價值投資在中國股市的適用性

陳穎

價值投資理念在西方的證券市場被廣泛應用已久，這種理念引導市場走向理性，使價格回歸價值。相對而言，中國的股票市場歷史短，近二十年經歷過五輪爆漲爆跌。本文首先理論上闡述了價值投資的核心思想和有效市場的概念。然后結合中國股市的特性，闡述了中國股市的現狀和推行價值投資的障礙。最后對未來股市的發展趨勢做一個展望，并得出結論：價值投資理念是引導中國股市走向更加規范和健康重要理論，應該逐步在投資市場上推行，應該建立符合中國特點的價值評估框架。

價值投資理論是由本杰明·格雷厄姆和戴維·多德在1934年出版的著作《證券分析》中提出。其中格雷厄姆更是被喻為“價值投資之父”、“證券分析之父”。他開創了價值投資流派，影響了后來諸多的投資大師，如沃倫·巴菲特、約翰·奈夫、馬里奧·加貝利等。

價值投資的核心觀點是，股價是圍繞股票的內在價值波動的。公開市場上交易的股票，其價格的形成因素有很多，例如供求關系，投資者對于行業的預期，宏觀環境等。股票價格雖然不斷波動，但這樣的波動并非無規律可循，價格的波動圍繞價值。評估股票的內在價值，需要通過宏觀，行業以及企業基本面等幾部分進行分析，得到一個定量的價值范圍。目前通用的估值方法有股利貼現法，自由現金流折現法，比較估值法等。證券分析的目的是發現被錯誤定價的股票，價格和價值之間存在的差異，稱為“安全邊際”，當它大于一定范圍時，也就是獲得足夠安全邊際時，股票才可以買入。

價值投資理念在過去六七十年里，在西方的證券市場被普遍采納，價值投資者認為，投資是建立在研究和客觀標準的基礎上，保證本金安全和滿意回報。但是從歷史的表現來看，價值投資在中國的股票市場的實踐中，卻并沒有被廣泛應用。很多投資者認為，中國股市為政策市，外部環境對于股市的影響極大，例如2014年～2105年的暴漲暴跌，終其原因都是經濟下行，匯率貶值和大宗商品的價格暴跌，導致股市投資的不穩定情緒。因此中國股市的投資者大多利用短期波動套利，很少有權衡價值長期持有的投資者。

本文的通過對價值投資理論以及有效市場理論的闡述，結合中國股市的現狀，研究中國股市的有效性，對價值投資理念在中國股市的適用性做分析和展望。提出在法規趨于完善，投資者趨于理性，分析者專業化程度更高的中國股市，價值投資將會越來越適用的觀點。

價值投資的含義

價值投資與證券分析。價值投資最早是由格雷厄姆在上世紀三十年代提出，他有多本著作如《證券分析》、《聰明的投資者》等討論價值投資的核心思想以及價值評估方法。當代價值投資的領軍人物是著名的沃倫·巴菲特。總結起來，價值投資一共有四個理念。第一，股票不僅是可以買賣的金融資產，它代表了對公司的部分所有權，購買股票就是購買了這種所有權，公司隨著自身的發展和整體經濟增長，會不斷地創造價值。因此股票投資可以是長期的，可持續的。第二，股票市場只是提供交易的場所，而不是定價的主體。因此股票的市場價格，只能表現供需，不能完全體現價值。第三，股票的價值基于基本面的分析和預測，具有不確定性，因此要注意價值和價格的差額，即“安全邊際” ，一般設定在1/3左右。第四，這是巴菲特自己的一個補充。投資人通過針對某些行業或企業的深入研究和分析，可以使自己在這個行業內，擁有比別人更豐富的信息資源，更敏銳的視角，這樣針對某個行業的深入理解稱為“能力圈”。投資者更容易在自己長期觀察和熟悉的行業里尋找有價值的投資標的。

價值投資的核心技能就是證券分析，目的是衡量股票的內在價值，發現投資的機會。證券分析主要包括技術面分析和基本面分析。技術面分析就是根據證券市場供求的變化與價格的波動，來探索未來的價格趨勢，預測股票價格。而價值投資關注證券的內在價值，強調基本面分析，這種分析包括宏觀經濟分析，行業分析，公司分析等。從根本上說，公司的營業業績決定了它能給股東多少股利分紅以及多少股價的增值。公司的業績與宏觀環境息息相關，例如GDP的變動，經濟周期，通貨膨脹，政府的財政政策貨幣政策的變動，都屬于宏觀分析可以觀察的方向。行業分析的主要任務包括：解釋行業本身所處的發展階段，分析影響行業發展的各種因素，預測并引導行業的未來發展趨勢，判斷行業投資價值，解釋行業投資風險。公司分析包括分析公司的優勢及前景，產業上下游，市場占有率，管理層架構，歷史的基本財務數據，內在價值估算等。其中財務分析通過對企業的歷史的財務數據進行分析，通過現金流，盈利能力比率，財務杠桿比率，活躍度比率等數據的計算和比較，了解企業基本經營狀況和可能存在的風險。企業估值是基于歷史財務數據，和未來合理預測的計算過程，主要有相對估值或者倍數估值法如市盈率P/E倍數、市凈率P/B倍數等；貼現估值法如自由現金流貼現FCFF，股利貼現DCF，經濟增加值估值法EVA等，對個股進行價值評估，尋找低估的股票。

價值投資與有效市場理論。有效市場理論主要闡述了市場的三種形式：（1）弱式有效市場假說：該假說認為市場在弱有效的情況下，證券價格已充分反應出所有歷史交易數據中獲得的信息，包括股票的成交價，成交量，賣空金額，融資金融等。如果弱式有效市場假說成立，則基于股票價格的技術面分析失去作用，基本面分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。（2）半強式有效市場假說：該假說認為價格已充分所應出所有與公司前景有關的全部公開的已知信息。出去過去的價格信息外，這些信息還包括公司生產線的基本數據、管理質量、資產負債表構成、持有的專利、利潤預測以及會計實務等。假如投資者能供從公開可得到的資源中獲得這些信息，股價應迅速做出反應。如果半強式有效假說成立，則在市場中利用技術分析和基本分析都失去作用，內幕消息可能獲得超額利潤。（3）強式有效市場假說：該假說認為證券價格已充分地反應了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。在強式有效市場中，投資者沒有獲得超額利潤的可能性，即使基金和有內幕消息者也一樣。

中國股市的分析

中國股市的性質與現狀。中國股市屬于弱有效市場，主要表現在做莊控制價格和內幕交易兩個方面。

中國證券市場在過去的二十多年間，很多時候都是莊股操控價格的漲跌。中國股市從1990年以來，經歷了五輪暴漲暴跌，背后都不乏莊家的影子。據統計，中國股市50%的股價變動，由投機和操縱市場的行為引起，上市公司和莊家聯手包裝業績，隱瞞信息。2015年末股市暴跌后，證監會對新三板違法違規行為加大處罰力度，包括1宗大股東違法減持案、2宗信息披露違法違規案、3宗操縱股價案。比如在吸籌之前，上市公司大股東與莊家聯合，利用企業負面信息，比如做低利潤等方法來壓低股價，吸籌結束后，又開始給出利好的暗示，比如利潤上升、股利分紅、新的項目計劃等，股價拉升后大股東和莊家出清離場套利獲益。這種利用信息不對稱進行套利，嚴重影響市場的有效性。

在內幕的交易方面，參與者涉及官員、證券行業人員、上司公司高管。當時南北兩車的股價異動，招致了市場關于“內幕交易”的質疑。此間，多家公司發布重大利好之前，股價均已“聞風而動”。《新京報》統計，2014年超60人因內幕交易被處罰，涉及29家上市公司股票，證監會發布了幾十份針對內幕交易的處罰書。2014年年中，證監會曾經通報過“近三年內幕交易執法情況”。2011年至2013年，證監會共對內幕交易案件中的116人做出行政處罰。內幕交易嚴重影響了市場的公平和有效。股票定價無法用上市公司的公開信息來解釋，市場的有效性也就大大減弱了。

中國股市推行價值投資的障礙。價值投資核心就是選擇一個有增長潛力的企業，以低于價值的價格買入，然后長期持有，等到高于價值的價格賣出。有一種說法，中國股票市場的特性決定了這個市場缺乏有信心做長線的投資者，沒有值得長期持有的企業，投機仍然是主旋律，價值投資觀念難以在市場上推行。目前在我國證券市場推行價值投資存在困難如下：

強周期行業占主導。中國經濟的增長仍然以制造業工業為主，而投資、消費和出口作為拉動GDP的三駕馬車，其中投資和出口，都是基礎工業品的需求。所以A股市場里，與經濟周期聯系緊密的強周期行業例如鋼材、電力、石油、地產等，在市值組成和指數構成中占了主導的地位。而如美國這樣的價值投資應用廣泛的市場，是以消費，IT，金融，醫藥等行業作為主體的，這些行業都是弱周期性行業，也是就說哪怕在經濟下行的區間，這些行業的需求與收益還是相對穩定的。而在中國A股市場上，消費行業仍然不占主導，可以長期持有的優質企業很少。而工業類強周期型企業，價值投資者如果買入并長期持有，就必須承受行業周期變動引起的股價劇烈波動。

市盈率表現不穩定。市盈率指的是每股價格/每股凈利潤，過去的十幾年間，A股的市盈率在20～40，高于同期的世界平均市盈率15～20，在2015年上半年，曾一度A股市場找不到市盈率100以下的企業。短短半年以后，A股市盈率又下降到16左右，起伏不定的市盈率，使基于市場倍數的比較估值法無法準確地表現股票的價格。

股利分紅少。股利分紅是體現盈利能力，經營業績的重要指標，上市公司如果股利分紅多，投資者對該股票的信心就提高，因為投資回報高，股價也就會上升。股價和業績的相關性也就提高了。而中國股市，哪怕業績很好的上市公司也不會做很多分紅，或者說分紅和短期投機的收益比起來幾乎可以忽略，這樣就削弱了長期投資者的信心，投資者不能從分紅中分享收益，那就只能期待價格波動帶來的投機利潤。而且分紅低就無法通過股利貼現等模型來預測股價。

沒有資本利得稅。因為西方市場要交35%的資本利得稅，如果股價上漲后獲利套現，收益的35%需要作為稅收上交，高額的稅收就壓縮的買賣股票的獲利空間，因此很多投資者會選擇不隨意止盈，讓利潤繼續帶來復利，最好的方法就是繼續持有。中國不收資本利得稅，因此短期投機成本很低。

投資渠道單一。中國的資本市場投資品種有限，并且沒有做空機制，這就使市場的風險沒有釋放的機會，對于長期投資者來說風險太高。

價值投資的在中國股市的可行性

中國股市的發展趨勢。對中國股市未來發展趨勢，主要在以下幾個方面。

下跌風險已過，市盈率已有調整，將會回歸合理的水平。2015年6月中國股市自頂點下落到現在市場已經調整了近40%，下跌本身就是風險的釋放，例如上證A股平均市盈率已回歸到15左右，已經低于美國市場的20%左右，這樣的市場倍數在近二十年的中國股市已經是低點了，也就是說市場對于股價的評估回歸到相對保守理智的區間。

在大盤相對穩定的時期，尋找業績好的成長型股票將成為主要盈利點。市場調整過程

中，很多機會同樣體現出來，和預測漲跌相比，估值將變得更加有吸引力。調整后的市場，更加可能回歸基本面，優質的成長型股票將成為新的關注點，如果不考慮市場短期波動，估值高的股票將會帶來長期增長。

上市公司的分紅狀況也將有所改善。2008年起，證監會為修改一系列法規，來規范上

市公司現金分紅，比如在《上市公司章程指引（2006年修訂）》注釋：“公司應當在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性。” 近幾年里，越來越多的上市公司開始重視分紅，10年間，A股市場現金分紅總計5.38萬億元，8家上市公司累計分紅超過1000億元，上市銀行分紅2.35萬億，比例超四成。上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力。

經濟發展到一定階段，弱周期行業占比將會擴大。近兩年，互聯網信息技術，旅游，醫療母嬰等行業逐漸成為熱門板塊，基礎工業品行業反而因為制造業的停滯，占比開始縮小。投資者開始更關注科技，綠色農業等板塊。這些弱周期行業更能夠帶來平穩長期的增長。

證券市場監管不斷加強。經歷了2015年資本市場急速下跌，監管層吸取教訓，加強制度建設的同時，不斷強化監管，在并購重組業務、IPO、再融資業務上，均受到了監管趨嚴的趨勢。同時，監管層就資管業正修訂的三份新規也明確了監管層去杠桿，嚴風控的態度，對債券承銷業務開展核查，也展示了監管層對于風險控制的高度重視。

中國股市投資理念的展望。中國是一個增長型的經濟體，在這種情況下要做成長型的投資，價值投資的回報更高。十年的滾動復合的收益率顯示，長期投資的收益率是跑贏指數的，從2005年到2014年，年復合回報率達到了22.7%；而二十年的回報率，可以超過100多倍，15年的回報也超過了十幾倍。滾動的回報是逐年提高的。所以，A股市場可能越來越適合做長期的投資。

宏觀環境的改善使基于企業價值的長期投資有了發展的空間。監管力度的加強，使市場更具有公開和公平性，不正當投機獲利減少。已提上日程的上市程序注冊制改革，使股票的定價回歸市場，公司的價值和融資額度取將決于投資者對企業的研究和預期，通過上市“打新”的投機行為將有所抑制。中國金融市場進一步推進國際化進程，滬港通的試點啟動，拓寬了兩岸的投資渠道，開放了金融市場，促使A股市場的價格面對更大范圍評估和考驗，促使價值回歸公平。加上后續計劃里的加入MSCI指數，人民幣國際化，養老金入市等，都會使中國的資本市場面對更多的機會和考驗，中國市場的機構投資者會增多，專業的研究、理性的投資將引導資本市場回歸價值。因此，長期來看，價值投資在中國股票市場將有良好的發展前景。

結論及建議

總而言之，長期投資在A股市場已經具備了一定的條件。價值投資是引導一個規范健康的投資市場的正確理念。價值投資可以使市場走向理性，使上市公司通過提升自己的經營收益，來吸引投資者的關注，獲得合理股價。價值投資是中國股市未來的趨勢也是出路所在。

當然，股市參與者也要結合中國股市的特點來運用價值投資的理念。首先要調整心態，建立合理的投資收益率目標。其次要充分了解上市公司，正確評估其內在價值。關鍵在于摸清其真實的盈利能力。最后，建立正確的盈利態度。股票市場上的盈利只可能有兩個來源，可能來自其他投資者的損失，或者是所投資的企業自身的成長獲利。第一種雖然短期就能實現，但風險很大，而上市公司通過穩定的經營，為投資者創造的價值，是有實實在在的盈利支撐的，風險很小。建立適合中國股市的價值評估體系不是一蹴而就的過程，需要一定的時間去摸索和改進。