機構投資者參與度對我國股票市場波動性的影響

孫英博，戎姝霖

（1.青海大學 財經學院，西寧 810016；2.中泰證券股份有限公司，濟南 250001）

機構投資者參與度對我國股票市場波動性的影響

孫英博1，戎姝霖2

（1.青海大學 財經學院，西寧 810016；2.中泰證券股份有限公司，濟南 250001）

股票市場不同類型參與者對股票價格波動程度的影響力度各有差異。通過構建ARCH波動率模型對我國股票市場機構投資者結構、投資者行為及情緒三者對股票價格波動的影響進行實證研究。結果表明，我國機構投資者參與度對股票市場總體波動性的影響較為微弱，機構投資者參與對股票市場波動有微弱的平抑作用。機構投資者應樹立理性化的價值型投資理念，這有利于促進股票市場的價值理性回歸。

機構投資者；參與程度；波動性；實證分析

引言

學術界關于機構投資者與股票市場波動性關系的研究成果相對較多，研究內容主要集中在兩方面：一是關于機構投資者持股特征與股票市場波動性的研究。國外學者較早地從持股偏好角度研究了機構投資者持股行為及偏好。Badrinath（1989）認為，機構投資者往往偏好規模較大、業績較好的公司股票，且股票的市場風險、交易波動性與機構投資者持股占比正相關；Ferreira和Matos（2008）發現，獨立機構投資者通常偏好于投資換手率較高的股票，而灰色機構投資者則偏好于換手率相對低的股票。Pinnuck（2004）研究發現，機構投資者相對偏好波動性低、規模大且流動性強的股票。國內學者施東暉（2001）認為，基金持股比重與股價與換手率正相關、與股本大小負相關；楊德群（2004）發現基金更偏好持有具備良好業績且流動性風險、波動性較低的股票；范鑫（2008）基于審慎性不足的角度得出，我國機構投資者偏好于換手率較低且上市年數較短的股票；郭兆睿（2012）通過研究保險、社保與券商三類機構投資者的持股偏好發現，保險資金偏好流向風險小、規模大、賬面市值比低的股票；蔡慶豐（2003）通過橫截面回歸分析波動率、公司規模及持股指標之間的關系發現，持股比重與股價波動性正相關。二是關于機構投資者影響股價波動的研究。Shiller（1984）認為，非理性投資者可能增加證券收益不穩定性而造成股價整體波動；Sias（2001）研究發現，機構投資者行為產生的信息效應會引起股價波動。國內學者施東暉（2001）、薛文忠（2012）認為，機構投資者的短視行為、反應過度、羊群效應等會造成股票價格劇烈波動；Zweig（1973）認為，機構投資者通過抵消個人投資者行為結果來減小其非理性交易從而穩定股價。Badrinath（2002）認為，不同類型機構投資者行為存在差異，這些差異并不會導致波動的集聚效應、不會增大股價的波動。

一、股票市場機構投資者參與程度與波動性的理論分析

（一）基于行為金融學的機構投資者持倉行為理論解釋

1.羊群效應。機構投資者比個人投資者更具羊群效應的原因：（1）機構投資者具有獲取更多理性信息的途徑，可以通過其他機構投資者的行為動向為其投資決策做參考。（2）基金經理、投資經理的跟隨行為。投資者為保持至少平均的業績水平，會跟隨其他資深投資者做出跟隨性投資決策。（3）信息趨同。機構投資者獲取市場信息大致雷同，于是進一步加劇了羊群效應。

2.反饋交易效應。投資者在反應不足與反應過度的情況下做出買入近期強勢股、賣出弱勢股的操作，或賣出近期強勢股、買入近期弱勢股的反向操作。反應過度是對于近期的信息太過重視，使得在短期內股價波動較為劇烈，之后又反向調整。

3.持股偏好效應。投資者對某股票偏好程度以及是否愿意持有最終可以由持股集中度、持股周期等直觀地體現出來。投資者持倉行為變化對上述效應的最終行為結果分為新增、持有及減倉三種情況。

（二）基于博弈論的機構投資者持倉分析

股票市場中機構投資者與散戶、機構投資者與經理、機構投資者與機構投資者及監管者之間均存在博弈，其投資行為可通過博弈模型解釋。股票市場不同參與主體會通過分析與判斷市場信號然后做出不同的反應，其行為影響下期股價波動。利好消息導致機構投資者預期未來股價將上升并做出增加投資的決策，眾多跟隨者隨即買入導致股價上漲。股價漲到一定程度時股票交易量趨于萎縮，部分投資者判斷此輪上升行情即將結束，于是開始減持股票。越來越多的投資者認為股價沒有上升空間時，看空者逐漸占市場主導地位。當股票交易量極度萎縮時，股價則在參與主體間進行博弈后逐漸發生變化，買賣雙方預期價格的差異會影響股價的波動方向與幅度。在股票投資者與公司經理之間也存在博弈，投資者根據已有信息在分析公司基礎上對股票價值做出判斷，經過反復博弈最終形成基本能反映公司價值的股價。因此，股價波動實際上是各類型股票市場參與主體之間互相博弈的綜合結果。

股價波動可通過委托代理模型進行分析，股票市場主體參與主體之間存在信息非對稱。委托代理問題產生需要兩個條件：存在兩個互為獨立的市場參與主體且滿足約束條件下的效用最大化、代理人與委托人之間均面臨市場不確定性，且他們所擁有的信息是不對稱的。機構投資者具備雙重委托代理的角色，既是上市公司的股東，也提供了一種投融資的形式。資本持有者將資金交付機構投資者從事金融投資交易，而機構投資者又將集中的資金投資于股票等各類資產，委托給上市公司進行經營。隨著機構投資者參與主體規模及持倉規模的逐漸增加，其對股票市場及上市公司的影響力也不斷提升。因此，機構投資者會對上市公司股價變動產生一定的影響。

（三）混合分布假說

混合分布假說理論對股票成交量影響股價波動很有解釋力。信息流假說認為，股票價格之所以波動是因為信息的產生使原始收益率發生了變化，即股票收益率的方差因信息存在的影響而發生了變化，這些信息表現為驅動的一組隨機速率。股票投資收益的方差由信息到達股票市場的次數與每次信息對股票市場收益率的沖擊決定。信息流假說認為，信息到達市場是一個先后時間順序的隨機序列，而混合分布假說認為股價波動是由于新信息對市場的沖擊所產生的，且信息隨機速率也具有自相關性。因此，通過對信息的平均移動回歸可以推導出股票收益率波動。混合分布假說有助于解釋股價波動效應：股票所包含的信息量越多時，投資者對其分析的結果就越不一致，股票價格的波動性可能越明顯。

二、我國股票市場機構投資者參與程度與波動性的實證檢驗

（一）變量選取、模型構建及數據來源

1.變量選擇及數據來源。被解釋變量，股票市場指數收益率指標MRt：由于滬深兩市的上證綜合指數與深圳成分指數的收益率相關系數達0.95。因此，模型中可選取上證綜合指數收益率的對數形式作為市場收益率的指標。代表在t期的上證綜合指數收益率，Pt與Pt-1代表t期與t-1期的上證綜合指數月末收盤價。

2.解釋變量。反映機構投資者結構的指標Scale：機構投資者每季度持倉總市值占股票市場總流通市值的比重；機構投資者持倉變動指標Hold：該期總變動倉位與本期總倉位之比；機構投資者持股集中度指標Centr是利用機構投資者每季度排名前20位重倉股總市值占機構該期持有股票總市值的比重衡量；機構投資者情緒指標Mod：機構投資者該期與上期比較的情緒波動程度，看漲家數為每季度末持股變化的增倉股票數量，看跌家數為每季度末機構投資者持股變化的減倉股票數量。Mod＜0，表明當期機構投資者持悲觀態度；Mod＞0，則為樂觀態度。

3.控制變量。股票市場上一季度收益率指標MRt-1：投資者基于歷史信息的判斷，股票市場當期指數波動率會受到上期指數收益率的影響。因此，有必要將該變量納入模型加以考慮。

4.樣本與數據來源。股票市場指數收益率樣本選擇區間為2009年1月至2016年3月的86個上證指數月度收益率；機構投資者的四個指標數據是將Wind數據庫季報中各類型機構持倉統計數據經過平攤法將季度數據轉變為月度數據。所有數據均來自于Wind資訊終端及證券之星數據庫。

（二）股票市場機構投資者參與程度與波動性的實證檢驗

對上證指數收益率進行平穩性檢驗結果顯示，在1%、5%與10%的顯著性水平下，上證指數收益率序列呈平穩狀態；對上證指數收益率序列進行自相關檢驗發現：收益率與自滯后1階起的各階數間存在顯著的自相關性，通過利用SIC與AIC準則判別不同滯后階數組合下的擬合度較好的階數為1階。上證指數收益率的對數模型的參數估計結果：

股價收益率預測誤差常會出異方差性，因此需要對自回歸模型的殘差序列進行條件異方差性（ARCH）的檢驗。模型殘差序列的條件異方差性檢驗發現，ARCH滯后階數選擇1階的擬合效果最佳，因此可以對條件方差方程σ2t=β0+β1μ2t-1進行參數估計，采用ARCH（1）模型研究參與程度指標與股價波動間的關系。ARCH（1）模型估計結果如下：

為研究機構投資者參與程度對股價波動性的影響，因此在均值方差中加入行為、規模及情緒等參與程度指標。

運用Eviews6.0軟件可以得到的實證結果如下：

（三）實證檢驗結果分析

1.機構投資者對股價波動存在一定的平抑效果，但對股價總體波動性影響程度較弱。在現階段我國機構投資主體并沒有使股價波動增大，主要是因為機構投資者在股票總市值中并不占優勢。通過回歸系數分析可知，機構投資者對股票市場穩定的貢獻程度并不太明顯，這并非意味著機構投資者投資理性的回歸。他們對股價波動具有微弱的平抑作用的原因是由于我國股票市場機構投資者的理性成分占比還不足以對股價波動產生較大的抑制效果。

2.市場前期的收益率會對后期的收益率產生一定程度的影響。從均值方程中可以看出，股票市場前期的收益率會對后期收益率具有一定程度的影響。從實際情況來看，機構投資者在進行策略選擇時會參考傳統歷史數據。從基本面去分析行業及公司狀況以及從技術面分析買入股票及持倉變動時機，這需要大量的歷史數據資料作為依據。通過條件方差方程可以發現，上期波動率與當期波動率具有負相關關系，即機構投資者傾向于對上一季度的股價波動持“負反饋”態度，機構投資者傾向于在股價上漲時減倉，在股價下跌時傾向于增持股票。上述負反饋機制的存在，使得其具有穩定股票市場波動的可能性。

3.股價波動與規模變量（Scale）成反比。機構投資者規模越大且數量越多則股價波動越小。機構投資者規模化變化會導致股價波動減小但幅度相對有限，說明我國機構投資者對于平抑股價波動作用不顯著；持倉變動變量（Hold）這一行為指標與股價波動正相關，機構投資者持倉變動幅度對股價波動的影響也較弱。當機構投資者大量增持股票或大量減持時，個人投資者模仿機構投資者的效應就會促進股價進一步上漲，從而放大股價波動幅度；當機構投資者持倉沒有明顯變動時，個人投資者和機構投資者行為使得股價波動幅度趨于下降。持股集中度變量（Cent）上升會使股價波動增大但幅度較為有限，這與上述持倉變化幅度變量的解釋基本吻合。機構投資者持股集中度越高使得反饋給其他投資者的信號就越強，產生追漲和殺跌行為的概率越大，致使股價波動幅度進一步增加；機構投資者的情緒變化（Mod）影響股價波動的效果不明顯，即機構投資者的正/反向操作行為較為理性，一般不隨股價波動而產生較大的情緒變化，股價波動很大程度上還是受前期收益序列殘差波動影響。加入參與程度指標使得影響的系數減小（-0.183），這表明四個變量對股價波動具有一定的綜合影響。

三、政策建議

（一）機構投資者應樹立理性化的價值型投資理念

價值投資理念可在一定程度上平滑個股波動。機構投資者利用自身健全的投資分析方式及信息披露正確可以識別企業狀況，使得資源進行有效配置以真正發揮股票市場的功能；機構投資者還可以在不同領域進行投資組合以平衡資本市場間的資源流動，實現不同金融市場間的效率提升及協調發展。長期價值投資還能夠改善公司治理結構并促成優質公司通過融資得以發展與改善治理結構，對上市公司長遠健康發展具有促進作用。機構投資者的價值投資理念，有助于促進產業優化持續發展和宏觀經濟的健康發展。

（二）發揮機構投資者的資金及信息優勢影響其他投資主體

機構投資者的價值投資理念可以在很大程度上作為其他投資者決策的參考依據，其價值投資理念可為其他參與主體樹立良好的投資榜樣。于是可以有效地抑制我國股票市場過分投機所導致的非理性波動，抑制股票市場的投機氛圍，從而規范引導股票市場參與主體使資金流向有效率的領域并促進股票市場效率提升。因此，應積極發展和培育價值型、投資型機構投資者以增大股票市場中的理性成分，為有效抑制股票市場劇烈波動奠定主體基礎。個人投資者應掌握股票基本知識及各類分析方法，保證謹慎入市和樹立可測可控的風險觀。

（三）不斷提高機構投資者在股票市場中的地位

發展以價值投資為主的專業機構投資者有助于促進股票市場的理性價值回歸。繼續積極培育機構投資者并不是意味著任何機構投資者都能夠獲得規模化發展的機會，應該對其進行深度分析與有效論證。對于達到價值投資要求的機構投資者可給予一定的政策優惠以支持其可持續發展。超常規發展機構投資者的實質是：“超常規發展公募型的證券投資基金。”

［1］Ferreira M.A.and Matos P.The Colors of Investors’Money：The Role of Institutional Investors around the World［J］.Journal of Financial Economics，2008，（88）.

［2］Pinnuck M.Stock Preferences and Derivative Activities of Australian Fund Managers［J］.Accounting and Finance，2004，（44）.

［3］施東暉.證券投資基金的交易行為及其市場影響［J］.世界經濟，2001，（10）.

［4］范鑫.我國機構投資者審慎性持股偏好研究［D］.北京：中國人民大學，2008.

［責任編輯陳麗敏］

F830.91

A

1673-291X（2016）25-0062-03

2016-07-08

孫英博（1988-），男，山東榮成人，碩士研究生，從事金融投資分析研究；戎姝霖（1990-），女，浙江舟山人，碩士，從事證券投資領域分析與研究。