公益性建設(shè)項(xiàng)目的PPP投融資模式創(chuàng)新研究——以河南省水生態(tài)文明項(xiàng)目為例

柯任泰展，陳建成

(北京林業(yè)大學(xué)　經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100083)

?

公益性建設(shè)項(xiàng)目的PPP投融資模式創(chuàng)新研究
——以河南省水生態(tài)文明項(xiàng)目為例

柯任泰展，陳建成

(北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083)

本文運(yùn)用PPP模式解決公益性建設(shè)項(xiàng)目的地方政府投融資問題，架構(gòu)了基于投資方、投資方式和回報(bào)機(jī)制的理論框架。通過對河南省某水生態(tài)文明項(xiàng)目的縱向案例分析，發(fā)現(xiàn)引入社會資本與政府方組成項(xiàng)目公司提供資本金，依靠政府逐年回購，在社會資本為國有資本的情況下是可行的，并突破了案例中社會資本的屬性，提出了吸引非國有資本為主體的社會資本在公益性建設(shè)項(xiàng)目上投資的基本思路和可行性辦法。

公益性建設(shè)項(xiàng)目； PPP；投融資模式

一、引言

新常態(tài)下，地方政府舉債困難，融資平臺面臨轉(zhuǎn)型，土地財(cái)政受限，項(xiàng)目融資難度大，公益性建設(shè)項(xiàng)目既難以依靠政府財(cái)政進(jìn)行投資，又缺乏“使用者付費(fèi)”,使社會資本投資意愿不強(qiáng)。這一系列問題說明投融資模式與回報(bào)機(jī)制需要新的模式，大力發(fā)展PPP(政府和社會資本合作)成為我國現(xiàn)階段控制地方債、解決公共項(xiàng)目投融資的方式之一。PPP模式的推進(jìn)不僅是一次微觀層面的操作方式升級，更是一次宏觀層面的體制機(jī)制變革。而公益性項(xiàng)目的地位和作用也決定了其投融資困境是新常態(tài)下亟待解決的問題。

國家各部委都非常重視PPP模式，從PPP基本理念到具體落地的項(xiàng)目，得到了不同層面人士的關(guān)注。從項(xiàng)目的基本盈利角度來說，PPP模式既可以切入到盈利性項(xiàng)目，也可以切入到非營利性的項(xiàng)目；最終收費(fèi)的形式可以是實(shí)用的收費(fèi)，也可以是政府直接購買服務(wù)，或者是政府相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼。從項(xiàng)目資本供給角度來看，我們國家的PPP模式的定義更為廣泛，它把服務(wù)外包、特許經(jīng)營，或者是應(yīng)用的模式也納入其中。

公益性建設(shè)項(xiàng)目由于投資規(guī)模較大、服務(wù)時(shí)間長和回報(bào)能力弱的特點(diǎn)，在國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)頒布之前長時(shí)間以政府出資作為主要投資方式。為控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚，43號文規(guī)定，市縣級政府需通過省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借，鼓勵(lì)使用與社會資本合作模式融資，著力化解地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極推廣使用PPP模式。一方面通過特許經(jīng)營協(xié)議，把這個(gè)項(xiàng)目所有的權(quán)力約定了；另一方面，政府又派一個(gè)部門，也可以是政府的一家公司(比如城投公司)作為出資方，和民營企業(yè)共同出資設(shè)立SPV(特殊目的公司)，把政府的部分職能和民營企業(yè)職能融合在一起共同完成。

學(xué)者針對公益性項(xiàng)目的投融資研究并不多，有兩點(diǎn)原因：一是以往項(xiàng)目實(shí)施模式不同。多數(shù)項(xiàng)目為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保證投資回報(bào)，私人部門傾向選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的BT(建設(shè)-移交)方式，項(xiàng)目建設(shè)完成后短期內(nèi)全部回收建設(shè)投資并獲得投資回報(bào)，實(shí)際債務(wù)由政府承擔(dān)。這種模式下地方政府性債務(wù)壓力較大，債務(wù)違約和轉(zhuǎn)移支付的現(xiàn)象不容忽視。二是舉債條件不同。地方政府對公益性項(xiàng)目的投資力度和投資范圍大大壓縮，以往這一領(lǐng)域社會資本較少參與，所以可研究范本不多，并沒有形成針對公益性項(xiàng)目可復(fù)制的投融資模式。因此，本文研究的目的，一是在政府舉債受限的背景下，深入探討PPP模式對公益性項(xiàng)目的重要作用，及適應(yīng)于公益性項(xiàng)目的投融資模式的內(nèi)在機(jī)制；二是以河南省水生態(tài)文明項(xiàng)目建設(shè)為例，針對案例中的投融資模式進(jìn)行延伸與補(bǔ)充，結(jié)合社會資本的廣義范圍進(jìn)行開拓性研究。

二、文獻(xiàn)綜述與理論框架

(一)文獻(xiàn)綜述

1.公益性項(xiàng)目投資方式轉(zhuǎn)型

國外的PPP推進(jìn)模式有兩種方式，一個(gè)是私人部門所引導(dǎo)的，比如英國電信；還有一種是以公共部門為主導(dǎo)的，像西班牙的項(xiàng)目。中國以往基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資方式，大致分為政府投資、債券融資、國外融資和股權(quán)融資等幾種[1]，其中非經(jīng)營性項(xiàng)目大量通過BT模式實(shí)施，施工單位先行投資建設(shè)，完成后由政府一次性或分期進(jìn)行全部回購并支付合適的投資收益。BT模式下項(xiàng)目缺乏專業(yè)的融資技術(shù)支持，為吸引社會資本，政府往往抬高回購價(jià)格，累積成了巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致延期支付、轉(zhuǎn)移支付的項(xiàng)目屢見不鮮[2]。截至2014年底，地方政府三類債務(wù)總額高達(dá)24萬億元，政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的主要來源集中在銀行貸款、BT、發(fā)行債券，其中86.77%用于公益性項(xiàng)目的支出。

中國一般引入社會資本參與公路、污水處理等具有經(jīng)營性的項(xiàng)目，公益性項(xiàng)目受自身低回報(bào)率限制難以獲得社會資本青睞，通常以地方融資平臺投資為主，依靠其他項(xiàng)目盈利[3]和政策支持提供投資補(bǔ)償[4]。李晶等[5]建議將準(zhǔn)公益項(xiàng)目中具有經(jīng)營可能的部分單獨(dú)立項(xiàng)，由社會資本負(fù)責(zé)這一部分的建設(shè)和經(jīng)營，通過一定水平的盈利回收投資成本，純公益性部分仍由政府負(fù)責(zé)投資。

針對公益性項(xiàng)目，王曉騰[6]從公共管理和公共物品等理論的角度，闡述了引入社會資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的必要性，指出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)供給量大，對資金需求存在巨大缺口，地方性債務(wù)龐大，地方政府財(cái)力有限，對基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展造成了嚴(yán)重制約，PPP模式可以解決地方政府融資平臺經(jīng)營性和部分準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目的債務(wù)，將地方債券所融資金用于償還公益性項(xiàng)目債務(wù)[7]。馬毅鵬等[8]提出了通過政府購買服務(wù)的方式吸引社會資本與之合作，但并沒有深入研究使用購買服務(wù)的具體內(nèi)容與投資回報(bào)機(jī)制，公益性項(xiàng)目并不具備穩(wěn)定的現(xiàn)金來源。項(xiàng)目的現(xiàn)金收入是償還債務(wù)的根本來源[9]，若以地方債券償還債務(wù)，不僅對后續(xù)投資造成壓力，也限制了投資回報(bào)額度。如何在遵循市場規(guī)則的前提下吸引社會資本進(jìn)入公益性項(xiàng)目依然值得探討。

2.社會資本對PPP項(xiàng)目投融資方式選擇

PPP項(xiàng)目推出后投融資模式向傳統(tǒng)信貸、投行業(yè)務(wù)、金融市場業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化、交易銀行業(yè)務(wù)、投資PPP發(fā)展基金靠攏，但落地效果并不明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，已推出的PPP項(xiàng)目中，簽約率不足兩成[10]。有的學(xué)者分析商業(yè)銀行作為資金供給主體態(tài)度不明確，金融支持不到位是影響PPP項(xiàng)目落地的重要因素[11]。其他國家的經(jīng)驗(yàn)也表明，商業(yè)銀行作為融資方具有很大的局限性[12]。

我國政府習(xí)慣將具有穩(wěn)定收入、現(xiàn)金流好的項(xiàng)目抓在自己手里，對操作性較差、回報(bào)較不穩(wěn)定的項(xiàng)目采用PPP模式，導(dǎo)致社會資本投資意愿大大減弱[10]。實(shí)際上，政府或政府平臺參與PPP項(xiàng)目的主要目的應(yīng)是撬動項(xiàng)目，為項(xiàng)目私人方提供信心支持，同時(shí)協(xié)調(diào)相關(guān)的政府關(guān)系(如審批等)。在私有化過程中，政府或政府平臺為提高項(xiàng)目產(chǎn)品和服務(wù)的效率，其身份應(yīng)該是市場化的參股項(xiàng)目公司[9]。公益性項(xiàng)目由于市場化機(jī)制尚未形成，社會資金難以獲得必要投資回報(bào)，阻礙了社會資金的進(jìn)入[13]。更需要通過政府與社會資本合作程度較高的模式[14]。馬蒂·希米亞特基對英國1987-2009年的PPP項(xiàng)目進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，PPP有關(guān)各方的多次合作有助于降低交易成本與鼓勵(lì)創(chuàng)新[15]。還有學(xué)者提出國有資金方以股權(quán)及基金GP的形式[16]和PPP產(chǎn)業(yè)基金[17]，通過對項(xiàng)目收取附帶權(quán)益來實(shí)現(xiàn)的管理和經(jīng)營杠桿，可以突破現(xiàn)有的投資回報(bào)機(jī)制。

3.銀團(tuán)與投貸結(jié)合的運(yùn)作機(jī)制

PPP項(xiàng)目建設(shè)成本高，投資回收時(shí)間長，社會資本一般不會全部用自有資金投資，而是配套一定比例的債務(wù)，其債務(wù)比例常常高達(dá)70%[18]。銀團(tuán)貸款具有貸款金額大，期限長的特點(diǎn)，能夠起到分散風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)融資成本，改善信貸結(jié)構(gòu)的作用。對于投入產(chǎn)出效率不高的非經(jīng)營性項(xiàng)目，銀團(tuán)能夠解決單一貸款方難以獨(dú)立承貸，又可以保證銀行長期預(yù)期收益，項(xiàng)目也可以避免建設(shè)中不斷融資的壓力。

投貸結(jié)合是基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配關(guān)系產(chǎn)生的一種投資模式創(chuàng)新，是指銀行和VC或PE合作，為企業(yè)分別提供信貸支持和股權(quán)融資服務(wù)[19]。投貸結(jié)合的模式主要有三種：一是銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作模式，二是金融集團(tuán)內(nèi)部投貸結(jié)合模式，三是銀行同業(yè)投資與信貸融資結(jié)合模式[20]。投貸結(jié)合能夠提高資金的配置效率，降低企業(yè)的融資成本，增強(qiáng)社會資本的風(fēng)險(xiǎn)控制。從以往經(jīng)驗(yàn)看，在公益性項(xiàng)目初期，社會資本沒有適當(dāng)?shù)那阔@得投資回報(bào)，很可能導(dǎo)致項(xiàng)目失敗[21]。社會資本以投貸結(jié)合的方式進(jìn)行投資，能夠有效權(quán)衡長期資本周轉(zhuǎn)收益和社會資本的回收效率成本。

(二)理論框架

社會資本的逐利性決定了非經(jīng)營性項(xiàng)目的投融資模式在滿足投資效果的社會收益最大化的同時(shí)，必須有效保證社會資本在項(xiàng)目中平穩(wěn)的投資回報(bào)[22]。根據(jù)以上研究，本文構(gòu)建了一個(gè)應(yīng)用PPP模式對公益性項(xiàng)目進(jìn)行投融資的理論框架，見圖1。基于對投融資過程的設(shè)計(jì)分析，本文認(rèn)為運(yùn)用PPP模式能夠解決公益性項(xiàng)目融資難的問題。首先，PPP模式引入社會資本作為項(xiàng)目投資方，并以項(xiàng)目公司的名義貸款，解決了新常態(tài)下政府資本金不到位和貸款難的問題。其次，通過政府長期回購的方式，能夠建立平穩(wěn)的項(xiàng)目投資回報(bào)機(jī)制，彌補(bǔ)公益性項(xiàng)目經(jīng)營回報(bào)不足的劣勢。政府回購款項(xiàng)中的投資回報(bào)并不是超額利潤，而是利益共享的基礎(chǔ)，是社會資本參與項(xiàng)目的根本動機(jī)。最后，PPP項(xiàng)目采用銀團(tuán)投貸結(jié)合的方式投融資，能夠解決單一貸款人難以承貸大規(guī)模PPP 項(xiàng)目的問題，減少社會資本對項(xiàng)目的投入，有效避免項(xiàng)目建設(shè)期資本金不足時(shí)的融資壓力，銀行也能獲得長期預(yù)期回報(bào)。但是，在此框架下，合作關(guān)系較為簡單，不利于利益捆綁和降低交易成本，管理和監(jiān)督效力較低。本文認(rèn)為PPP模式下的投融資結(jié)構(gòu)仍有改進(jìn)的空間。

圖1　PPP模式對公益性項(xiàng)目進(jìn)行投融資的理論框架

三、研究方法

(一)選擇案例研究方法的原因

本文屬于探索性研究，適合采用定性方法，針對某一問題進(jìn)行案例研究，發(fā)展新的關(guān)系和變量，豐富現(xiàn)有研究理論[23]。本文采用案例研究法的原因有二：第一，本文主要解決的問題是新常態(tài)下地方政府如何解決公益性項(xiàng)目的投融資問題，如何吸引社會資本進(jìn)行公益性的投資，尋找可行性投融資模式解決項(xiàng)目收益和社會資本投資回報(bào)的問題，屬于“怎么樣”的研究范疇，采用案例研究法能夠較為細(xì)致地了解案例的運(yùn)作機(jī)制，針對突出問題挖掘理論深度。第二，單案例研究法更有利于進(jìn)行縱向深入研究，對研究問題做深入的探討和剖析。縱向案例研究通過獲得PPP項(xiàng)目中社會資本和地方政府長時(shí)間跨度的財(cái)務(wù)資料，能對項(xiàng)目整體的現(xiàn)金流有系統(tǒng)的把握。同時(shí)，多層次、多角度地對案例中每一方參與者進(jìn)行分析也保證了理論的適應(yīng)程度。

(二)案例選擇的依據(jù)

根據(jù)典型性原則[24]和本文的研究問題，案例的選取標(biāo)準(zhǔn)為：一是項(xiàng)目是在43號文件發(fā)布后審批通過的采用PPP模式的地方政府項(xiàng)目，二是不具備“使用者付費(fèi)”的公益性項(xiàng)目，三是所選研究對象有可復(fù)制和推廣的潛力。

根據(jù)以上要求，本文選取河南省某水生態(tài)文明示范區(qū)項(xiàng)目進(jìn)行研究，原因如下：

1.此項(xiàng)目為河道防洪治理類工程，屬于公益性項(xiàng)目。根據(jù)《水利基本建設(shè)投資計(jì)劃管理暫行辦法》(水規(guī)計(jì)〔2003〕344號)，水利基本建設(shè)項(xiàng)目公益性是指具有防洪抗旱等社會公益性管理功能和服務(wù)功能，自身不能獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。本文所研究的水利項(xiàng)目建成后缺乏“使用者付費(fèi)”，項(xiàng)目自身不能產(chǎn)生現(xiàn)金收益，以往多是由政府財(cái)政投資建設(shè)，滿足案例選取要求，具有探索價(jià)值。

2.此項(xiàng)目為純公益性水利項(xiàng)目，純公益性項(xiàng)目的投融資問題相較準(zhǔn)公益性項(xiàng)目更難解決，解決前者問題不僅能為后者提供可行性辦法，也是當(dāng)下更為緊迫和必要的研究方向。

3.我國發(fā)布的兩批PPP示范項(xiàng)目中水利工程占大部分，水生態(tài)文明項(xiàng)目更是建設(shè)“美麗中國”的重要組成。當(dāng)前我國很多地區(qū)水環(huán)境質(zhì)量差，水生態(tài)受損嚴(yán)重，洪災(zāi)嚴(yán)重，選取水利項(xiàng)目案例不僅具有理論意義也兼具實(shí)踐價(jià)值。

選取的河南省某水生態(tài)文明示范區(qū)案例屬于非經(jīng)營性項(xiàng)目，滿足上述條件并且已解決投融資問題，成功開始建設(shè)。此項(xiàng)目采用的模式本身已具有部分代表性，加之對其的深入分析和改進(jìn)，能夠豐富在公益性PPP項(xiàng)目領(lǐng)域投融資研究的理論探索。

(三)數(shù)據(jù)來源

本文為保障案例研究的信度和效度，資料來源：一是國家開發(fā)銀行項(xiàng)目審批材料，二是對項(xiàng)目參與人員進(jìn)行訪談，三是政府財(cái)政報(bào)表和項(xiàng)目公司股東近3年的財(cái)務(wù)報(bào)表等統(tǒng)計(jì)材料。

四、案例概況

河南省某水生態(tài)文明示范區(qū)項(xiàng)目由三段工程組成，A段由河道治理工程和攔河壩工程組成，B段由河道治理工程和橡膠壩工程組成，C段工程由運(yùn)河工程、中心湖工程和防洪閘工程組成。本項(xiàng)目屬于公益性水利項(xiàng)目，以灌溉、排澇為主，確保示范區(qū)55平方公里范圍內(nèi)防洪標(biāo)準(zhǔn)提高到100年一遇，除澇標(biāo)準(zhǔn)提高至5年一遇。

該水生態(tài)投資開發(fā)有限公司由河南水利投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱“省水投”)、該市水利建設(shè)投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱“市水投”)和該市新區(qū)建設(shè)投資有限責(zé)任公司(以下簡稱“新區(qū)建投”)組成，負(fù)責(zé)項(xiàng)目具體建設(shè)和運(yùn)營服務(wù)，工程建設(shè)期36個(gè)月，服務(wù)期15年。

PPP項(xiàng)目公司由省水投、市水投和新區(qū)建投投資，分別占股50%、30%、20%，省水投作為項(xiàng)目社會資本方。項(xiàng)目資本金80846萬元，來源于項(xiàng)目公司和股東投資，占總投資26%，剩余部分申請貸款，占總投資74%。PPP項(xiàng)目公司銀行貸款還本付息302030萬元，投資80846萬元，總計(jì)382876萬元，凈現(xiàn)值257934萬元，政府項(xiàng)目回購資金總額517504萬元，凈現(xiàn)值377642萬元。

項(xiàng)目同時(shí)采用使用者付費(fèi)、政府購買服務(wù)和可行性缺口補(bǔ)助三種方式保證項(xiàng)目投資回報(bào)。PPP合同中的全部回購款由市政府安排年度支付計(jì)劃，并列入市年度財(cái)政預(yù)算，項(xiàng)目年度償債覆蓋率171.3%，測算貸款期限15年(含寬限期3年)。

項(xiàng)目完工后對項(xiàng)目沿線和周邊500米以內(nèi)的服務(wù)設(shè)施、廣告等可經(jīng)營性資源進(jìn)行開發(fā)。運(yùn)營期內(nèi)政府按照雙方確認(rèn)的項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營現(xiàn)金流量表據(jù)實(shí)結(jié)算，進(jìn)行付費(fèi)。如項(xiàng)目區(qū)域周邊土地出讓收入納入財(cái)政預(yù)算后不足支付約定費(fèi)用，政府用其他資金補(bǔ)足。

(一)案例分析

1.社會資本使用情況

PPP項(xiàng)目中，省水投為國有獨(dú)資公司，河南省人民政府是公司唯一實(shí)際控制人。市水投為國有獨(dú)資公司，由該市國資委100%持股。新區(qū)建投由該市城鄉(xiāng)一體化管理示范區(qū)管理委員會全額出資建立。目前項(xiàng)目公司已投入資本金36710萬元，剩余資本44136萬元，項(xiàng)目中引入了專門負(fù)責(zé)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和(準(zhǔn))公益性水利工程的省水投作為社會資本，初步解決了項(xiàng)目的投資問題，并為解決剩余資本金來源，引入河洛新業(yè)投資發(fā)展有限公司(以下簡稱“河洛公司”)以注資資本金的形式入股項(xiàng)目公司。河洛公司第一股東是豫資城鄉(xiāng)投資發(fā)展有限公司(以下簡稱“豫資”)，占股51%，豫資為國有獨(dú)資單位，實(shí)際控制人為河南省財(cái)政廳，第二股東是某市財(cái)政局，占股49%。

作為社會資本引入的省水投實(shí)力雄厚，具有省政府協(xié)調(diào)優(yōu)勢，其他三家公司也具有協(xié)調(diào)市、區(qū)政府優(yōu)勢。由于參與項(xiàng)目出資的四家公司全部為國有出資單位，投融資方式注重建設(shè)投入長效機(jī)制和國有資產(chǎn)良性運(yùn)營機(jī)制，投融資目的相對統(tǒng)一，投融資和回報(bào)方式也相對單一，而對社會資本的其他主體，如民營企業(yè)、外商投資企業(yè)、混合所有制企業(yè)或其他投資、經(jīng)營主體，需要更為有效的投資和回報(bào)機(jī)制來滿足其盈利目的。

2.貸款擔(dān)保情況

本項(xiàng)目提供了三方面擔(dān)保：一、第一股東省水投提供全程連帶責(zé)任人保證擔(dān)保，擔(dān)保系數(shù)69.5%。二、應(yīng)收賬款質(zhì)押，即PPP協(xié)議下所有收益為項(xiàng)目提供質(zhì)押擔(dān)保，質(zhì)押率為63.9%。三、對PPP協(xié)議項(xiàng)下收入專戶監(jiān)管，將銀行作為工程所投保險(xiǎn)第一受益人。由于項(xiàng)目公司成立時(shí)間短，沒有銀行資信背書，需要外部力量對銀行貸款進(jìn)行擔(dān)保，本項(xiàng)目的三重?fù)?dān)保從項(xiàng)目公司出發(fā)，以股東切實(shí)利益作為擔(dān)保，既建構(gòu)了項(xiàng)目的信用結(jié)構(gòu)，又對股東的經(jīng)營管理行為起到了約束。

項(xiàng)目中也反映出了一些問題，項(xiàng)目公司各股東對項(xiàng)目的責(zé)任分擔(dān)不夠科學(xué)，社會資本既是最大投資者，又是唯一全程連帶責(zé)任擔(dān)保人，既然非經(jīng)營性項(xiàng)目不能為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方帶來對應(yīng)的機(jī)會收益，那么其他股東對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)明顯沒有形成以風(fēng)險(xiǎn)效率為基礎(chǔ)的和諧風(fēng)險(xiǎn)分配系統(tǒng)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分配理論，項(xiàng)目公司中要使公司有序進(jìn)行，應(yīng)盡量使各股東公平分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，確保各方控制風(fēng)險(xiǎn)的積極性，保證項(xiàng)目的整體效益。本項(xiàng)目中由社會資本作為主要出資者，政府代表和其他單位應(yīng)各自承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，降低社會資本的出資風(fēng)險(xiǎn)，確保機(jī)制內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，收益共享。

3.項(xiàng)目盈利與還款風(fēng)險(xiǎn)分析

項(xiàng)目從運(yùn)營期開始還本付息(建設(shè)期36個(gè)月僅付息)，該市政府從運(yùn)營期開始回購，回購費(fèi)用能夠涵蓋項(xiàng)目還本付息金額和項(xiàng)目每年投資金額的10%作投資收益，其中社會資本收益主要來自為股東分紅。

項(xiàng)目面臨的主要還款風(fēng)險(xiǎn)有：一、項(xiàng)目公司為新成立公司，在管理和經(jīng)營方面經(jīng)驗(yàn)不足，特別在運(yùn)營初期存在一定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；二、該市政府負(fù)債率增長很快，項(xiàng)目依靠市財(cái)政資金作為全部還款來源，存在政府履約風(fēng)險(xiǎn)和還款風(fēng)險(xiǎn)。省水投公司盈利能力較弱，市水投由于業(yè)務(wù)量增大和經(jīng)營收入分?jǐn)側(cè)胭~呈逐年虧損，新區(qū)建投資產(chǎn)增加形式主要以實(shí)物注資形式撥入的土地使用權(quán)和撤村并城小區(qū)土地使用權(quán)實(shí)現(xiàn)，隨著項(xiàng)目增加，公司負(fù)債率也升高，如果政府不能履約，依據(jù)項(xiàng)目公司各股東的盈利情況也較難償還貸款；三、由于資本金分階段到位，仍存在資本金到位和中期融資風(fēng)險(xiǎn)。其中政府履約能力是能否持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵。

五、案例分析

基于對案例的投融資及回報(bào)方式分析，PPP模式初步解決了對公益性項(xiàng)目的投融資問題，具體方式為：由政府和社會資本共同出資成立項(xiàng)目公司，為項(xiàng)目建設(shè)提供資本金，剩余投資由項(xiàng)目公司向銀行申請貸款，依靠政府逐年回購償還貸款和項(xiàng)目資本金，項(xiàng)目公司各股東獲得合理收益。案例中地方政府正是依靠PPP模式解決了公益性項(xiàng)目投融資問題，對該模式的應(yīng)用方式如圖2：

在對項(xiàng)目資本運(yùn)作各環(huán)節(jié)的分析后發(fā)現(xiàn)，政府回購開始于項(xiàng)目建設(shè)完成后，而前三年社會資本需要進(jìn)行大量的投入但缺乏渠道獲得收益，極大限制了社會資本的現(xiàn)金流，使其風(fēng)險(xiǎn)在倍增，以營利為目的的非國有社會資本在后續(xù)沒有合理利潤的驅(qū)動下不會優(yōu)先選擇公益性項(xiàng)目投資，而國有控股的投資公司又不足以支撐起我國公益性項(xiàng)目對資金的巨大需求。為解決上述問題，本文基于對案例投融資和收益模式的仔細(xì)研究，提出引入社會資本分別與施工單位成立合資公司，與銀行組成銀團(tuán)進(jìn)行投貸結(jié)合，前者的作用是使建設(shè)期能獲得建設(shè)單位的收益補(bǔ)貼，后者的作用是對社會資本的投入作利息保底，為其提供基礎(chǔ)收益保障，具體的操作辦法是：

1.由社會資本(以下均特指非國有資本)與施工單位組成針對目標(biāo)項(xiàng)目的合資公司，建立收益共享機(jī)制。

2.由合資公司投標(biāo)目標(biāo)項(xiàng)目，中標(biāo)后與地方政府組成PPP項(xiàng)目公司。入股方式為合資公司提供大部分資本金，地方政府提供有效資產(chǎn)抵押和少量資本金，雙方商討決定股權(quán)分配。

圖2　PPP模式對公益性項(xiàng)目投融資案例

3.由項(xiàng)目公司向社會資本和銀行組成的銀團(tuán)貸款，其中社會資本運(yùn)用投貸結(jié)合的方式以銀團(tuán)利率為項(xiàng)目公司提供資本金，銀行為項(xiàng)目提供資本金外貸款，由項(xiàng)目公司中的施工單位負(fù)責(zé)建設(shè)，完工后由項(xiàng)目公司運(yùn)營，政府進(jìn)行回購。

根據(jù)以上研究，可將其模式總結(jié)為圖3：

圖3　投融資的創(chuàng)新模式

其中社會資本采用投貸結(jié)合的方式，投資回報(bào)方式由案例中的回購利潤分紅擴(kuò)展為“三段式”：

1.建設(shè)期，在合資公司中與建設(shè)單位的收益補(bǔ)貼。

2.運(yùn)營期，在項(xiàng)目公司中政府回購費(fèi)用中投資收益部分分成。

3.項(xiàng)目全程，項(xiàng)目公司向銀團(tuán)還款的利率補(bǔ)貼。

假設(shè)項(xiàng)目公司中合資公司為第一股東，占股70%，合資公司中社會資本和施工單位分別占股85%和15%，項(xiàng)目總投資290511萬元，其中向銀行貸款230000萬元，由地方政府提供有效資產(chǎn)抵押，施工單位提供擔(dān)保和資信背書，用項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押。總投資中工程建設(shè)投資209110萬元，占總投資額72%。施工單位按工程建設(shè)總投資的3%為社會資本提供出資補(bǔ)貼，社會資本收益約6273萬元。項(xiàng)目資本金80846萬元，政府以有效資產(chǎn)(能覆蓋全部貸款額)和少量資本金入股，由合資公司提供資本金的剩余部分，施工單位負(fù)責(zé)建設(shè)、維護(hù)和提供責(zé)任擔(dān)保及資信背書，項(xiàng)目的實(shí)際注資人為社會資本，采用雙重投貸結(jié)合的方式注資，與銀行組成銀團(tuán)形成信息共享機(jī)制享受銀行貸款利率的同時(shí)，在項(xiàng)目內(nèi)部進(jìn)行投貸結(jié)合融資服務(wù)，項(xiàng)目公司償還貸款時(shí)，社會資本資本金利息不單獨(dú)支付，由政府回購時(shí)支付的固定投資收益全覆蓋，并約定將項(xiàng)目公司中政府方的現(xiàn)金收益轉(zhuǎn)贈于社會資本。按人民銀行同期基本利率計(jì)算，社會資本投資的利息回報(bào)為25319萬元。在運(yùn)營期，政府回購費(fèi)用為517504萬元，沿用案例中政府以每年10%的投資額作投資回報(bào)計(jì)算，社會資本共分得的投資回報(bào)約為43988萬元。合計(jì)三項(xiàng)社會資本未刨除運(yùn)營費(fèi)用，15年間收益總額為50261萬元，年利率比約為3.2%，項(xiàng)目投資收益水平顯然不能夠達(dá)到市場化運(yùn)作收益標(biāo)準(zhǔn)，建議在社會資本作為主要資本金提供者的情況下適當(dāng)提高投資額回報(bào)率，若本案例收益回報(bào)率提高至15%，社會資本總投資收益為83899萬元，年利率比約為4.8%。

從投資回報(bào)效率分析，與建設(shè)單位成立合資工資投資回報(bào)最快，能夠緩解三年建設(shè)期無現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。從投資回報(bào)比分析，可見即使采用“三段式”收益模式，社會資本對公益性項(xiàng)目的投入回報(bào)仍是較低的，年利率比甚至低于國債和地方債券水平，所以在案例中省水投采用的投資及回報(bào)方式對其他社會資本的奏效性較差。雖然案例中項(xiàng)目運(yùn)用PPP模式解決了投融資問題，但由于不能有效地吸引民營企業(yè)、基金等社會資本進(jìn)入，并沒有將模式的優(yōu)勢真正發(fā)揮出來，利用龐大的非國有資本解決地方財(cái)政問題。

采用“三段式”投融資模式的優(yōu)勢是：一是以合資公司投標(biāo)，降低了建筑公司單獨(dú)工程招標(biāo)時(shí)由于競爭過于激烈而產(chǎn)生的機(jī)會成本。二是將建設(shè)公司引入項(xiàng)目公司，采取投資收益分紅方式壓低了建設(shè)成本。三是提高公益性項(xiàng)目的投資收益必然會拉動社會資本的投資積極性。四是社會資本投貸結(jié)合的形式減少了公益性項(xiàng)目中政府方的投資額，特別對財(cái)政較為緊張的縣級政府項(xiàng)目，社會資本的投資力度是影響項(xiàng)目實(shí)施的重要因素。

六、研究結(jié)論與對策建議

(一)研究結(jié)論

本文致力于挖掘新形勢下公益性項(xiàng)目的投融資模式和回報(bào)機(jī)制，來應(yīng)對地方政府不得舉債、公益性建設(shè)項(xiàng)目備受冷落的尷尬局面。案例采用PPP模式，通過引入社會資本——省水投與地方政府的投資公司共同出資組成項(xiàng)目公司，提供項(xiàng)目資本金，由項(xiàng)目公司向銀行申請貸款，項(xiàng)目公司靠運(yùn)營期內(nèi)政府回購償還貸款并獲得投資回報(bào)。基于案例中的投資方、投資方式和回報(bào)途徑，本文構(gòu)建了PPP投融資模式的運(yùn)作框架，這一模式初步解決了公益性項(xiàng)目的投融資問題，減緩了地方政府對此類項(xiàng)目的財(cái)政緊張。

新投融資模式下政府靠有效資產(chǎn)入股，提供銀行抵押物，不繳納現(xiàn)金資本，合資公司中建設(shè)單位少量投入現(xiàn)金資本，提供資信背書，由社會資本方提供項(xiàng)目資本金，并以特許經(jīng)營權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，風(fēng)險(xiǎn)由三方分擔(dān)。這種方式大大減輕了項(xiàng)目初期政府和建設(shè)方的投資壓力，也在一定程度降低了社會資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。政府有效資產(chǎn)抵押方式也能有效避免延期支付的可能性，減少社會資本方由延期支付而造成的資本回收延遲及額外支出。

即使采用PPP模式公益性建設(shè)項(xiàng)目的回購費(fèi)用也主要依靠政府財(cái)政支付，投入過快過大會增加隱性債務(wù)的壓力，地方政府在發(fā)揮能動性的同時(shí)，需要防止主觀性過強(qiáng)的傾向，控制每年財(cái)政支出，結(jié)合經(jīng)營性PPP項(xiàng)目長期回報(bào)的特點(diǎn)，合理的進(jìn)行資本配置，減輕政府的財(cái)政預(yù)算壓力，提高公共財(cái)政的可持續(xù)性，保證社會資本平穩(wěn)的投資回報(bào)。

(二)對策建議

1.PPP模式制度化、常態(tài)化

現(xiàn)在是PPP模式不納入政府空間加以控制，不占財(cái)政空間，所以有些財(cái)政空間緊張的地方，就用PPP模式。發(fā)達(dá)地區(qū)愿意用PPP模式，是未來可預(yù)見、可復(fù)制，政府在這個(gè)項(xiàng)目上出多少錢，在建設(shè)之前就已談好，在安排未來財(cái)政當(dāng)中是公開透明的，因此要把財(cái)政納入到法制化渠道和規(guī)范化渠道，做到制度化、常態(tài)化。

2.資金來源渠道多樣化

第一，完全市場化，企業(yè)出資就可以干。第二，直接政府發(fā)債，與金融機(jī)構(gòu)沒有任何關(guān)系。第三，PPP模式。一種是成立PPP基金；另一種是PPP項(xiàng)目模式，從公私合營項(xiàng)目角度。民企、政府、銀行達(dá)到高度統(tǒng)一的時(shí)候PPP才能得以實(shí)現(xiàn)。第四，政府購買服務(wù)。

3.流程設(shè)計(jì)要科學(xué)

要形成一套可復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化流程，評估要物有所值，然后算出來財(cái)政要補(bǔ)貼多少錢、政府的承受能力，PPP合同中銀行貸款和出資各方都要用文件約定好。還款資金來源、還款強(qiáng)度、還款方式等等，通過公正獨(dú)立的第三方完成。

4.產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

把項(xiàng)目都列出來，信息公開，尋求產(chǎn)業(yè)合作。PPP從供給角度來說，主要分購買服務(wù)、特許經(jīng)營和股權(quán)合作。通過項(xiàng)目入庫之后，基金對具體的項(xiàng)目進(jìn)行有效的投資。比如銀川市政府通過注資與中興通訊共同成立合資公司，形成新的產(chǎn)業(yè)。

[1]彭清輝. 我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資研究[D]. 長沙：湖南大學(xué)，2011.

[2]白璐璠，王春成. PPP模式與地方公共財(cái)政負(fù)債管理[J].中國財(cái)政，2014(14)：43-45.

[3]劉洪濤. 中國地方政府投融資平臺價(jià)值創(chuàng)造能力研究[D].大連：大連理工大學(xué)，2013.

[4]田家樂.新疆非政府性投資水利項(xiàng)目投融資模式研究[D].烏魯木齊：新疆農(nóng)業(yè)大學(xué)，2013.

[5]李晶，王建平，孫宇飛. 新農(nóng)村水務(wù)PPP模式在我國農(nóng)村飲水工程建管中的應(yīng)用研究[J].水利發(fā)展研究，2012(3):1-5，31.

[6]王曉騰. 我國基礎(chǔ)設(shè)施公私合作制研究——基于公共部門行為[D].北京：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2015.

[7]馬毅鵬. 對水利投融資平臺發(fā)行企業(yè)債券的思考[J]. 水利發(fā)展研究，2015(3)：17-21.

[8]馬毅鵬，喬根平.對運(yùn)用PPP模式吸引社會資本投入水利工程的思考[J]. 水利經(jīng)濟(jì)，2016，34(1)：35-37，45.

[9]盛和太. PPP/BOT 項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)選擇研究[D].北京：清華大學(xué)，2013.

[10]蔡浩.PPP在我國面臨的挑戰(zhàn)及商業(yè)銀行應(yīng)對[J].銀行家，2015(11)：46-49.

[11]張惠.“PPP+B”參與主體的博弈分析與商業(yè)銀行的對策[J].南方金融，2015，467(7)：13-21.

[12]財(cái)政部國際司.亞行在我國的PPP實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與建議[J].中國財(cái)政，2014，662(17)：18-19.

[13]郭朝先，劉艷紅，楊曉琰，等.中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資問題與機(jī)制創(chuàng)新[J]. 中國人口、資源與環(huán)境，2015，25(8)：92-99.

[14]楊衛(wèi)紅，王秀山，張鳳海. 公共項(xiàng)目PPP模式選擇路徑研究——基于交易合作三維框架[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2014，28(02):121-126.

[15]劉曉凱，張明. 全球視角下的PPP：內(nèi)涵、模式、實(shí)踐與問題[J].國際經(jīng)濟(jì)評論.2015(4)：53-67.

[16]吳偉，丁承，魯陽晉.混合所有制背景下的PPP模式與投行創(chuàng)新思路[J].商業(yè)銀行經(jīng)營管理，2014，305(7)：31-37.

[17]馮珂，王守清，張子龍，趙麗坤.新型城鎮(zhèn)化背景下的PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立及運(yùn)作模式探析[J].建筑經(jīng)濟(jì)，2015，36(5)：5-8.

[18]陸彥，葛恒雷.銀團(tuán)貸款在大型BOT項(xiàng)目中的應(yīng)用研究[J].建筑經(jīng)濟(jì)，2008，306(4)：28-30.

[19]中國銀行業(yè)協(xié)會商業(yè)銀行投貸聯(lián)動研究課題組. 探索商業(yè)銀行投貸聯(lián)動新模式——英國“中小企業(yè)成長基金”啟示與借鑒[J].中國銀行業(yè)，2015(7)：18-30.

[20]農(nóng)發(fā)行總行投資部課題組. 發(fā)揮投貸結(jié)合優(yōu)勢構(gòu)建業(yè)務(wù)發(fā)展新模式[J].農(nóng)業(yè)發(fā)展與金融，2016(2)：93-95.

[21]楊萍.基礎(chǔ)設(shè)施PPPs國際經(jīng)驗(yàn)[J]. 中國投資，2015(3):70-72.

[22]周雪峰.保障性住房PPP融資模式研究——以河南為例[J].建筑經(jīng)濟(jì)，2015，36(1)：91-94.

[23]Eisenhardt K M. Building theories from case study research [J]. Academy of Management Review，1989，14(4)：532-550.

[24]Eisenhardt K M，Graebner M E. Theory building from cases: opportunities and challenges [J]. Academy of Management Journal，2007，50(1)：25-32.

(本文責(zé)編：辛城)

Research on Innovative PPP Model for Investment and Financing in Public Construction Projects Based on Longitudinal Case Analysis in a Project on Water Ecological Civilization in Henan Province

KE Ren-tai-zhan，CHEN Jian-Cheng

(School of Econoomics & Management, Beijing Forestry University, Beijing 100083, China)

This paper proposes that PPP provided a solution to the problem of investment and financing of public welfare construction projects, constructing a theoretical framework referring to investing party, investing method and repay mechanism. Based on the longitudinal case analysis, it is feasible that the social capital owners establish a SPV which provides capital with the public agency whore purchase the project during the operations, when the capital is controlled by government. The contribution of this paper is proposing a model of the investment and return of the private sector which is not involved in the case.

public welfare construction projects; PPP; investment and financing model

2016-07-05

2016-09-14

柯任泰展(1989-)，女，山東青島人，北京林業(yè)大學(xué)在讀博士生，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)管理。

[S-9]

A

1002-9753(2016)10-0175-09