退市制度市場反應的影響因素分析

王杏云

（浙江經貿職業技術學院，杭州 310018）

退市制度市場反應的影響因素分析

王杏云

（浙江經貿職業技術學院，杭州 310018）

大量的文獻表明，學者在退市公告日對股票價格的影響所持的觀點是：退市股票的價格在退市消息公告當日會導致下跌。之前的研究也認為，在退市制度頒布日附近*ST、ST公司的股票有被拋售的風險，股票價格顯著下跌，投資者的累計超額回報顯著為負，市場負反應嚴重。鑒于此，側重于分析影響這種反應的因素，進而的結論是：在ST和*ST公司中，相對而言，業績較好的公司在退市制度頒布日附近的若干個交易日內，股價下跌的可能性也較小，而進行盈余管理的公司，在退市機制的頒布日附近的若干個交易日內，存在股價下跌的風險的可能性增大。

退市；退市機制；超額回報；實證研究

引言

盡管國內在退市制影響因素方面的研究還比較少，但國外的學者在這方面已經有了大量的結論：PhiiliPs（1988）以NYsE退市的股票為樣本，研究了公司市盈率與退市的關系，結論是市盈率高低與公司退市關系并不大。Lehnand Poulsen（1989）的研究發現公司主動退市的概率與公司成長性成負相關關系；Leuz等（2004）研究發現，股票的退市其中大都是由于對公司前景預期迷茫，對公司成長性預期較差而退市；然而，C. Weir，D.Laingand M.wright（2005）的分析結果顯示，公司發展前景不妙的公司并沒有更大的退市風險。也就是說，公司前景的預期與其退市可能性無太大的關聯。

還有Peter Hostak（2006）研究認為，公司主動退市與公司治理情況有關：所有權集中度差，財務報告質量越差，公司主動退市的可能性越大；而AndreasCharitou（2007）的研究認為，公司被強制退市與公司治理結構有關，內部所有權越大，董事會越獨立，公司股票被強制退市的可能性越小。

一、研究設計

本文樣本來自國泰安數據庫。交易數據采集的是2001年2月22日頒布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》、2012年6月28日上交所和深交所公布新退市制度方案、2014年10月29日滬深交易所發布《關于改進和完善主板、中小企業板上市公司退市制度的方案（征求意見稿）》之日前后3天的一周之內交易數據；財務數據采集的是退市制度頒布前一年的2000年、2011年、2013年的年報數據。為了保持數據的連續性，剔除了退市制度頒布日前后三天的一周內有停牌記錄的樣本。符合以上條件的樣本，將作為本研究的有效樣本，最終，我們采用164例剩余觀測作為研究樣本。本文通過退市機制推出一周內的累積異常收益率（CAR）來衡量市場反應或者是投資者遭受的損失。以前研究表明，投資者在一周內有-3.95%的累計損失。

二、實證研究

公司之間對退市制度頒布日附近的市場反應是有顯著差異的，為了解釋這種差異性，我們選擇通過考察公司上一個會計年度的財務狀況信息的質量（比如盈余管理程度的大小、公司業績好壞）作為自變量。由于我國市場仍然處于弱式市場，存在嚴重的信息不對稱，投資者無法獲得更直接的內幕消息，只能利用公司此前披露的會計信息（比如公布的年度財務報表）做出買賣的投資決策，且上一個會計年度的財務狀況信息的質量越差時，投資者越有可能做出負面的投資反應。

我們設計以下OLS回歸模型：

CAR［-1，2］=α1ABSDA+α2SJYJ+α3ZCGM+α4CWGG+α5ROA+ α6GDXZ+α7NIANDU+α8HY+ε

模型中的因變量為退市制度頒布日附近的市場反應CAR。

1.變量ABSDA。其中，主觀應計額基于分年度、分行業的修正瓊斯模型在上市公司總體中進行截面估計（年度、行業組合觀測不少于8個），再取絕對值得到ABSDA。

可操控應計額的模型如下：

首先，應計利潤總額TA=（凈利潤一經營現金流量）/前一年的總資產，而應計利潤總額TA又分為主觀應計盈余和非主觀應計盈余。

非主觀應計盈余：NDAt/At-1=α1（1/At-1）+α2（ΔREVt-ΔRECt/ At-1）+α3（NPPEt/At-1）+α4（CFOt/At-1），其中α1、α2、α3、α4由以下模型回歸得出：

總應計盈余：TAt=α1（1/At-1）+α2（ΔREVt-ΔRECt/At-1）+ α3（NPPEt/At-1）+α4（CFOt/At-1）+∏t，其中∏t表示企業的主觀應計盈余額，最后算出主觀應計盈余DAt=∏t=TAt-NDAt

2.公司業績ROA=凈利潤/資產總額。

3.設置虛擬變量SJYJ。取1時表示非標準審計意見，取0時表示標準無保留審計意見。

4.關于控制變量。本文采用的控制變量有：公司的資產規模（ZCGM=退市制度頒布前一年度期末資產總額取自然對數）、財務杠桿（ZWGG=負債總額/資產總額）、控股股東性質（GDXZ=1表示政府或國有企業為控股股東，0為其他），本文還設置了年度和行業虛擬變量。由于樣本規模較小，各個年度和行業細分觀測更少，我們設置NIANDU（取1時表示2012年及之后各年度，取0為其他）和HY（取1時表示制造業觀測，取0為其他），用來分析新退市制度頒布前后對會計信息質量可能產生的影響，還要觀測制造業公司與其他行業存在的可能差異。

OLS回歸分析后的運行結果（見下表）。

退市制度頒布日附近市場反應的OLS回歸結果

從下表可以看到，ROA的回歸系數為0.17，退市制度頒布日附近的累計超額回報跟公司的業績正相關，公司的業績越好，累計超額回報越大，投資者損失越少，市場負反應越小，與市場負反應負相關。

而ABSDA的回歸系數為-0.18，公司盈余管理幅度越大，累計超額回報率越小，投資者的損失越大，市場的負反應越大。NIANDU的回歸系數為6.292，說明這個變量越大，累計超額回報率越大，跟市場負反應越弱。。

結論

1.在ST和*ST公司中，相對而言，業績較好的公司，扭虧為盈的能力較強，所以在退市制度頒布日附近的若干個交易日內，股價下跌的可能性也較小。

2.ST和*ST上市公司由于連續兩年存在財務虧損，公司就有可能進行盈余管理，達到扭虧為盈，從而擺脫退市風險，然而，因此也給公司帶來了潛在的監管風險和財務風險，投資者的合法權益有被損害的可能，故在退市機制的頒布日附近的若干個交易日內，股價下跌的風險增大。

3.我們的研究沒有得出不斷完善的退市制度“優勝劣汰”功能進一步加強的結論，而是相反。

我們認為原因在于股票發行采用嚴格審核制。審核制導致公司上市的門檻太高，還有可能導致利益尋租，績優的企業不一定能順利通過審核，只好企圖通過買殼上市，無形中推高了上市公司“殼”資源的價值，所以ST上市公司不可能申請自己主動退市，甚至面臨要被強制退市時，也盡可能規避退市的風險，想方設法“摘星摘帽”。另一方面，“殼”資源的有限也使得ST板塊受到大量資金的盲目青睞，市場投機者主要是看好ST股票被重組的潛在價值，導致我國證券市場的股票價格與業績無關，甚至業績好的股票價格明顯低于劣質股的股價的怪象，這不利于我國股票市場的穩定和健康發展，也不利于資源的合理分配。所以，建議盡早推出注冊制代替現行的審核制，才能從根本上解決問題，準入機制和推出機制是不可分割的有機整體，因此有效的改革應該是雙方齊頭并進，才能切實保證制度的權威性，保障中國股票市場的健康發展，增強退市制度的警示效果。

［1］吳溪，張俊生.上市公司立案公告的市場反應及其含義［J］.會計研究，2014，（4）.

［2］陳漢文.陳向民.證券價格的事件性反應：方法、背景和基于中國證券市場的應用［J］.經濟研究，2002，（1）.

［3］劉艷琴.我國上市公司退市制度研究［D］.上海：上海交通大學，2013.

［4］董登新.新版“準退市股”顯形［J］.董事會，2014，（2）.

［5］劉存緒.新退市制度下對我國上市公司退市的若干思考［J］.財經監督：財會版，2013，（1）.

［責任編輯陳麗敏］

F830.91

A

1673-291X（2016）25-0067-02

2016-07-08

王杏云（1969-），女，浙江黃巖人，副教授，碩士，從事企業財務分析研究。