股票回購中投資者的反應是理性的嗎？——來自我國A股市場的證據

嘉興職業技術學院 王劍 黃錦春

股票回購中投資者的反應是理性的嗎？——來自我國A股市場的證據

嘉興職業技術學院 王劍 黃錦春

本文采用逐步回歸的方法對我國投資者對股票回購的反應進行研究，并進一步揭示在此過程中投資者的行為是否理性。研究發現公司現金流對累計異常收益率有顯著影響，說明我國投資者對股票回購這一股利分配方式有一定認識，但其他因素在模型中的不顯著現象也說明了投資者對股票回購反應的理性程度較低。

股票回購 現金流 累計異常收益

1　引言

1976年Black提出“股利之謎”，至今30多年的時間里，學術界對股利政策的探索無論從理論還是實證方面都取得了許多卓越的成果，但是，學者們意見的分歧仍比較大，還沒有得出對股利政策的完美解釋。股利分配的具體方式多種多樣，主要有現金股利、股票回購和股票股利等方式。其中，股票回購因為具有現金支付、稅負較低（Bierman和Wess，1966）財務靈活（Guay et al.，2000）等制度設計上的優越性，這種方式在歐美等發達國家資本市場運用非常廣泛，而在我國上市公司中則比較少見，學術界對股票回購的研究也比較少且主要以案例研究居多（王偉，2002；譚勁松等，2007；馬夏薇等，2012），主要原因就在于股票回購在我國資本市場起步較晚，可供研究的個案較少。

自2005年6月16日我國證監會發布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》以來，資本市場開始了在政策依據下的股票回購探索之路。從2005年6月17日的邯鄲鋼鐵開始，陸續有上市公司加入到這場股票回購的熱潮中，直至2013年6月底，我國A股市場上共發生了211起股票回購個案（數據來源：通過巨潮資訊網、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站查找并手工整理統計所得）。在這些個案的中投資者的反應不一，到底是什么因素在影響投資者對股票回購的態度？或者投資者對股票回購的反應是基于理性的嗎？股票回購作為公司股利政策的具體方式之一，又是發達國家上市公司常用的方式，因此對上述問題的研究是有助于完善我國資本市場股利分配制度的。

2　研究方法

2.1變量定義

被解釋變量的定義借鑒我國其他學者對股票回購公告效應的研究（馬明等，2009），計算上市公司在股票回購公告日前后的累計異常收益率。總結其他學者的研究結論發現我國A股市場上的股票回購公告效應集中體現在其公告日前后5個交易日內，因此本文在計算累計異常收益率的過程中也遵循此結論，其計算公式為：

其中CARi表示累計異常收益率，ARit表示第t個交易日的異常收益率，異常收益率的計算方法為個股收益率減市場收益率。對累計異常收益率的計算主要用于衡量投資者對某股票回購的反應程度。

解釋變量包括公司特征因素和公司治理因素兩個方面，主要考察投資者對股票回購的反應是否是出于對回購公司的了解。公司特征因素包括公司現金流（CASH）、規模（SIZE）、成長性（T0BIN’Q）、財務杠桿（LEV）、每股收益（EPS）和市盈率（PE）等具體指標，公司治理因素包括公司第一大股東持股比例（FSH）和管理層持股比例（MSH）等指標。其中，公司現金流的計算方法為公司貨幣資金除以總資產，以消除企業規模帶來的差異；公司規模的計算采用對企業總銷售收入取對數的方法；成長性因素采用托賓的Q指標進行衡量；財務杠桿因素采用資產負債率進行衡量；管理層持股比例的計算方法為管理層持股數量除以總股數；其他因素的數據直接采用國泰安數據庫的計算結果。

2.2研究模型

采用逐步回歸的辦法，首先用各個解釋變量對個股累計異常收益率做一元回歸，然后根據一元回歸的結果，設置多變量對個股累計異常收益率的多元回歸模型。采用逐步回歸方法的好處是可以將變量依次放入回歸模型中，根據模型和變量系數的顯著性變化來判斷變量是否對方程具有解釋力，并且能有效排除多重共線性問題。

一元回歸模型：

2.3樣本選擇與數據收集

本文選取我國A股市場2008年～2012年發布股票回購公告的上市公司作為樣本。在這段時期內我國A股市場上共發生了109次回購股票的個案，在進一步收集所需數據的過程中剔除一些數據不可得的樣本，剔除在股票回購公告日前后5個交易日未持續交易的樣本，最終本文共獲得了42個樣本。研究中所需數據其中股票回購公告數據由作者通過巨潮資訊網、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站查找并手工整理而成，上市公司交易數據、公司特征因素和公司治理因素等數據均來自于GTA國泰安股票市場交易數據庫和上市公司研究數據庫。

3　實證結果分析

3.1一元回歸模型分析

通過將各變量分別對個股累計異常收益率進行回歸，得到如表1的結果。從表1中可以看出，一元回歸結果中的現金流、企業規模和財務杠桿因素與個股累計異常收益率顯著相關，其他因素的表現則不顯著。根據各個一元回歸方程的R-squared值排序后，對個股累計異常收益率的解釋力最強的是現金流，其次分別為財務杠桿、企業規模、市盈率、第一大股東持股比例、每股收益、管理層持股比例和企業成長性等因素。因此，接下來從現金流因素開始，逐步將財務杠桿等其他因素帶入多元回歸模型，然后根據R-squared值的變化和系數顯著性變動的情況，最終確定多元回歸模型的解釋變量。

表1　研究樣本一元回歸結果

3.2多元回歸模型分析

表2顯示了逐步回歸之后的多元回歸模型結果，其中*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統計水平上顯著，括號里的值表示回歸系數的t統計量。根據一元回歸的結果，首先進行現金流與個股異常收益率的一元回歸，結果顯示方程和系數均呈顯著狀態，然后，在模型中加入自變量財務杠桿，結果使方程的顯著性（F統計量）和現金流變量的顯著性均下降，且財務杠桿變量本身并不顯著，說明不應該將其加入模型中，故剔除。接著，在模型1的基礎上添加公司規模變量變為模型3，結果方程的顯著性無較大變化，公司規模變量的方向與個股異常收益率正相關，說明投資者對規模越大的公司回購股票反應越激烈，但該變量在統計上不顯著。接著，在模型3的基礎上分別添加市盈率和第一大股東持股比例變量，結果二者系數幾乎為零且不顯著，故剔除。繼續添加每股收益變量成為模型6，該變量與個股異常收益正相關，說明投資者盈利越多的企業進行股票回購反應越激烈，但不顯著。在此基礎上繼續添加管理層持股比例變量，結果該變量幾乎為零且不顯著，故剔除。接著添加托賓的Q變量，同樣表現不顯著。

綜合所有模型的結果，發現只有現金流因素對個股累計異常收益率的影響最為明顯。在所有模型中，現金流與個股累計異常收益率顯著負相關，說明投資者對股票回購的機制有一定了解，對上市公司進行股票回購也有一定程度的預期。因為在股票回購過程中企業需要拿出大量現金，因此投資者會預期現金流越多的企業越有可能進行股票回購，那么現金流少的企業如果進行股票回購的話就完全超出了他們的預期，因此市場反應更加激烈。

4　結語

從研究結果可以看出，投資者對我國上市公司進行股票回購的反應主要是出于對該公司現金流、規模和財務杠桿這三個因素的考察。其中公司規模、財務杠桿與累計異常收益率顯著正相關，一方面說明了我國投資者更關注市場上那些所謂的“大盤股”或“權重股”公司；另一方面，從財務杠桿和累計異常收益率的相關性看來，我國投資者對股票回購已有了基本的認識，即公司可以通過回購股票這種方式來提高自身的資產負債率，從而達到優化資本結構的目的，這一結論與Hua Zhang（2005）、Louis和White（2007）等學者的研究結論類似。

但是，在綜合所有因素后發現，只有現金流是影響累計異常收益率的關鍵因素，二者表現出顯著負相關關系。Easterbrook（1984）指出公司現金流過多會增加股東和公司管理者之間的代理成本。股票回購這一股利分配機制本身就是公司拿出多余的現金回饋給股東，因而是解決代理成本問題的一個方法。從研究結果來看，我國投資者對這一機制有較為深刻的理解，因而形成了現金流越多的企業越有可能進行股票回購的預期，而當現金流少的公司進行股票回購的時候就超出了他們的預期，所以反應特別激烈。說明我國投資者對股票回購的反應具有一定的理性，但其他公司特征、治理結構因素的不顯著現象也說明了投資者對股票回購的認識是不完全的，對其的反應仍然具有盲目性。

表2　研究樣本逐步回歸結果

［1］Fisher Black.The Dividend Puzzle［J］.Journal of Portfolio Management，1976（2）.

［2］Harold Bierman，Richard West.The Acquisition of Common Stock by the Corporate Issuer［J］.The Journal of Finance，1966（4）.

［3］Guay W，Harford J.The Cash-Flow Permanence and Information Content of Dividend Increases versus Repurchases［J］.Journal of Financial Economics，2000（57）.

［4］王偉.國有法人股回購的信息內涵及市場識別——“云天化”和“申能股份”公司回購國有法人股的實證研究［J］.管理世界，2002（6）.

［5］譚勁松，陳穎.股票回購：公共治理目標下的利益輸送——我國證券市場股票回購案例的分析［J］.管理世界，2007（4）.

［6］馬夏薇，壽志敏.我國上市公司股票回購案例研究——九芝堂（000989）回購公眾股［J］.金融經濟，2012（22）.

［7］馬明，賀國光，熊熊.上市公司股份回購動機研究：來自中國的證據［J］.現代管理科學，2009（4）.

［8］Zhang Hua.Share Price Performance Following Actual Share Repurchases［J］.Journal of Banking & Finance，2005（7）.

［9］Henock Louis，Hal White.Do managers intentionally use repurchase tender offers to signal private information？Evidence from firm financial reporting behavior［J］. Journal of Financial Economics，2007（1）.

［10］Easterbrook F H.Two Agency——Cost Explanations of Dividend［J］.American Economic Review，1984（4）.

F830.91

A

2096-0298（2016）10（a）-097-03

王劍（1983-），男，四川南充人，嘉興職業技術學院工商與旅游分院講師，主要從事公司治理、財務管理方面的研究；黃錦春（1979-），女，湖北黃岡人，嘉興職業技術學院外語與外貿分院講師，主要從事經濟管理方面的研究。