但對未來前景把握不準時，采用此購買結構。

（五）資本性融資租賃結構

在我國，資本性融資租賃有一種變種形式，即抵押式兼并。其做法是先將企業的資產作價抵押給最大債權人，企業法人資格消失，債務掛賬停息；然后由債權人與企業主管部門協商利用原企業的全部資產組建新的企業，調整產品結構，開拓新的市場，利用企業收入償還債務并贖回所有權，這種方式與瀕于破產企業在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業進入和解（重整）期產權不作任何變化。

（六）債權轉股權模式

由于債權轉股權多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價格以債務為準而非以評估后的企業實際價值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔債務模式和債權轉股權模式都屬于特定經濟環境下的企業購買結構，從發展趨勢看，它們將逐步讓位于更規范、更合乎市場經濟要求的購買結構。如當企業出現資不抵債或資大于債但現金流量不足以支付利息時，先進入和解整頓程序，了結債權債務關系后，再由其他企業購買剩余資產，便比較合理了。

參考文獻：

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