如何念好國有資產證券化這本經

◎ 譚浩俊（江蘇省鎮江市質量技術監督局，鎮江212001）

如何念好國有資產證券化這本經

◎ 譚浩俊
（江蘇省鎮江市質量技術監督局，鎮江212001）

據媒體報道，自去年8月24日中共中央、國務院印發的頂層設計方案“1”—— 《關于深化國有企業改革的指導意見》出臺以來，“N”系列也已累計出臺了18個與之配套的分項改革實施方案。如《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》、《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》、《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》。與此同時，全國各地方也不甘落后，紛紛出臺國企改革方案。據不完全統計，全國至少已有25個省出臺了國企改革方案，近40個地級市發布了2016年的國企改革工作計劃。其中，資產證券化是重頭戲。

資產證券化不是什么新鮮事

從2005年試點啟動至今，我國資產證券化已歷經十余年的發展，其間，國家開發銀行、中國建設銀行、中國工商銀行等金融機構先后發行了多款信貸支持類證券。受2008年國際金融危機爆發的影響，試點工作一度暫停，直至2012年5月重啟。2014年以來，資產證券化邁入發展快車道，2015年全年銀行間市場共發行65單、總規模2770億元的資產證券化產品。

去年4月，央行發布了第7號公告，正式推行信貸資產支持證券發行注冊制。這標志著我國資產證券化銀行間和交易所兩大市場徹底告別審批制。隨后，中央決定新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行，支持證券化產品在交易所上市交易。緊接著，又有27家中小銀行獲得開辦信貸資產證券化業務資格，資產證券化發行勢將提速。

可見，我國的資產證券化并不是什么新鮮事。所不同的是，不同的企業要有不同的辦法，有不同的管理手段。特別是國有企業，在推行資產證券化過程中，一定要把握好節奏，掌握好尺度，因為并不是什么都適合來推行資產證券化的。

按照政策設計，目前與國企改革有關的資產證券化主要可分為三類：第一類是銀行等金融機構把提供給企業或個人的尚未到期的貸款證券化，證券化后的產品收益率略低于貸款年利率。銀行等發行產品募得資金后，此前被貸款占用的信用額度得以釋放，從而能有更多資金提供更多貸款。

第二類是企業通過投行、信托等金融機構，將需要融資的項目證券化，變成各種資產管理計劃或理財產品，向機構或個人發行。比如將擬投資項目（基礎設施、地產、技改及各種投產計劃等）或者重組并購項目等，設計成債券、資產管理計劃、理財等各種形式的證券化產品，提供收益率，募集資金。與貸款相比，它的融資成本更低。

第三類是企業將已有資產的未來收益證券化，既保留所有權，又可提前乃至一次性變現資產收益。這些資產可包括租賃收入、企業應收賬款等。比如去年中信證券推出的中信啟航專項資產管理計劃受益憑證，就是中信證券將其持有的北京和深圳的中信證券大廈部分樓層作為目標資產，設計并發行證券化產品，提供收益率，以提前變現其租賃收益。

通過資本運作推動資產證券化，用好市值管理手段盤活上市公司資源，從而實現內部資源優化整合，無疑是今后國有企業改革非常重要的方面，也是國企改革向縱深推進的重要手段之一。而從目前的實際情況來看，地方國企在資產證券化方面，顯然要比中央企業更積極，也更有效率。

國有資產證券化的動機要端正

推進國有資產證券化，把更多優勢資產裝進上市公司，讓有條件的國有資產通過證券化的方式放大社會效應，提高資產效益，從而更好地盤活存量國有資產，提高資產的流動性、透明性，使資產易變現、易交易、易監管、易考核，不僅有助于提高國資監管水平的提高，也有助于現代企業制度的建立與功能的發揮。

但是，長期以來，由于國有企業在經營過程中過度強調資產規模的擴張，強調眼前利益和短期效益。因此，多數企業沒有能夠真正步入健康發展的軌道。更多情況下，都是資產多、負債也高，尤其是不良資產的比重過大。所以，在推進國有資產證券化過程中，要防止借資產證券化將不良資產風險向證券市場轉移的現象，避免對證券市場帶來傷害。

眾所周知，中國的企業大多數是依靠銀行提供資金進行發展的，一方面，企業的融資成本過高，運行壓力過大。特別在經濟不太景氣的情況下，間接融資比重過大的矛盾就會暴露；另一方面，過大的融資規模、過高的債務負擔，將企業風險與銀行風險緊緊綁在一起，每一輪周期起伏，都對銀行構成了嚴重的風險打擊。平安銀行行長邵平在今年7月7日舉行的2016中國銀行業發展論壇上表示，對銀行人來講，可以說現在進入了“焦慮時刻”，

銀行業利潤增速從2011年的36.34%銳減到2015年的2.43%。相反，不良貸款則從2013年3季度開始，告別了過去連續多年的“雙降”態勢，出現大幅回升。今年一季度，行業不良率上升到1.75%的水平，關注類貸款占比上升到4.01%，撥備覆蓋率則下滑到175.03%。不僅如此，銀行新增信貸面臨“資產荒”，原來風險較小的國企債務、地方政府擔保的信用債也開始爆發風險，新增資產缺乏“安全區”，可謂是腹背受敵。而企業的整體負債率，也已經達到了60%以上。通過資產證券化的方式，減輕對銀行的依賴，降低資產負債率，是完全需要的，也是可行的。更重要的是，這樣做還能減輕銀行的風險壓力。

需要注意的是，推進國有資產資產證券化，絕不能只看作是為國有企業減負、只為了讓國有資產通過證券市場變現和融資，也要當作是為證券市場提供新鮮血液。這就要求各地在推進國有資產證券化過程中，要端正動機，要從企業和市場兩個方面考慮，盡可能地把優質資產推向證券市場，既讓國有資產證券化的效率最大化，也避免給證券市場帶來沖擊和影響。按照有關方面的預測，未來幾年，將有數十萬億的國有資產要被推向股市。如此規模的資產，如果不把好關，對股市的影響是相當大的。

資產證券化是國企改革的重要推動力

日前，國務院國資委公布了央企十項改革試點方案，其中，國有資本投資、運營公司試點，是亮點之一。按照方案，將主要從三方面進行積極探索：一是通過改革發展國有資本專業化運營，同時探索有效的國有資本投資運營模式；二是通過改革探索國資委與企業的關系，探索完善國有資產監管方式；三是通過系列改革來推進國有資本投資、運營公司內部改革，探索市場化的企業經營機制。而最新的消息則是，將首先進行公司制改造，在此基礎上再進行混合所有制改革等。

按照目前的定位和安排，國有資本投資公司兼具產業經營和資本投資運營職能，投資和開發國民經濟的重要行業、關鍵領域、戰略性新興產業和優勢支柱性產業，推動產業集聚和轉型升級，優化國有資本布局結構。此外，國有資本運營公司則專門從事國有資本投資運營，以提升國有資本運營效率、提高國有資本回報為主要目標，通過股權運作、價值管理、有序進退等方式，投資、持有和運營國有股權，促進國有資本合理流動，實現保值增值。顯然，資產證券化是必須邁出的重要一步。

自2014年7月起，國務院國資委已經選擇中糧集團有限公司、國家開發投資公司兩家企業開展了國有資本投資公司試點，2015年，國務院國資委向誠通集團、中國國新兩家企業劃轉了部分上市公司股權，并指導企業開展國有資本運營工作。現在，則推出了十項試點改革。

可以預料，未來，央企資產證券化的步伐會越來越快，步子也越來越大，成為推動央企改革的最重要動力之一。更多的央企將通過資產的整體上市、注入等，將“靜態”資產變成“動態”資產，將“死”的資產變成“活”的資產，從而實現資產效率的最大化。

對于地方國企而言，過去的十年間，地方政府對所屬企業多有特殊的關照，其技術、資金實力均較同類民企強，但由于疏于管理以及腐敗問題，國企的優勢并沒有得到充分發揮，有些還成為了累贅。今年5月19日，在國務院下發了《中國制造2025》白皮書以后，特別是在“互聯網+”盛行的當下，大力發展新興產業的同時，一些老舊的國企則面臨挑戰。如何利用資本市場，通過并購重組來救助這些瀕臨倒閉的企業，也給資產證券化留下了很大的空間。此舉不但能解決地方債務問題，還能救活許多即將倒閉的企業，同時，由于上市公司可以利用資本市場得到融資，未來資產負債會將越來越靚麗。

招商證券在一份研報中指出，2013年地方國企資產達55.5萬億元，而資產證券化率總體不到30%，未來幾年可能有近10萬億元地方國企資產實現證券化，這將帶來大量投資機會。WIND統計數據則顯示，在目前A股所有上市公司中，實際控制人為國資委、地方國資委、地方政府、中央國有企業、地方國有企業、大學以及集體企業的上市公司高達1010家，占到了A股上市公司的1/3以上。

因此，資產證券化必將是國企改革的關鍵因素之一，也是國有企業融入市場經濟的關鍵之一。因為資本證券化可以增強資本的流動性，增強資本效率，使資本的作用更能得到發揮。資本是過去財富的利用，而要使財富得到充分利用，就必然增加其流動性，提高周轉速度和利用效率。由于資本證券化，使得資本的所有權和使用權分離，并使資本細分化，從而可以使資本具有高流動性和對社會的高強度滲透力，從而使資本大量減少了沉淀、閑置和浪費的狀況，并在流動中增強了活力。

從央企到地方國企，資產證券化是新一輪國企改革主題投資的最大紅利。本次國企改革主打“市場牌”，受益方向為資產證券化和激勵市場化。種種跡象顯示，地方國資的證券化改革已經熱起來了，而且主要是地方政府在推動，而資產證券化成為國企改革的重要甚至是主要手段。需要指出的是，資產證券化的目標絕不只是解決地方國企的流動性問題，為它們提供融資、緩解債務，如果不能進一步推動市場化改革，培育出在市場中有真正競爭力的市場主體，那么資產證券化就會變成一廂情愿。

需要把握好的是，資產證券化的主要目標是為了企業更好的發展，而不僅僅是為了幫助企業擺脫困境，成為新一輪國企的救助手段。如果那樣，將再一次出現資源的低效利用，而體制和機制問題又可能會使國企重蹈覆轍。

當前以資產證券化推動國企改革，實際上為真正的國企市場化改革提供了機遇。如果能夠有效利用好資產證券化的機會，利用金融市場來推動地方國企改革，實際上是一種“做大蛋糕、分享蛋糕增量”的模式，將會比單純的所有制改革阻力要小得多。