理性投資者情緒與證券市場的互動關系

辛宗普，郭萬山

（遼寧大學數學學院，遼寧沈陽110036）

理性投資者情緒與證券市場的互動關系

辛宗普，郭萬山

（遼寧大學數學學院，遼寧沈陽110036）

在過去30年間，國內外學者對投資者情緒與證券市場的互動關系進行了大量研究，但研究結論一直存在分歧，并未得到共識。利用封閉式基金折價率構建中國證券市場的理性投資者情緒指標，圍繞理性投資者情緒與證券市場的互動關系進行研究，實證結果表明，理性投資者情緒對市場有較強的預測能力；機構投資者情緒顯著影響市場收益率與波動率，并且理性投資者情緒對波動率存在不對稱性影響。

行為金融學；投資者情緒；收益率

一、引言

20世紀60年代中期，法瑪（Fama，1965）提出了有效市場假設（Efficient Market Hypothesis，EMH）：即市場價格總是完全反映所有可用信息。20世紀80年代，大量金融異象的出現，如波動性之謎（Shiller，1981）、星期一效應（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、小公司效應（Banz，1982），EMH卻不能給出合理的解釋。20世紀80年代，學者研究發現，投資者在投資決策過程中表現出有限理性的特征，投資者的心理在決策過程中影響對其資產風險和收益的判斷，進而間接影響投資行為。在研究投資者投資決策、融資活動過程中應該關注其心理、行為的變化，對其認知、態度、復雜多變的情緒加以考慮［1］。投資者情緒的大幅波動影響對自我價值的判斷，會導致認知偏差和行為偏差，進而對金融市場造成劇烈沖擊［2］。

本文運用行為金融學理論分析投資者情緒是否具有市場預測能力、投資者情緒是否對市場收益率及投資者情緒對收益是否存在不對稱性影響，為投資者投資決策提供實證依據，為市場監管部門提供保持市場穩定、良性發展的理論依據。

二、理性投資者情緒指標的構建方法

本研究分析理性投資者情緒與金融市場互動關系，其中如何構造合理的情緒指標將情緒進行合理量化是一個重點。從本質上來說，投資者情緒是一個定性指標，基于對投資者情緒基本內涵不同理解，學者在投資者情緒的度量指標的選擇上有所差異［3］。目前國內外學者主要基于投資者情緒指標的性質和獲取方式的不同，將投資者情緒分為直接指標和間接指標。投資者情緒是投資者內在心理活動的反映，直接指標似乎直觀反映投資者情緒，但是投資者情緒表現出非穩定性、突發性和傳染性等特征，針對情緒的直接調查數據本身還極有可能是有偏的，即投資者對未來市場的漲跌看法與其未來實際發生的投資行為可能不一致，進而與市場實際狀況也不一致，并不能全面反應投資者在決策過程中真實的情緒［4］。本文不采取投資者情緒直接指標進行研究。

客觀指標是指在金融市場中直接采集與情緒有關的公開交易數據，而國內外學者通常采用封閉基金折價率作為情緒指標。傳統金融理論認為，封閉基金的市場價格應該圍繞其單位資產價值小幅波動，然而在長期投資實踐中基金交易價格顯著低于單位資產價值［5］。研究發現，當封閉式基金折價率加大時，投資者表現悲觀，折價率降低時，投資者情緒表現樂觀。

其中，Wi為期基金i在基金加權折價指數中的比重，n為市場公開發行的封閉基金數量，FPit是基金i在t期最后一交易日的收盤價，NAVit為t期單位資產凈值。CEFRt越大表明t期機構投資者情緒更悲觀，CEFRt越小表明期機構投資者情緒更樂觀。

在中國證券市場中，保險機構（社保基金、保險公司）、證券公司以及基金管理公司作為封閉式基金的主要投資者，據2014年基金年報數據計算表明，截至2014年底，機構投資者在封閉式基金中的持有比例達到60％以上，因此將閉式基金折價率作為理性投資者情緒指標在理論上是由依據的。

三、實證結果與分析

本文采用2013年1月4日至2014年12月31日滬深證券交易市場封閉式基金的交易價格及單位凈值數據，依據公式（1）計算得到封閉式基金日折價率數據；同時采用2013年1月4日至2014年12月31日上證綜合指數，并且將上證綜合指數進行對數化處理。在封閉基金折價率序列與上證綜指的對數序列的對比圖中可以發現兩者表現出負相關關系，同時統計結果顯示相關系數為-0.127。封閉基金折價率序列與上證綜指的對數序列的負相關關系與證券市場常理相符，當封閉式基金折價率加大時，投資者表現悲觀，對證券價格產生負面影響；折價率降低時，投資者情緒表現樂觀，對債券價格產生積極影響。

為了研究理性投資者情緒與上證綜指的動態關系，對理性投資者情緒與上證綜指進行Granger因果關系檢驗，確定他們之間存在的影響是正向、逆向、雙向。首先對兩時間序列進行平穩性檢驗，QXZS是平穩的；SZZS為非平穩序列，其一階差分序列DSZZS是平穩的。

對DSZZS序列和QXZS序列進行Granger因果檢驗，結果如表1所示。從結果可以看出，在短期中，理性投資者情緒的變動是上證指數變動的Granger原因，其中p值為0.452，可這種Granger原因非常顯著，這種檢驗結果與前文的理論預期相一致；上證指數的變動不是理性投資者情緒變動的Granger原因，其中p值為0.001，即上證指數的變動不能解釋或預測理性投資者情緒變動，這意味雙向因果關系在經驗上是不存在的。

表1 理性投資者情緒與上證指數的Granger因果檢驗結果

為了進一步研究理性投資者情緒與證券市場之間的互動關系，接下來對投資者情緒對收益率是否存在不對稱性影響進行研究［6］。由于金融時間序列往往表現出波動集群現象，所以要對股票收益率數據進行ARCH效應檢驗，檢驗結果如圖1表明股票收益率數據存在ARCH效應。由于GARCH族模型可以較好刻畫金融時間序列的ARCH效應，同時考慮到股票價格的上漲與下跌可能對投資者情緒造成不對稱性影響［7］，因此引入EGARCH模型。

SYL殘差序列時序圖

由平穩性檢驗結果可知，收益率SYL與情緒指數QXZS的時間序列是平穩的，可以構建GARCH族模型。經過不斷測試，最終選擇EGARCH（1，1）模型進行建模，其均值方程與方差分別如下。

其中，在均值方程中，系數b刻畫理性投資者情緒與收益率之間的互動關系，當b＜0時，封閉基金折價率低，投資者情緒高漲，上證指數上漲，收益率為正；反之反是。當顯著異于0時，說明上證指數同等程度的上漲和下跌會對上證指數波動產生不對稱性影響。刻畫前期投資者情緒對當期上證指數波動的影響，若λ＞0，說明前期投資者情緒同向修正當期上證指數波動，反之反是。

市場收益率、波動率與理性投資者情緒實證結果如表2所示。在均值方程中反映出當期的投資者情緒對當期的收益率存在影響，即當期的理性投資情緒高漲時，當期市場收益率就高；當投資者情緒表現低落時，市場收益率就低。在方差方程中θ顯著小于0，表明上證指數同等程度的上漲和下跌會對上證指數波動產生不對稱性影響，即股價下跌對股價波動的沖擊顯著大于同程度的股價上漲造成的沖擊，表明投資者對股價下跌的反應強于對股價上漲的反應，最終使得波動率加大。λ顯著小于0，表明前期的投資者情緒對當期的市場波動率存在顯著影響，在前期投資者表現越樂觀，當期波動率越小，前期投資者表現越悲觀，當期波動率越大，由此可知，當期的投資者情緒會對下一期市場波動率產生重要影響。

表2 市場收益率、波動率與理性投資者情緒實證結果

四、結論與建議

研究結論可以歸納以下三方面：

其一，封閉基金折價率能夠間接反映理性投資者情緒，而且封閉基金折價率序列與上證綜指表現出負相關關系，理性投資者情緒對市場有較強的預測能力，即當封閉式基金折價率加大時，投資者表現悲觀，對證券價格產生負面影響；折價率降低時，投資者情緒表現樂觀，對債券價格產生積極影響。

其二，通過對理性投資者情緒與上證綜指間動態關系的研究表明，在短期中，理性投資者情緒的變動是上證指數變動的Granger原因，上證指數的變動不能解釋或預測理性投資者情緒變動，這意味雙向因果關系在經驗上是不存在的。

其三，當期的投資者情緒對當市場收益率產生顯著影響，前期的投資者情緒能夠對當期市場收益波動產生劇烈沖擊；同時，研究表明股票價格同等程度的上漲和下跌會對收益波動產生不對稱性影響。

基于上述研究結論，本文提出如下建議：首先，時刻關注封閉基金折價率變化，掌握投資者情緒波動，對情緒波動可能對市場的沖擊提前做出準備，同時分析投資者情緒的影響因素和形成機理，為保證證券市場穩定作出相應部署和有效的干預，確保金融市場穩定；其次，應該將投資者情緒指數作為證券市場風險控制體系的重要參考指標，及時捕捉投資者情緒的動態變化，為市場風險預警體系建立完善的投資者情緒監控系統，并將如何準確度量投資者情緒作為投資者情緒研究的基礎性問題［8］。

［1］De Long J，Shleifer A，Summers L，＆amp;Waldmann R. Noise trader risk in financial markets［J］.Journal of Political Economy，1990，98：703-738.

［2］Dusak，K.Futures trading and investor returns：An investigation of commodity market risk premiums［J］.The Journal of Political Economy，1973，81：1387-1406.

［3］Kling G，＆amp;Gao L.Chinese institutional investors’sentiment［J］.Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2008，18：374-387.

［4］Wang Y，Li C，Lin C.The impact of investor sentiment on the futures market［J］.International Research Journal of Finance and Economics，2009，28：134-151.

［5］黃德龍，文鳳華，楊曉光.投資者情緒指數及中國股市的實證［J］.系統科學與數學，2009（1）：1-13.

［6］王美今，孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒［J］.經濟研究，2004（10）：75-83.

［7］張強，楊淑娥，楊紅.中國股市投資者情緒與股票收益的實證研究［J］.系統工程，2007（7）：13-17.

［8］劉霞.金融危機后金融監管體制改革國際比較研究［J］.西南金融，2014（5）：42-44.

Research on Mutual Relationship between Rational Investor Sentiment and Securities Market

Xin Zongpu，Guo Wanshan
（College of Mathematics，Liaoning University，Shenyang Liaoning 110036）

In the past30 years，a number of researches have considered the mutual relationship between rational investor sentiment and securities market.However，there are differences in the conclusions of the study，and no consensus has been reached.This research will apply the discount rate of closed-end fund to build a rational investor sentiment indicators of Chinese securities market，and then study the mutual relationship between rational investor sentiment and securities market.The empirical result shows that rational investor sentiment has strong forecasting ability to the market；Institutional investor sentiment significantly affects the market return rate and volatility，and a rational investor sentiment brings asymmetry impact on volatility.

behavioral finance；investor sentiment；rate of return

F224

A

1674-5450（2016）01-0081-03

【責任編輯 李菁】

2015-08-20

國家自然科學基金項目（61304055）；遼寧大學青年科學基金項目（2013LDQN06）

辛宗普，男，遼寧朝陽人，遼寧大學金融學博士研究生，主要從事金融工程研究；郭萬山，男，遼寧錦州人，遼寧大學教授，博士研究生導師，主要從事計量經濟學與金融工程研究。