官方PMI、財新PMI與上證指數相關性的對比研究

沈豐

[摘要]文章選取2010年1月至2014年7月的官方PMI、財新PMI以及上證指數作為研究對象，通過運用程序對這三個指標進行一系列檢驗后，最終得出結論，股票市場的走勢能夠在極大程度上解釋出兩類PMI指標的走勢，而財新PMI則能在一定的時滯期間解釋上證指數的走勢。文章綜合分析了兩類PMI指標的差異性，提出了在不受特定事件影響的情況下，官方PMI指數抑或是財新PMI指數都能在部分程度上預測股票市場價格的可行性。

[關鍵詞]官方PMI；財新PMI；上證指數

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637023

1引言

11問題的提出

PMI作為宏觀經濟景氣指標被認為是預測股票市場的工具，而對于官方PMI與財新PMI（原財新PMI）這兩類PMI指標卻存在不少不同之處，本文研究主要目的就在于，兩指數所反映的宏觀經濟走勢哪個更能解釋上證指數的波動。

12文獻綜述

本文以研究方法類似及研究方向類似的文章作為參考文獻，文獻研究的方向主要包括在研究宏觀經濟指標對于上證指數的相關性分析以及官方PMI、財新PMI與宏觀經濟的實證研究這兩個方面去尋找有關的參考文獻，現綜述如下：

在研究宏觀指標與股市波動中，FriedmanM（1998）通過對美國市場進行研究，發現貨幣供應或貨幣流通速度均對股市價格的波動具有較強的解釋力。

Roberto Rigobon（2003）利用了異方差模型研究標準普爾500指數，從而衡量貨幣政策對股票市場的反應。研究結果表明股價指數與政策實施具有強烈的聯動性，同時認為股票市場的走勢對宏觀經濟有顯著的影響。

通過PMI（包括官方PMI與財新PMI對比研究）和宏觀經濟的相關性分析的參考文獻主要如下：在PMI在不同國家的相關性方面，我國的張寧（2013）通過對構建對應的VAR模型得出，我們能夠透過PMI指數的變動來預測經濟的增長水平有效利用PMI這一指標，能夠為政府部門制訂經濟增長計劃提供有利的理論支持。在研究PMI與工業活動的相關性方面，在研究PMI與一國GDP的角度上說，MHarris，ROwens和PDSarte（2004）通過計算，認為PMI的指標對于當期GDP預測準確度能提升到12%，而對于下一期的GDP預測的提升幅度則能夠高達31%。張利斌、馮益（2012）利用了格蘭杰因果關系檢驗和脈沖響應分析的理論，運用了VAR模型證明得出PMI與當期GDP累計增速具有明顯的因果關系，指出PMI是GDP的格蘭杰原因，而GDP不是PMI的格蘭杰原因，PMI領先于GDP走勢3～12個月，能夠在預測經濟的走勢和轉折點方面有很好的導向作用。孫燕紅（2014）根據PMI與GDP累計的增速走勢圖得出，官方PMI和財新PMI皆領先于GDP的走勢3～12個月的時間。而由相關性分析可知，官方制造業PMI更具先行性，財新PMI更有同步性。制造業PMI對GDP有著很好的預測作用，是GDP的晴雨表。

通過閱讀國內外的文獻，我們不難發現股票市場的確與宏觀經濟具有很大的關聯性，這為本文研究PMI指數與股票市場提供一定的理論基礎，而部分文獻中采用的格蘭杰因果檢驗的方法，也對于本文的撰寫具有一定的指導作用；另外，雖然將PMI作為研究主題的論文越來越多，但兩類PMI指標進行與上證指數相關性的對比分析則很少，而本文所驗證的財新PMI與官方PMI的差異性卻恰恰反映出了宏觀經濟以及對應上證指數的一些問題，所以本文的論題具有一定的現實研究意義。

2研究方法介紹

本文采用以實證分析為主，規范分析為輔的研究方法在實證分析回歸分析的過程中運用計量經濟學的相關知識，對樣本的數據進行平穩性檢驗、協整性檢驗以確保格蘭杰檢驗的可行性，運用格蘭杰因果檢驗，根據計檢驗結果對變量的相關性進行檢驗。

3相關概念

31PMI指數

采購經理人指數（Purchasing Managers Index，PMI）是一個綜合指數，按照國際上通用的做法，由五個擴散指數即新訂單指數（簡稱訂單）、生產指數（簡稱生產）、從業人員指數（簡稱雇員）、供應商配送時間指數（簡稱配送）、主要原材料庫存指數（簡稱存貨）加權而成。

32財新中國制造業采購經理指數

財新中國制造業采購經理人指數（CAIXIN China Manufacturing Purchasing Managers Index）由財新傳媒與英國研究公司Markit集團共同編制、發布。該指數此前由匯豐銀行發布，之前被稱作匯豐中國采購經理人指數（HSBC China PMI）。

4實證研究

41樣本選取及數據選擇

在選擇官方PMI與財新PMI自身的對比數據選擇過程中，選擇樣本數據靠后的官方PMI的發布時間作為樣本量選取的起始時間，其次在選擇與官方PMI和財新PMI做格蘭杰因果檢驗的資本市場指標的過程中，本文選擇了代表上證綜合水平的上證指數，以期能夠分析得出抽樣于所有類型企業的官方PMI和樣本抽樣于中小型企業的財新PMI之間與資本市場的關系哪個更具有相關性；在上證指數樣本數據的時間段選取方面主要需要考慮兩個方面的因素：一方面是由于之后上證指數要與兩類PMI指標進行一系列的回歸分析以及格蘭杰因果檢驗，而做這些檢驗就必須保證數據得通過時間序列的平穩性檢驗；另一方面是選取的數據需要保證超過30個滿足計量經濟學中的大數法則。由于在2014年7月之后，股市受到打新事件、融資融券（以及之后的清理配資）等事件的影響較深，而2009年1月至2014年7月時間段的以后的上證指數代表宏觀經濟的工業增加值相關性程度較高，故此選擇了該時間段上證指數數據作為研究對象。為方便研究，本文對變量定義如表1所示。

42平穩性檢驗

由于本文的分析樣本SZZS、PMIG及PMIC都是時間序列數據，為了避免“偽回歸”影響接下來的格蘭杰因果檢驗，我們也要對模型進行時間序列的平穩性檢驗，也就是對單位根進行ADF檢驗。考慮到模型存在異方差性，所有的實驗數據進行對數處理，然后再進行時間序列的平穩性檢驗，各變量的檢驗結果如表2所示。

從表中我們不難看出，經過對數變化以及一階差分處理后的官方PMI與財新PMI指標都呈現出平穩的狀態，從總體的情況來說，兩大PMI指標在做過對數化以及一階差分處理后時間序列的平穩性都十分良好。另外，經過一定時間段選取的上證指數的平穩性也較好，也就是說，LSZZS與LPMIG、LPMIC可以直接進行格蘭杰因果檢驗（無須進行協整檢驗），也就是經濟學意義上探究上證指數的走勢與官方PMI、財新PMI走勢的關系。

43格蘭杰因果檢驗

通過對于三個指標進行時間序列平穩性檢驗，確定了經過對數化上證指數）、官方PMI以及財新PMI指標具有進行格蘭杰因果檢驗的基本條件，又因為在選定的時間段內上述三個時間序列為零階單整數列，因此可以直接對實驗數據進行進一步的格蘭杰因果檢驗。同時在格蘭杰檢驗的過程中，通過改變滯后階數，檢驗隨著時間的變化，上證指數與兩類PMI指標的因果關系，結果如表3所示。

4實證結果分析

同樣是作為宏觀經濟的先驗性指標，本文認為官方PMI和財新PMI與上證指數相互之間會產生一定的影響，在經過格蘭杰因果檢驗分析2009年至2014年7月時間段的數據，也就是在上證指數處于時間序列平穩狀態下的數據后本文得出以下結論，股票市場作為宏觀經濟的“晴雨表”能夠在極大程度上解釋出兩類PMI指標的走勢，而官方PMI能在一定程度無法解釋其走勢，財新PMI則能在很大程度上解釋上證指數的滯后3～4期的走勢和滯后2期的走勢，而對于后者，筆者認為正是由于財新PMI抽樣于中小企業，而中小型企業對于經濟周期變動的反應較為劇烈，從而出現了財新PMI則能在很大程度上解釋上證指數的走勢的情況。

5結論及后續研究建議

51結論

在格蘭杰因果檢驗中，我們發現三者之間的關系更多的是上證指數對PMI指數的誘導作用，從格蘭杰檢驗中P值（上證指數變動率不是官方PMI格蘭杰因的P值為00069，不是財新PMI格蘭杰因的P值為00331）我們不難看出上證指數的走勢和變動率，都在更大程度上能夠解釋官方PMI與財新PMI的走勢。相對而言，官方PMI與財新PMI也同樣在走勢上對于上證指數具有不同程度的預見性。從指標的走勢來看，官方PMI對于滯后1～6期的上證指數都不是其格蘭杰原因，也就是說官方PMI的走勢對上證指數不存在解釋作用，而滯后3～5期的財新PMI指數對上證指數卻具有很大程度的解釋作用，這說明PMI指數所代表的宏觀經濟的變動同樣是上證指數變動的內在原因之一。

52相關政策建議

從實證分析的結論來看，樣本量較少且多數為中小企業的財新PMI指數反而對上證指數有更好的預測性，有鑒于此，本文認為官方PMI可以在樣本的收集方面注重一些對于經濟波動較為敏感的中小型企業，單獨設立的中小型企業官方PMI指數，以更好地幫助廣大的投資者預測宏觀經濟及其所反映的股市波動。

53后續研究的建議

在時間段選取的問題上，本文為了規避時間序列不平穩的問題剔除了2014年7月以后的數據，但是在對上證指數的一階差分作平穩性檢驗的過程中可以發現上證指數的一階差分是平穩的，所以可以探究在全時間段內，上證指數的一階差分與兩類PMI指標的格蘭杰因果關系，也就是經濟學意義上的上證指數的波動率與兩類PMI指數的走勢和波動率的相關性。

在實證分析數據的選擇方面，本文的實證分析主要研究的是PMI指數與上證指數的因果關系，在后續的研究過程中，可以添加更多的自變量進行回歸分析（如使用代表宏觀經濟指標，對GDP同樣具有預測作用的工業增加值）進一步分析研究宏觀經濟與上證指數的關系。

在本文的實證分析過程中，為了做到官方PMI與財新PMI能夠做到精確的對比，因此統一采用對比上證指數與兩種PMI指數的格蘭杰因果關系，而在后續的研究過程中可以通過不同市場對兩種PMI進行格蘭杰因果檢驗的情況，如檢驗與財新PMI理論上更為相關的中小板指數，并據此得出更深入的結論。

參考文獻：

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[2]Roberto Rigobon，Brain SackMeasuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market [J].USA：the Quarterly Journal of Economics，2003，118（2）

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