反收購也有不可逾越的底線

阿源

引人矚目的萬科大戰盡管尚未曲終人散，但顯然已離結局不遠。原因就在于監管層已然明示了反收購的底線。此線一出，至少在現在這樣的市場條件下，什么旁門左道的反收購或都將無計可施。

還在萬科大戰方興未艾之際，不要說萬科管理層中的頭面人物無不對反收購表現出一副胸有成竹的模樣，市場各方獻計獻策的何嘗不也是大有人在。按照當時的說法，反收購之計不出則已，一出就必定扼住任何敵意收購者之咽喉，令其連口氣也喘不過來，又如何動彈得起來呢？孰料人算不如天算，萬科雖說沒有使盡三十六計，也可以說使出了洪荒之力，可是管理層只就信息披露規范問題使用了問詢之一法，就不僅令其也包括對手方都不得不退避三舍，三緘其口。

按照證監會發言人的說法，“根據《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》的規定，上市公司章程中涉及公司控制權條款的約定需遵循法律、行政法規的規定，不得利用反收購條款限制股東的合法權利。證監會依法監管上市公司收購及相關股份權益變動活動，發現違法違規的將依法采取監管措施。”在此之前，用發行股份的方法引入深圳地鐵，對于窮于應對寶能式野蠻人收購的萬科來說，本不失為借引進優質資產之名，行第一大股東偷梁換柱之實的出奇制勝之策。盡管由于華潤寶能的反對，不免面臨塞得進董事會決議卻未必通得過股東大會的尷尬，但萬科管理層之所以不輕言放棄，至少說明其對此方案或尚存借政府干預僥幸過關的一線希望。這一次監管當局關于“不得利用反收購條款限制股東的合法權利”一經明示，更是等于不戰而屈人之兵，則令死馬當成活馬醫的希望也成為泡影。

就在萬科大戰演繹得如火如荼的時候，一些上市公司紛紛借著吸取萬科教訓的名頭，對各自的公司章程肆無忌憚地進行修改，還美其名曰“防狼術”、“驅鯊法”，其中不乏對“惡意收購”亂加定義，涉嫌利用反收購條款限制股東的合法權利。在監管問詢和證監會約談之后，目前已經不止一家公司收回了涉嫌“過度防衛”的反收購條款。例如，雅化集團在遞交給交易所的回復函中取消了“持有股份3%以后在報告期限內（3個工作日）及報告期后2個工作日內禁止買賣公司股票”的限制，即仍然規定持股3%以后有報告義務，但不禁止買賣公司股票。禁止買賣的規定仍然按照《上市公司收購管理辦法》的規定執行，即5%的持股比例的報告期和報告期后2個工作日。山東金泰也對其前期所提出的章程修訂案進行了調整，僅保留“有召集權和提案權股東需滿足連續持股270日以上”的一項要求，對其他條款的修改均被取消。在某種意義上，所有這些企圖亂中取勝的不法或不軌活動，與其說是在為萬科的反收購推波助瀾，不如說是幫了個大倒忙。

不過，如果以為一切有關反收購努力或將由此而偃旗息鼓，則未免將市場的事情看得太容易太簡單了。阿里巴巴上市，當初的首選之地本是香港，可是，阿里巴巴不僅有個合伙人制，而且還在公司章程中設置了提名董事人選的特殊條款：即由一批被稱作“合伙人”的人提名董事會中的大多數董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。正是這個堪稱特別的合伙人制度讓香港犯了難。如果允許讓阿里巴巴這樣的合伙人制上市，則意味著讓阿里巴巴首開類別股權結構上市的特殊化先例，對香港所一直堅持的“股權平等”原則產生破壞。香港證監會和港交所在廣泛征詢了市場意見的基礎上婉拒了阿里巴巴的特殊要求，不料卻不僅造就了轉道美國上市的阿里巴巴贏得上市市值名列前茅的全球聲譽，也給自身的新股發行帶來了差不多持續了兩年之久的蕭條局面。更令人不無尷尬的是，有消息稱，近在咫尺的新加坡交易所為了提高其爭取首次公開發行（IPO）交易的能力，擬在未來數周內允許上市公司實現雙層股權結構。這對于作為其老對手的香港無疑是一個不小的沖擊。

反收購的邊界究竟應該劃在哪里？這不僅是一個理論問題，同時也是實踐問題。理論總是試圖去發現那些維系自然世界運作的基本原理。它要的是證明，而不是理由。而模型所能做的一定存在某種簡化，如果這些簡化省略了這個物體的某些性質而發生了嚴重偏差，那么，它就有可能既不是理論所需要的證明，也不是對實踐的正確引導和來自于實踐的理性反映。

統計顯示，今年以來，A股至少有544家上市公司對公司章程進行了修訂。修改公司章程本是上市公司對企業發展和治理做出的調整、補充和完善，在資本市場也很常見，然而，現在卻成了某些上市公司試圖防止被收購或反收購的不二法門。這從股權之爭的角度來看并不奇怪。現在看來，監管部門的關注和問詢只是涉及了其中占很小比例的某些上市公司，似乎很有點馬后炮的樣子，不過，這也許正是監管政策的視線未必在于有意對反收購一刀切管住的具體表現。目前，關鍵的問題并不在于上市公司可不可以對防止被收購或反收購作出相應的努力，而是無論防止被收購還是反收購，都不允許觸犯一個底線，那就是不得利用反收購條款限制股東的合法權利。在這個問題上，我國證券市場和香港證券市場的立法基礎并無不同。這也正是為什么同樣也引進了合伙人制度的萬科不可能和阿里巴巴相提并論的道理之所在。至少在目前，由于我國的《公司法》和《證券法》在立法上都不可能支持有可能限制其他股東合法權利的反收購條款，萬科的合伙人制和阿里巴巴的合伙人制不僅形似而神不似，而且，在很大程度上也不能不由于道不同不相與謀而望洋興嘆。

不過，如果由于反收購的無計可施，而留不住現在被人們所一致看好的萬科管理層，則無論對于萬科，還是萬科的投資者，都不能不說是一個極大損失。現行《公司法》和《證券法》在股權集中的現實和國資管理的思路下，完全偏向于股東中心主義，這對那些股權分散的公司來說其實是相當不利的。在筆者看來，在未來股權分散的上市公司越來越多的情況下，有關法規也許也應當順應多元化多極化的國際潮流，為以董事會為中心的治理結構留出相應的制度空間。這不僅未必與保護其他股東的合法權利的底線發生沖突，同時，也有可能將更有利于維護上市公司的最大利益和保護廣大投資者的利益。在某種意義上，這何嘗不也是比僅僅著眼于保護某些其他股東權利的底線更為重要的底線。