我國貨幣供應量與股票價格關系的實證研究

朱德忠　王　茜

（安徽財經大學，安徽　蚌埠　233030）

我國貨幣供應量與股票價格關系的實證研究

朱德忠王茜

（安徽財經大學，安徽蚌埠233030）

文章采用SVAR模型研究2006年1月至2016年4月貨幣政策和股票價格間關系。研究結果表明：我國貨幣供應量對于股票價格變動影響不顯著；股價變化對貨幣供應量僅有短期影響。提出投資者應密切關注貨幣政策變動，及時調整投資策略，央行應完善股票市場的調控機制并規范股票市場，提高股市運行效率等建議。

貨幣供應量；股票價格；結構向量自回歸模型

引言

目前，我國經濟進入“新常態”，經濟增速不斷放緩，“供給側改革”的提出對于解決我國產能落后、后勁不足等問題具有顯著作用。在著眼于改變供給結構的前提下，對于需求側的調節與協調愈加重要。

根據市場規律，國家證券市場穩定、波動與國家貨幣政策密切相關。就我國而言，貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介指標，對于經濟穩定與持續發展具有重要的調節作用。無論我國貨幣政策的放松或者收緊而引發市場流動性的突然變化都會給證券市場帶來巨大沖擊。

股票市場是我國最重要的資本市場，其穩定性關乎國計民生及社會發展。縱觀我國股票市場，可發現其大幅波動的原因有三個方面。首先，我國股票市場交易主體結構不合理。我國股票市場主要參與主體包括企業、機構投資者和中小投資者。其中A股B股市場為主要投資板塊，股票結構較為單一；在投資者方面，我國股市投資者大多為中小投資者及散戶，其投資周期較短、投資結構不合理，容易跟風買進與退出，造成股票市場換手率過高，不利于股市穩定。其次，我國股票市場易受央行及國家貨幣政策影響，具有非常明顯的“政策市”特點，這一特點使其缺乏獨立性，易受經濟政策調整的影響。最后，股票市場發展速度過快，股市結構以及監管機制不健全，市場投機現象及違規操作過多，不利于股市協調健康發展。

一、文獻綜述

國外學者對貨幣政策和股票價格的相關研究始于1964年。Sprinkle運用圖表分析法對股票價格和貨幣增長率關系進行研究，得出兩者變化并不同步，貨幣供應量先于股價變動，股價變動具有滯后效應的結論；Kenneth E.Homa、Dwight M.Jaffee選取美國1954—1969年的股價和貨幣量數據研究得出股價和貨幣供應量之間具有顯著相關關系的結論[1]；Philip T和Nozar H研究貨幣供應量以及利率、股價之間的關系，得出三者具有雙向作用，利率作用于貨幣供應量，貨幣供應量作用于股市的結論[2]；Matiur Rahman和Mustafa Ashraf使用誤差修正模型（ECM）研究廣義貨幣供應量與標普500指數之間關系，認為兩者具有雙向因果關系，并且股票市場價格波動同時會受到前一期股價的影響[3]。

國內研究中錢小安基于20世紀80年代以來的國內金融資產價格對貨幣政策的影響，得出金融創新與作用同時改變了貨幣政策對金融市場的傳導機制及貨幣層次[4]；李紅艷、汪濤運用協整分析方法對股價及貨幣供應量數據建模分析，得出股價對于貨幣供應量僅有單向影響關系的結論；張秀利選取2001年1月到2011年12月貨幣供應量和股票價格數據建立VAR模型，得出股價是貨幣供應量等變量變化的單向原因，其中狹義貨幣供應量對于股票價格具有長期效應的結論[5]。

關于股票價格與貨幣政策間的關系，國內外相關研究均未得出一致結論，且研究兩者關系的實證方法并不能完全反映兩者相關關系[6-7]。因此，本文采用更能夠反映金融變量間因果關系的結構向量自回歸模型（SVAR模型），研究貨幣供應量以及股票價格相關關系。

二、理論框架

（一）股票定價方程

股票價格的決定機制理論最早由現值理論演化而來，股票定價模型的核心思想是將股票的未來現金流和股票當前價值通過一定指標聯系起來，以確定股票的基本定價及發行方式[8]。股票以持有期不同劃分利息結構與分紅結構，對于短期持有者而言，股票股利是投資者唯一關注的重點，對長期持有者而言，股利收入以現金或者股份分紅更加有考量價值。股票定價模型如下：

其中，Pet=Pt（Y，P，r）代表t期的股票價格，為預測企業在未來t時刻支付的股利，代表在t時刻現金的預期貼現率，Y、P和r分別代表國民生產總值、物價水平和名義利率水平。

由于我國股市投資者以中小投資者為主并且具有明顯“政策市”特點，考慮股市波動較為顯著，將定價模型對數化，模型如下：

其中，Ms代表貨幣供應量，?i代表常數，從上述模型中發現，貨幣供應量變動會顯著影響股票價格。有效市場假說認為，股價變動與形成受信息集影響，所謂信息集合是指在市場上及市場以外發生的對股價具有相關關系的事件，包括國家貨幣政策的調節與調整、上市公司的存續以及股權相關管理方式變更、物價水平變動、自然災害等等。

股票市場每日公布的股票價格是對各種已知信息的協調與反映，貨幣供應量的變動會顯著影響股價。例如貨幣供應量的變動與調節信息進入股市，對股票價格發生的作用機制將反映于次日股價，形成股票價格波動。

（二）貨幣供應量

貨幣政策評價指標體系內容豐富，而貨幣供應量是我國最為常用的貨幣政策工具，本文通過研究貨幣供應量研究貨幣政策的作用機制。貨幣供應量在不同國家對于實體經濟的調節作用差異顯著，有些國家貨幣供應量為經濟的外生變量，而我國的貨幣供應量具有內生性特點，受經濟體系作用較為突出，與一般價格水平等經濟變量相聯系，我國貨幣供應量模型如下：

其中P代表一般價格水平，β為常數。從上面模型中可以發現：貨幣供應量變動受價格水平波動影響。研究貨幣供應量與股票價格相關關系的西方經濟學理論較為豐富，包括生命周期理論、新凱恩斯主義等經典理論。這些觀點歸結為貨幣政策的調整會帶來物價水平及資產價格變動，央行采取緊縮性貨幣政策調節回收市場上過多的流動現金，會導致股票市場上流動資金大幅收縮，繼而帶來股價下跌，則上市公司市值收縮，而市值下跌影響投資者的投資信心，進一步影響公司持續經營與償債能力，這對于經濟系統過熱的調節有突出作用，需要調節時，貨幣政策會根據市場穩定程度做出實時變動，形成新一輪的變動與調節。

貨幣供應量是我國貨幣政策指標體系中最常用的貨幣政策工具之一，廣泛用于宏觀調控和穩定國民經濟中，而股票價格的穩定與走勢直接影響國民生活以及整個經濟體系。

三、模型構建與實證分析

（一）數據選取

本文選取的數據區間為2006年1月到2016年4月。貨幣供應量的數據來源于國家統計局；選取上證綜指作為股價代理變量，數據來自國泰君安數據庫。具體變量定義見表1。

表1　變量定義表

我國最主要的股票價格指數為上海綜合指數和深證成分指數，關于兩個股票的代表性問題，學術界一致，認為兩者均可以反映我國股票價格體系變化情況。本文選取較為常用的上證綜合指數來作為股價的代理變量，同時為研究貨幣供應量與股價的相關性，分別研究不同層次的貨幣供應量與股票價格的相關關系，包括流通中的現金（M0）、狹義貨幣供應量（M1）、廣義貨幣供應量（M2）。

（二）平穩性檢驗以及協整檢驗

為了建立結構向量自回歸模型需要保證數據的平穩性，由于經濟數據有可能會受到諸如季節因素的影響，本文首先使用CensusX12消除數據的季節性影響，然后對數據平穩性ADF方法檢驗。

如果檢驗值低于給定的顯著性水平下臨界值，代表數據平穩，可直接建立SVAR模型，反之說明數據不平穩，則需對數據調整，較為常規的調整方法是將指標對數化。為使數據具有更好的擬合效果，對所有變量取自然對數后再差分。指數化后的數據分別記為DSZ、DM0、DM1、DM2。數據處理結果及單位根檢驗結果見表2。

表2　ADF單位根檢驗結果

從表2中ADF檢驗結果可以發現：在給定的5%顯著性水平下所有變量均為非平穩序列，變量的一階差分序列均為平穩序列。因此，運用原始數據的一階差分形式建立SVAR模型。

（三）模型構建與滯后階數選擇

結構向量自回歸模型主要用于反映金融指標之間關系，模型結構較為明晰，指標體系合理。為了研究不同層次貨幣供應量與股票價格間相關關系，本文分別構建如下三個SVAR模型:

模型一：

模型二：

模型三：

建立結構向量自回歸模型首先需要確定最優滯后階數。選擇合適的模型可以提高模型檢測準確性，更全面分析經濟變量之間的相關關系，以保證模型的擬合效果最佳。模型滯后階數的檢驗結果見表3、4和表5。根據AIC、SC準則，通過觀察表3、4、 5的檢驗結果可知，模型一的最優滯后階數為2階，模型二滯后階數為4階，模型三滯后階數為3階。

表3　模型（1）滯后階數檢測結果

表4　模型（2）滯后階數檢測結果

表5　模型（3）滯后階數檢測結果

（四）模型穩定性檢測

研究數據穩定性后，進一步檢驗結構向量自回歸模型的穩定性。模型的穩定性檢驗一般使用AR根估計方法。AR根檢驗方法通過判斷點是否在單圓中加以判斷，如果所有點均位于單位圓內則模型穩定，否則判斷模型不穩定。文章構建的三個模型AR根檢驗結果見圖1、2和圖3。

圖1　模型一的穩定性檢測結果

圖3　模型三的穩定性檢測結果

圖2　模型二的穩定性檢測結果

觀察三幅AR根圖發現，所有的點均位于單位圓內，說明上文構建的結構向量自回歸模型穩定。

（五）Granger因果檢驗

在檢測三個模型的穩定性后，需要檢驗各變量之間是否具有因果關系。選取格蘭杰因果檢驗進行變量分析。檢驗結果見表6。

表6　Granger因果關系檢驗

Granger因果檢驗結果表明：在5%顯著性水平下，接受DM0與DSZ和DSZ與DM1不具有格蘭杰因果關系的結論，表明現金和狹義貨幣供應量與股票價格之間無因果關系；拒絕DM2與DSZ不具有雙向格蘭杰因果關系的結論。說明廣義貨幣供應量與股票價格間具有雙向影響，互為Granger因果原因。

（六）脈沖響應函數

為了研究各層次貨幣供應量與股價的具體相關關系，對結構向量自回歸模型進行脈沖響應分析。脈沖響應分析主要反映變量間是否具有長期變動趨勢，通過分析脈沖響應圖形的沖擊幅度、沖擊持續期長短以及是否收斂判斷經濟變量之間是否具有相關關系以及相關關系的區間長度。脈沖響應的檢測結果見圖4～9。

圖4　DSZ對DM0的沖擊

圖5　DM0對DSZ的沖擊

圖6　DSZ對DM1的沖擊

圖7　DM1對DSZ的沖擊

圖8　DSZ對DM2的沖擊

圖9　DM2對DSZ的沖擊

圖4和圖5為模型一的檢測結果。在圖4中，DSZ對DM0在第2期達到最高的正向沖擊，之后在2到3期有一個短暫平穩后，開始下降；在第5期時有一個小幅度的正向沖擊，可能與當時股市投資環境的改善有關；而后逐步下降，在第6期達到最低值，而慢慢趨于穩定，隨機沖擊的影響消失；在圖5中DM0對DSZ的沖擊顯示：當對DM0施加一個正向沖擊時，DSZ立即同向運動并且在第2期達到最高值，從第二期開始后慢慢向下波動并保持平穩，從第7期開始，隨機沖擊的影響慢慢消失。從圖4和圖5中可以發現，無論是DSZ對DM0還是DM0對DSZ均只有短期影響，無長期效應。

模型二的檢測結果為圖6到圖7。

從圖6看出，當DSZ一個正向的沖擊后，DM0立即給予一個正向反應，并且在第3期達到最高值，從第四期開始下降，在第4期到第6期有小幅上升，可能與貨幣政策小范圍調節有關，然后沖擊減弱，逐漸消失；從圖7看出，受到DM1的沖擊DSZ給予的是正向反應，反應整體呈現不斷減弱趨勢，并且在第六期后慢慢消失。

模型三的檢測結果見圖8、9。在圖8中，受股票價格沖擊的影響，狹義貨幣供應量基本呈現正向反應，在第2期達到最大值，且反應不斷減弱，在第6期后反應漸漸消失；在圖9中，DM2對于DSZ的沖擊為正向沖擊，并且呈現不斷減弱趨勢，其長期趨勢向零波動，說明中期貨幣供應量對股價有顯著影響，對長期沒有顯著影響。

（七）方差分解

評價不同層次的貨幣供應量和股票價格間的相互作用形式，進行方差分解檢驗。

模型一的方差分解結果見表7。

從表7中將反映期間定為十期。模型一中看出無論是DSZ對DM0的解釋還是DM0對DSZ的解釋作用都很弱，其中DSZ對DM0的解釋作用后期穩定在0.26%，說明兩者間的作用機制并不明顯。

從表8模型二的方差分解結果來看，DSZ對M1的解釋程度從第六期開始維持在4.92%左右，DM1對DSZ的解釋程度在0.69%左右，說明股價對于狹義貨幣供應量的解釋作用強于狹義貨幣供應量對股票價格的解釋作用，股價可更顯著影響狹義貨幣供應量；由表9可見，當面臨結構沖擊時，DSZ對于DM2的解釋能力較強，達到18%，DM2對于DSZ的解釋能力較強，后期維持在14%左右，說明股價和貨幣供應量可以互相解釋。

表7　模型一方差結果分析

表8　模型二的方差結果分析

表9　模型三方差結果分析

三、結論

（一）貨幣供應量對于股票價格的變動影響不顯著

研究結果發現，廣義貨幣供應量為股價的格蘭杰因果原因，但是狹義貨幣供應量及現金與股票價格均無因果關系。在脈沖響應函數分析中，貨幣供應量對于股票價格的影響多為同向變動，正向的沖擊，但是脈沖響應沖擊時間較短，一般不超過6期，沖擊幅度較弱，說明兩者相關關系并不十分顯著；在方差分解中，廣義貨幣供應量的變動對于股價變動具有影響作用，后期影響效果穩定在14%左右，但是M0、M1對股票價格影響不足1%，表明現金及狹義貨幣供應量對于股價變動的影響效果并不顯著。

貨幣供應量對于股價具有較為顯著的影響結論與貨幣數量論關于貨幣對于股價的影響結論基本一致。由于我國貨幣分層體系與其他國家顯著不同，研究現金、狹義貨幣供應量及廣義貨幣供應量對股價市場不同程度的影響，更符合國情。

（二）股價變化對于貨幣供應量的變動僅有短期影響

股價與貨幣供應量之間變化具有相關關系，但僅限于短期。從上文脈沖響應函數可以發現，DSZ對DMO、DM1、DM2的沖擊基本上為正向沖擊，尤其股價對于廣義貨幣供應量的沖擊較弱，沖擊在前三期，之后慢慢趨于穩定，脈沖響應消失；從表10～12的方差結果分析中可以發現股價對于現金和廣義貨幣解釋程度為18%，股價對于狹義貨幣供應量的解釋程度有4.92%。在向量自回歸模型中，現金及狹義貨幣供應量與股價均有相關關系，然而在格蘭杰檢驗及方差分解中，股價對于狹義貨幣供應量與現金的刺激作用并不顯著。

通過以上模型分析得出股價變化對于貨幣供應量變動不具有長期影響，股價對于廣義貨幣供應量具有中期影響，對于現金及狹義貨幣供應量僅有短期影響。這一特點可能與我國股市參與者多為中小投資者以及股票結構不合理有關，致使股市對貨幣政策的影響機制僅具短期效應。

四、相關建議

根據研究結果提出以下三點政策建議。

（一）投資者應密切關注貨幣政策變動，及時調整投資策略

投資者是股票市場最重要的參與主體，我國股票市場投資者大多為中小型投資者，其投資能力較弱，投資組合及投資品種較為單一，投資期間較短，投資信息獲取能力不足，信息獲取意識薄弱。因此，提高投資意識與能力對于股市穩定具有重要意義。

在投資意識調整方面，廣大機構及個人投資者應密切關注貨幣供應量變動，分析貨幣供應量調整背后隱藏的投資機會，積累相關投資經驗；在股票投資操作方面，要挖掘供給側改革進程中貨幣政策變動帶來的投資機會，密切關注國家公布的各項經濟政策；在投資組合調節方面，要增強辨別股票市場“泡沫”的能力，根據相關貨幣供應量的調整，及時調節投資組合，做到投資組合多元化，實現投資利益最大化。

（二）完善央行對股票市場的調控機制

央行在貨幣政策對股票價格調控方面，要將股價納入貨幣政策輔助調控體系內，完善股票市場監控機制；不僅要關注經濟政策對股市的影響，同時要關注非經濟因素對股價波動的作用，將經濟因素與非經濟因素結合考慮；央行要結合供給側改革相關政策導向，區分股票價格波動是基于基本面波動還是存在泡沫因素，如果是基本面因素，可以透過經濟系統的自動調節機制使其慢慢恢復，如果存在股市泡沫，則通過相關政策工具將股市中不合理的經濟泡沫擠出；中央銀行可以適當擴張貨幣政策工具，采用多層次、多類型的貨幣工具，除運用貨幣供應量，引入更多對股票市場干預力度強的指標，構建更加完善的指標體系。

（三）進一步規范股票市場，提高股市運行效率

根據文章模型檢驗結果，廣義貨幣供應量是股票價格變動的格蘭杰原因，并且方差分解結果較為顯著，兩者具有相關關系，因此應進一步提高我國股市的運行效率。

首先，做好上市公司的市場化。央行和政府機構要采取符合企業標準的具體措施，我國部分上市公司僅將著眼點放在是否可以上市上，忽略公司治理結構的優化和完善。這一現象不利于股票市場的可持續發展，容易引起股市動蕩。

其次，規范中介機構行為。監管部門要加強對中介公司合規經營，建立實時監控體系；各中介機構要加強從業人員合法經營的培訓與教育，建立完善的考察指標體系；不斷完善中介機構的管理體系，建立層次分明、權責分工明確的問責體系，規范行業發展。

最后，進一步提高監管水平。監管部門在監管過程中要有法可依，有章可循，避免不當監管手段擾亂市場發展。

［1］Kenneth,Dwight M J．The Supply of Money and Common Stock Prices[J].The Journal of Finance,1971(5)．

［2］Nozar H,Philip T.Stock Prices,Money Supply and Interest Rates: The Question of Causality[J].Applied Economics,1988(12)．

［3］Matiur Rahman,Mustafa Ashraf.Influences of Money Supply and Oil Price on US Stock Market[J].North American Journal of Finance and Banking Research,2008(2)．

［4］錢小安.資產價格變化對貨幣政策的影響[J].經濟研究,1998(1).

［5］張秀利.我國貨幣供應量與股市價格關聯性的實證研究[J].經濟問題,2012(10).

［6］董冰冰.基于ECM對股票市場與貨幣供應量之間關系的研究[J].商業經濟,2012(11)．

［7］宋琳,應曉蕓.貨幣供應量與我國股票指數關系的實證研究[J].山東財政學院學報,2013(2)．

［8］鄧瑪,姜翔程.我國貨幣供應量與上證綜指關系的實證研究[J].世界科技研究與發展,2015(12)．

F822

A

1672-3805(2016)04-0027-09

2016-06-13

朱德忠（1964-），男，安徽財經大學金融學院副教授，研究方向為金融理論與政策。