環境不確定性、客戶集中度與投資效率

陳 峻，張志宏

(中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

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環境不確定性、客戶集中度與投資效率

陳 峻，張志宏

(中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

基于大客戶與企業間隱喻契約關系對企業專用性投資的傳導性影響機理，從客戶集中度研究視角切入，考察了環境不確定性約束條件下大客戶對企業投資效率的影響機制與后果。研究發現，客戶集中度對企業非效率投資存在“選擇性”不對稱影響，顯著加劇了企業投資過度，卻未導致企業投資不足；進一步分析表明，環境不確定程度是兩者關系的調節性因素，不確定性較低時兩者關系顯著且穩健，不確定性較高時兩者間不再具有顯著關系。

客戶集中度；投資效率；環境不確定性；客戶風險

一、引 言

投資行為是企業生產經營活動的重要組成部分，基于最大化自身價值的實際需求，企業需要有效率的投資，因此邊際收益最大的項目是企業投資的首要選擇。但是，由于信息不對稱、代理問題、企業管理者特征、市場競爭和環境不確定性等諸多因素的存在[1][2][3][4]，企業的投資經常偏離最優水平。投資過度、投資不足、投資短視等現象普遍存在于各國企業[2]。客戶作為企業重要的外部利益相關者，因向企業投入了“專用性資本”并承擔了相應的風險，從而在企業中擁有了自己的利益[5]，因此客戶將關注企業的經營狀況并通過一定的方式和渠道對企業施加影響，以達到保障自身利益的目的。現有文獻顯示，客戶對企業的成本結構[6]、資本結構[7]、盈余管理[8]、現金持有[9]、股利分配[10]、會計穩健性[11]和審計師選擇[12]等諸多方面存在顯著影響。但是，客戶能否影響企業的投資效率？其影響路徑和作用機制是什么？目前尚無文獻關注，需進一步研究。

立足于我國特定的市場環境，我們選擇客戶集中度視角，以2008-2013年我國A股上市公司為樣本，研究客戶尤其是大客戶對企業投資效率的影響，檢驗客戶影響企業投資效率的路徑，并進一步分析在不確定性條件下客戶對企業投資效率的影響。結果發現，擁有較為集中客戶群的企業其投資效率較低，而且企業的客戶群越集中，即客戶集中度越高，其投資效率越低；客戶集中度與企業投資過度的正相關關系顯著，與投資不足雖然也呈正相關的關系，但并不顯著；此外，客戶對企業投資效率的顯著影響只在環境不確定性較低時存在，在環境不確定性較高時未能發現客戶對企業的投資效率產生顯著影響的證據。

本文的貢獻在于：第一，探討并驗證了大客戶對企業投資效率的傳導性影響機制及經濟后果；第二，拓展了交易型利益相關方在企業投資理論應用中的分析視角；第三，為企業的價值鏈管理提供了新視角與有益參考。

二、理論分析與研究假設

(一)客戶對企業投資效率的影響

一般的，客戶與供應商的關系中，作為供應商的企業有很強的動機與其客戶建立長期的合作關系[12]，并且出于維持雙方長期合作關系的需要，企業將主動或被迫進行聯合投資、特定關系資產投資以及專項研發，從而對企業的投資效率產生影響。

首先，客戶與企業之間可能因建立長期穩定關系的需要而進行聯合投資，強勢客戶將要求企業進行更多的投入，承擔較高的投資成本，使自己在聯合投資中獲得更多的利益。其次，當企業面對較為集中的客戶群時，在客戶供應商關系中將處于弱勢地位，基于減少主要客戶流失、降低經營風險的實際需求，會更多投資于與客戶相關的特定關系資產，盡管這些投資的效率較低甚至是非效率的，但是只要企業能從面向客戶的銷售中得到足以彌補投資效率低下帶來的損失的收入時，這類投資就可能持續下去。另外，強勢客戶可能會對企業產品的價格、功能甚至是外觀和包裝等方面有更多的或獨特的需求，企業為了保持客戶供應商關系的穩定，將迎合強勢客戶的需求，進行相應的專項研發。

此外，客戶可能迫使企業讓步、影響企業財務狀況、使企業業績變差，因此，同一個或幾個主要客戶保持長期的客戶與供應商關系可能使企業面臨較大的風險，付出較高的成本，降低其現金流收益，使企業在面臨新的增長機會時由于資金不足而出現投資不足?？蛻粼綇妱?，企業越可能出現投資不足。首先，當客戶群過于集中時，主要客戶具備更強的議價能力，可能迫使企業做出讓步，降低企業的利潤率，帶來潛在的經營風險和財務風險[13][14]。其次，大客戶可能隨時中止交易或與企業的競爭對手聯合，客戶較集中的企業可能會由于突然失去這些客戶，嚴重影響其營業收入，當前和預期現金流量下降[15]，進而影響其財務狀況[16]。再次，企業對主要客戶的依賴程度越高，其負債水平就越高[7]，現金流風險也越大，越有可能陷入財務困境[17][10]。最后，如果主要客戶宣布破產，客戶群過度集中的企業可能會因為現有賬款無法收回和失去未來銷售份額而導致實質性的重大財務損失[18]。

基于以上分析，客戶可能導致企業投資過度，也可能導致企業投資不足，但總的來講客戶增加了企業非效率投資的可能，強勢客戶的影響更為顯著，因此我們提出本文的第一個研究假設：

假設1：企業的客戶集中度越高，非效率投資現象越嚴重。

(二)客戶影響企業投資效率的路徑

正如以上分析，客戶可能導致企業投資過度，也可能導致企業投資不足?？蛻艏卸容^高的企業可能會因為多種原因通過多種方法保持較高的現金持有水平，防范可能出現的由于資金短缺而導致的投資不足風險。首先，與客戶集中度無關，為了避免投資不足，擁有較大增長機會的企業將會持有更多現金[19]。其次，如果客戶集中度較高，企業將通過擴大借款規模以提高負債水平來提升其議價能力[7]，從而獲得更多的資金；也可能基于預防或擔保動機而持有額外的現金[9]，如選擇適當的股利分配政策以保證現金持有水平[10]；穩定的客戶關系也可對外傳遞未來營業收入穩定的信號，使企業更容易獲得銀行貸款[9]。但是，有著很強的與其客戶建立長期合作關系動機的企業，通常不會出于減少與客戶相關的專用性投資的目的而變更客戶，相反，為了保證這些專用性資產的價值，企業更需要維持雙方的長期合作關系，因此，對于為了穩定客戶供應商關系而進行的聯合投資、特定關系資產投資以及專項研發，即使超過了正常投資水平，企業也難以在短期內找到較好的解決辦法。

基于以上分析，我們提出本文的第二個研究假設：

假設2：客戶導致企業進行非效率投資的主要原因是其導致了企業的投資過度，而不是投資不足。

(三)環境不確定性對客戶與企業投資效率關系的影響

客戶對企業投資方式選擇的影響受諸多條件的限制，而且企業的投資決策本身也存在一個權衡的過程，即企業進行投資決策并不完全受客戶影響，最大化自身價值仍然是企業決策層的重點考慮因素?？蛻舸偈蛊髽I進行非效率投資的前提之一是投資效率低下導致的效率損失可以從產品交易中得到彌補，那么，如果有確切證據顯示企業面臨較大的環境風險，存在行業競爭風險加大、與客戶的交易關系不穩定等因素時，投資效率低下導致的效率損失將無法彌補，為維持與客戶的合作關系而進行的專用性投資的持續時間越長，企業的虧損就越大，那么企業可能寧愿冒著失去主要客戶的風險也不會進行過多的非效率投資，此時客戶就很難導致企業的非效率投資行為。但是，當企業面臨的環境不確定性較低時，企業的管理層可能會因為經營環境日趨穩定而在投資決策顯得謹慎不足，甚至可能產生盲目樂觀情緒，客戶對企業提出更多的專用性投資要求時，企業將出于維持雙方長期合作關系的目的而接受，從而對其投資效率產生顯著影響。

基于以上分析，我們提出本文的第三個研究假設：

假設3：企業面臨的環境不確定性不同時，客戶對企業投資效率的影響存在異質性，只有當企業面臨的環境不確定性較低時，客戶對其投資效率的影響才是顯著的，而當企業面臨的環境不確定性較高時，客戶對其投資效率并不能產生顯著影響。

三、研究設計

(一)研究模型

為了檢驗本文的研究假設，我們構建了以下兩個實證模型，模型(1)用來驗證假設1，模型(2)用來驗證假設2，對模型(1)按環境不確定性(EU)高低進行的分組回歸用來驗證假設3。

InvestEff=β0+β1CC+β2EU+β3Size+β4TAC+β5Lev+β6ROA+β7Age+β8OCF+β9Share+γ

(1)

OverInvest/UnderInvest=β0+β1CC+β2EU+β3Size+β4TAC+β5Lev+β6ROA+β7Age+β8OCF+

β9Share+γ

(2)

上述兩式中，變量InvestEff表示企業非效率投資的程度，其值越大，表示投資效率越低；OverInvest和UnderInvest分別表示企業投資過度與投資不足的程度，其值越大，表示投資過度或投資不足的程度越高；CC表示客戶集中度；EU表示企業所在環境的不確定性；其余的控制變量定義及說明見表1；此外，我們還控制了行業和年度。

(二)變量定義1.非效率投資

我們借鑒Richardson(2006)[20]的投資效率預測模型來估計企業的投資效率，參考肖珉(2010)[21]的研究，模型如下：

Investt=α0+α1Tobinqt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Returnt-1+

α7Investt-1+ε

(3)

其中，Invest衡量企業的新增投資，計算方法為：Invest=(資本性支出+并購支出-出售長期資產取得的收入-折舊)/總資產[4]；TobinQ衡量企業的投資機會；Lev為企業的賬面資產負債率；Cash衡量企業的貨幣資金持有量，等于貨幣資金除以總資產；Age為企業的上市年限；Size衡量企業規模，等于企業總資產的自然對數；Return為企業的股票年度回報率?？刂屏诵袠I和年度的模型(3)的OLS估計的殘差表示企業未被預期的資本投資，通常的，殘差大于0意味著投資過度，殘差小于0意味著投資不足，分別用變量OverInvest和UnderInvest(為便于理解，本文對UnderInvest取絕對值，表示企業投資不足的程度)表示，然后，對全部的殘差取絕對值并用變量InvestEff表示，代表企業非效率投資的程度。

2.客戶集中度與環境不確定性

我們使用了是否存在大客戶、主要客戶赫芬達爾指數和主要客戶營業收入比例來度量客戶集中度，詳細定義及說明見表1；并借鑒申慧慧(2010)[4]的方法，我們采用企業過去五年剔除正常增長部分并經行業調整之后銷售收入的標準差來表示企業面臨的環境不確定性(EU)。

表1 變量定義及說明

(三)樣本選擇

我國企業從2007年開始被要求披露客戶數據，考慮到前期數據可能不全或質量可能較差，我們選擇2008-2013年中國A股上市公司為樣本?？蛻艏卸葦祿止に鸭谏鲜泄灸陥?，其他數據來源于CSMAR數據庫。參照以往研究，我們剔除了金融類企業和ST及*ST企業，在刪除缺失值后得到4990個樣本，為消除離群值的影響，在估計企業的投資效率和進行回歸分析之前，所有的連續變量都進行了(1%，99%)的縮尾處理。

四、實證分析與穩健性檢驗

(一)描述性統計

表2的變量描述性統計結果顯示，在樣本期間：(1)投資不足樣本(2936)大于投資過度樣本(2054)，說明我國企業投資不足現象比投資過度現象嚴重。(2)InvestEff的均值為0.0337，中位數為0.0244，樣本整體上存在一定程度的右偏，最小值和最大值分別為1.58e-06和0.279，說明樣本企業非效率投資程度差異較大，但多數樣本企業的非效率投資程度較低，所以總體上非效率投資不是很嚴重。(3)MajorC的均值為0.373，存在大客戶的樣本企業不到一半，僅為37.3%；CHHI的均值和中位數分別為0.0409和0.0134，最小值和最大值分別為0.000299和0.454；Top5的均值和中位數分別為0.290和0.231，最小值和最大值分別為0.0377和0.921，以上數據說明樣本企業客戶集中度整體上較高，但部分企業完全沒有大客戶或者嚴重依賴大客戶，存在較大的客戶風險。

表2 描述性統計

(二)回歸結果1.客戶集中度影響投資效率的回歸結果

表3報告了模型(1)的回歸結果，解釋變量CC分別為MajorC、CHHI和Top5時，回歸系數分別為0.0021、0.0197和0.0069，顯著性水平均為5%。此結果驗證了假設1，企業的客戶集中度越高，非效率投資現象越嚴重。控制變量回歸結果與以往研究基本一致。

表3 客戶集中度影響投資效率的回歸結果

注：“*** ”、“** ”、“* ”分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號內的數值為對應系數的T統計量。下同。

2.客戶集中度影響投資過度以及投資不足的回歸結果

表4報告了模型2的回歸結果，在投資過度(OverInvest)組，解釋變量CC分別為MajorC、CHHI和Top5時，回歸系數分別為0.0044、0.0374和0.0151，顯著性水平均為5%。而在投資不足(UnderInvest)組，回歸系數雖然也均為正，但都不顯著，因此回歸結果驗證了假設2，客戶導致企業進行非效率投資的原因是強勢客戶導致了企業的投資過度，而不是導致投資不足。

表4 客戶集中度影響投資過度以及投資不足的回歸結果

3.客戶集中度與投資效率按環境不確定性高低分組回歸的結果

我們以環境不確定性(EU)分行業和年度計算的中位數為界，將企業分成高環境不確定性(HiEU)和低環境不確定性(LowEU)兩組子樣本進行回歸。表5的分組回歸結果顯示，當環境不確定性較高時，客戶集中度不能對企業的非效率投資產生顯著影響，而當環境不確定性較低時，這種顯著影響是存在的。因此，表5 的回歸結果驗證了假設3，只有當企業面臨的環境不確定性較低時，客戶對其投資效率的影響才是顯著的，環境不確定性較高時，客戶對企業的投資效率不能產生顯著影響。

表5 客戶集中度與投資效率按環境不確定性高低分組回歸的結果

(三)穩健性檢驗

我們采用第一大客戶營業收入比例和刪除投資效率正常的樣本(將投資過度與投資不足的子樣本平均分成5組，各自最接近于0的那一組)進行了穩健性檢驗，檢驗結果進一步支持了本文的研究假設。限于篇幅，檢驗結果沒有列示。

五、研究結論

本文研究了在我國特定的市場環境中，客戶尤其是大客戶對企業投資效率的影響。結果發現，企業可能因主動或被迫進行超水平的客戶關聯投資而導致投資過度，也可能因客戶對其業績產生負面影響而導致在面臨新的增長機會時投資不足，大客戶將進一步增加企業非效率投資的可能。但是，由于企業能靈活地通過持有更多現金等方式緩解投資不足，而在解決因客戶而導致的投資過度方面卻顯得較為乏力，因而客戶導致企業進行非效率投資的主要原因是客戶導致了企業的投資過度，而非投資不足。此外，環境不確定性在客戶影響企業投資效率的關系中發揮著調節作用，當企業面臨較高的環境不確定性時，伴隨的通常是較高的風險，企業投資決策將更加謹慎，客戶較難導致企業的非效率投資，而在環境不確定性較低時，企業投資決策顯得謹慎不足，從而導致客戶顯著地影響到其投資效率。

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(責任編輯:原 蘊 )

Environment Uncertainty, Customer Concentration and Investment Efficiency

CHEN Jun, ZHANG Zhi-hong

(School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China)

Based on the impact mechanism of implicit contractual relationship between large customers and enterprises on the conductivity of the specialized investment of enterprises, from the perspective of customer concentration, this paper investigates the mechanism and effect of the influence of large customers on enterprises’ investment efficiency under environmental uncertainty constraint. The empirical result shows that customer concentration has a “selective” asymmetric effect on enterprises’ inefficiency investment. Specifically, customer concentration significantly increases overinvestment, but does not lead to underinvestment. Further analysis shows that the environmental uncertainty is a regulatory factor in the relationship between customer concentration and investment efficiency, and the relationship is significant and robust when environmental uncertainty is lower. Otherwise the relationship is no longer significant.

customer concentration; investment efficiency; environment uncertainty; customer risk

2015-10-09

國家社會科學基金資助項目(12BJY018)

陳峻(1975-)，男，湖北隨縣人，中南財經政法大學會計學院博士生；張志宏(1964-)，男，安徽六安人，中南財經政法大學會計學院教授。

F275.5

A

1004-4892(2016)04-0054-08