高管的銀行背景、所有權性質與企業現金持有決策

李文貴，邵毅平

(浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018)

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高管的銀行背景、所有權性質與企業現金持有決策

李文貴，邵毅平

(浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018)

本文分析高管的銀行背景是否影響企業現金持有決策，以及這種影響在國有企業和民營企業之間是否存在顯著差異。基于中國非金融類上市公司2003-2013年的數據，檢驗發現，那些聘請具有銀行背景的人士擔任高管的企業具有顯著更低的現金持有水平和更快的現金持有調整速度。相對于國有企業，高管銀行背景對企業現金持有決策的影響在民營企業顯著更強。上述研究結論有助于揭示社會資本在促進企業發展中的具體運行機制，為上市公司做出更優的現金持有決策具有重要的啟示意義。

高管的銀行背景；所有權性質；企業現金持有

一、引 言

上市公司的現金持有決策一直受到社會各界的廣泛關注。例如，華爾街日報指出“美國大公司的現金持有已經達到創紀錄的高水平”，1980年時美國企業的平均現金持有水平僅有10.5%，到2011年則高達20.45%[1]。據彭博最新的數據，日本Topix指數覆蓋的1671家企業合計持有了1.34萬億美元現金，占這些公司市值的41%。中國上市公司高額現金持有現象依然存在。根據Chen等(2012)[2]，中國上市公司在2000到2008年間的平均現金持有水平達到23.4%。在完美的市場環境下，資金可以在企業和市場之間自由流動，由于內部資金和外部資金能完全替代，企業不需要在內部持有額外的現金。然而，現實中的信息不對稱和代理問題為外部融資帶來了各種交易成本，企業必須在持有現金的成本和收益之間權衡，確定出最優現金持有水平。自Ople等(1999)以后，許多文獻從企業內部特征和外部制度環境等方面分析了現金持有決策的影響因素[3-7]，但遺憾的是，鮮有研究關注高管的背景特征在企業現金持有決策中的作用。

高階梯隊理論認為，管理者背景特征對企業經營決策具有重要影響，本文試圖從高管的銀行背景影響企業現金決策視角來豐富和拓展這一領域的相關研究。在中國，有限的融資渠道使得銀行貸款成為企業獲取外部資金、降低融資約束的重要來源[8]。此時，通過聘請有銀行任職背景的人士構建企業與銀行之間的社會資本，能幫助企業獲得更多的債務融資[9]，以滿足投資和企業成長對資金的需求。同時，銀行任職的人員加入企業董事會還能加強對自利動機的企業管理者的監督[10] [11]，減少管理者決策過程中的機會主義行為。基于此，本文從現金持有水平和現金調整速度等兩個方面出發，分析和檢驗高管的銀行背景對企業現金持有決策的影響，以及這種影響在國有企業和民營企業之間是否存在顯著差異。關注高管銀行背景對企業現金持有決策的作用，有助于揭示社會資本在促進企業發展中的具體運行機制，為上市公司做出更優的現金持有決策具有重要的啟示意義。

二、理論分析與研究假設

已有研究主要從預防性需求和代理問題等角度解釋企業的現金持有動機[1]。預防性動機認為，企業持有現金是為了預防外在環境的不利沖擊并避免陷入財務困境，在面臨較好的投資機會和較高的外部融資成本時，這種動機更強烈。代理動機認為，現金是一種更容易被內部人侵占的資產，所以企業內部人與外部股東之間的代理沖突會促使企業偏好持有大量的現金。我們認為，高管的銀行背景有助于緩解企業出于預防性動機和代理動機的需要而持有高額現金。

從預防性動機來看，高管的銀行背景能緩解企業經營中面臨的融資約束問題。Fazzari等(1988)[12]認為，企業的投資水平受制于外部融資的能力，融資約束嚴重的企業會更多依賴于內部資金，企業的現金持有水平因而與融資約束程度顯著正相關，融資受到約束的企業具有更強的預防性現金持有動機[13]。王彥超(2009)[14]也發現，融資約束的確是影響中國企業現金持有決策的重要因素。然而，高管的銀行背景不僅可作為企業與銀行之間的關系紐帶，為企業獲得銀行貸款提供關系資本，它還能使銀行獲得更多更及時和更不易被操縱的企業信息，降低銀企之間的信息不對稱程度，幫助銀行做出信貸決策。來自銀行的人士所具有融資方面的專業知識和技能還有助于企業改善融資決策[15]。因此，高管有銀行背景的企業能更便捷地獲得銀行貸款，從而使企業更少因預防性動機而持有高額現金。

從代理動機來看，高管的銀行背景能在一定程度上約束管理者的自利行為，尤其是那些董事的現任銀行背景。自由現金流假設認為，代理問題使得流動資產更容易被管理者以更低的成本轉換為私人收益，所以管理者偏好持有更多的現金用于在職消費或帝國構建等資產侵占行為[12]。Pinkowitz等(2006)[16]發現，企業內部人和外部股東之間的代理問題越嚴重，企業持有現金的價值越低。楊興全和張照南(2008)[17]為中國上市公司的自由現金流假說和掏空行為提供了證據。根據監督假設，銀行任職人士加入企業董事會可以增加銀行對管理者的監督[16]，促使管理者實現更高的工作努力程度，減少管理者的機會主義行為。例如，Frydman和Hilt(2014)[18]認為，在扮演“看門狗”的角色下，銀行家加入企業董事會有助于企業對投資項目的管理，也能站在股東的角度影響企業的增值性并購活動。因此，通過緩解企業內部人和外部股東之間的代理問題，高管的銀行背景能降低企業的現金持有水平。

基于此，提出假設1：高管的銀行背景能顯著降低企業的現金持有水平。

高管銀行背景對現金持有決策的影響可能依賴于企業的所有權性質，原因主要在于：第一，國有企業面臨的融資約束弱于民營企業。國有企業和民營企業在銀行貸款的獲取方面存在顯著的不同，在政府控制下，國有企業與國有商業銀行之間的天然聯系使其更容易獲得以銀行貸款為主的債務融資。政府在資源配置中也傾向于為國有企業的貸款提供一種隱性擔保，從而增強國有企業的外部融資能力。Allen等(2011)[7]曾發現，中國的銀行將大部分信貸資源提供給了經濟效率更低的國有企業，而盈利能力更好的私有企業卻難以獲得銀行貸款。同時，國有企業還能得到更多的政府補貼用于彌補經營過程中現金流的不足。第二，高管的銀行背景在減輕國有企業代理問題方面的作用有限。國有企業在經營過程中需要承擔很多社會性職能，這使得企業的現金持有決策可能需要基于政府的政治性目標考慮。另一方面，國有企業的管理者往往由政府通過行政任命的方式決定，為了實現自身職位的政治升遷，管理者在做出現金持有決策時更可能傾向于為政府提供尋租機會[19]。高管的銀行背景無論是對國有企業的扭曲性經營目標還是對管理者的利益攫取行為，均無法給予實質性的影響。因此，高管的銀行背景對企業現金決策的影響將主要存在于民營企業。

基于此，提出假設2：高管的銀行背景對企業現金決策的影響在民營企業更顯著。

三、研究設計

本文以2003-2013年在滬深交易所上市且發行了A股的公司為研究對象。在排除了金融行業企業以及負債率超過100%的企業，并剔除存在缺失值的樣本后，在整個樣本期間內共獲得12926個樣本觀測值。檢驗所使用的高管銀行背景數據根據Wind資訊數據庫的“董事會及其管理者信息”子數據庫，由手工收集整理而得；企業財務特征數據主要來自深圳國泰安公司的CSMAR數據庫。

為了檢驗假設1，將待回歸的模型設定為：

(1)

其中，CashHit是被解釋變量，表示企業i在t年末的現金持有水平，定義為貨幣資金與交易性金融資產(短期投資)之和除以企業的非現金資產。Bankit表示高管的銀行背景，如果上市公司的總經理、財務總監或董事會成員現在或曾在銀行機構(包括商業銀行和政策性銀行)任職，則將Bankit定義為1，否則為0。控制變量X包括：(1)規模(Size)，定義為企業年末總資產的自然對數。(2)經營現金流(Cashf)，定義為企業年度來自經營活動的現金流量凈額除以非現金資產。(3)凈營運資本(Noc)，定義為企業流動非現金資產減去流動負債，再除以非現金資產。(4)投資支出(Capital)，定義為企業投資支出除以非現金資產。(5)成長機會(Growth)，定義為企業銷售收入的年度增長率。(6)資產負債率(Leverage)，定義為企業的總負債除以總資產。(7)現金股利支付(Dividend)，定義為企業分配股利、利潤或償付利息支付的現金除以非現金資產。同時，我們還控制了行業效應(Industry)和年度效應(Year)。

為了檢驗假設2，將待回歸的模型設定為：

(2)

其中，CashHit和Bankit分別表示企業的現金持有水平和高管的銀行背景。Stateit表示企業的所有權性質，如果是國有企業，則將Stateit定義為1，否則為0。控制變量X與模型(1)一致。根據假設2的分析，如果企業的國有性質會弱化高管銀行背景對現金持有水平的影響，那么系數β3的符號應該顯著為正。

四、研究結果與分析

(一)描述性統計特征

表1是主要變量的描述性統計特征。樣本企業的現金持有水平均值為0.2223，中位數為0.1533。根據Bates等(2009)[20]的計算，美國企業在2001年的現金持有水平均值和中位數分別是0.2140和0.1070，而到2006年，則分別增加到0.2320和0.1330。可見，中國企業的平均現金持有水平與美國企業之間的差異并不大。高管銀行背景變量的均值為0.2599，這表明大約25.99%的樣本企業聘請了現在或曾經在銀行任職的人士擔任高管職務。相對于2004 -2005年間德國企業的31%，和美國企業在1988-2001年間的30%，這一比例表明中國上市公司更少聘請具有銀行工作經歷的人士擔任高管。

表1 主要變量的描述性統計特征(N=12926)

(二)高管的銀行背景與企業現金持有水平

為了避免異常值對檢驗結果的影響，本文在估計所有模型時對連續變量均進行了上下1%的winsorize處理。同時，由于常用的面板數據估計方法會低估回歸結果的標準誤差，檢驗時對標準誤差進行了企業層面的群聚(Cluster)調整[21]。

表2的前兩列報告了高管的銀行背景與企業現金持有水平相關關系的檢驗結果。第(1)列中沒有加入控制變量和行業、年度效應，變量Bankit的系數在1%的水平上高度顯著為負。第(2)列中控制了企業特征變量以及行業、年度效應以后，高管的銀行背景變量Bankit的系數估計值為-0.0147，仍然在1%的水平上顯著為負。這表明，那些聘請了具有銀行背景人士擔任高管的企業比沒有此類高管的企業持有顯著更少的現金。在經濟影響上，如果企業從沒有聘請銀行背景的人士擔任高管變為聘請了此類人士擔任高管，其現金持有水平將減少平均值的6.61%。上述發現為假設1提供了實證證據。

(三)高管的銀行背景、所有權性質與企業現金持有

表2的后三列是對假設2的檢驗結果。第(3)列是對模型(2)的回歸，在加入了控制變量、行業和年度效應后，變量Bankit的系數在5%的水平上顯著為負，交互項Bankit× Stateit則在10%的水平上顯著為正。這表明，對于國有企業，高管銀行背景與企業現金持有水平之間的負相關關系顯著弱于非國有企業。也就是說，企業產權的國有性質顯著弱化了高管銀行背景對企業現金持有水平的影響。第(4)列和第(5)列是進一步采用模型(1)進行分樣本檢驗的結果。其中，對國有企業子樣本組的回歸結果顯示，變量Bankit的系數估計值雖然為負，但并不顯著。在民營企業子樣本組中，變量Bankit的系數估計值則在1%的水平上顯著取值-0.0161。在經濟影響上，如果民營企業聘請具有銀行背景的人士擔任高管，其現金持有水平將減少平均值的7.24%。

表2結果表明，高管的銀行背景顯著作用于企業的現金持有水平，能促使企業減少現金持有；同時，高管銀行背景對企業現金持有水平的這種影響依賴于企業的所有權性質。對于國有企業而言，聘請具有銀行背景的人士擔任高管不會對企業現金持有水平產生顯著影響。然而，對于民營企業來說，這種銀行關聯能通過為企業帶來債務融資上的便利[9]，緩解企業的融資約束問題，最終從總體上降低企業的現金持有水平。

表2 高管的銀行背景與企業現金持有水平

注：“*** ”、“** ”和“* ”分別表示1%、5%和10%的顯著性水平, 括號中的數字為雙尾檢驗的t 值，其中標準誤差經過企業群聚(cluster)調整。

(四)穩健性檢驗：內生性問題

高管的銀行背景和企業現金持有水平之間可能存在內生性問題，對此，我們進一步通過雙重差分模型(DID)檢驗高管銀行背景對企業現金持有水平的影響。待檢驗模型設為：

(3)

模型(3)用于檢驗樣本企業的高管銀行背景發生變化時現金持有水平的變化。其中， 變量Transformit衡量高管銀行背景是否發生變化。對從無到有的變化來說，如果企業在樣本期間內由無銀行背景高管變為有銀行背景高管，則屬于“處理組”，Transformit取1；如果企業一直無銀行背景的高管，則屬于“對照組”，Transformit取0。對于從有到無的變化來說，如果企業在樣本期間由有銀行背景高管變為無銀行背景高管，則屬于“處理組”，變量Transformit取1；如果企業一直有銀行背景的高管，則屬于“對照組”，Transformit取0。Afterit代表銀行背景高管變化前后的時間變量。在銀行背景高管發生變化以前年度，Afterit取0；在銀行背景高管發生變化以后年度，Afterit取1。交互項Transform×After是反映t時段樣本企業i的銀行背景高管是否發生了變化。當企業銀行背景高管由無變有時，預期交互項系數顯著為負；當企業銀行背景高管由有變無時，預期交互項的系數顯著為正。

在對模型(3)進行檢驗時，為了緩解“處理組”和“對照組”可能存在的樣本選擇偏誤問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)選擇“對照組”的樣本。具體來說，針對每個“處理組”的樣本企業，均基于變更前年度企業的規模、經營現金流、凈營運資本、投資支出、成長機會、資產負債率、現金股利支付、現金持有水平等企業特征變量，通過logit模型對所有企業是否會構建銀行關聯進行傾向打分。然后，采用一對一的最鄰近匹配法選擇“對照組”樣本。最后，對得到的樣本采用模型(3)進行檢驗。

表3 高管的銀行背景與企業現金持有水平：雙重差分模型(DID)

注：“*** ”、“** ”和“* ”分別表示1%、5%和10%的顯著性水平, 括號中的數字為雙尾檢驗的t 值，其中標準誤差經過企業群聚(cluster)調整。Control代表控制變量，限于篇幅，未詳細列示檢驗結果。

檢驗結果列示于表3。第(1)列到第(3)列是對由無銀行背景高管到有銀行背景高管企業的檢驗，在總樣本的回歸中，交互項Transform×After系數在10%的水平上顯著為負。這意味著，相對于一直沒有銀行背景高管的企業來說，那些企業在聘請有銀行背景的高管后，現金持有水平顯著降低。類似地，總樣本中交互項Transform×After的系數仍在10%的水平上顯著為正，這意味著，相對于一直有銀行背景高管的企業，那些企業在沒有銀行背景高管后，現金持有水平顯著增加。在第(2)列和第(3)列以及第(5)列和第(6)列的分樣本中，國有企業組的交互項系數始終不顯著，而民營企業組的交互項系數則均在5%的水平上為負。這表明，聘請有銀行背景高管對企業現金持有水平的影響主要發生在民營企業。

五、進一步的分析

上一節主要檢驗高管銀行背景對企業現金持有水平的影響。這里進一步對比兩類企業的超額現金持有水平，并分析兩類企業在現金持有的調整速度(SOA，the speed of adjustment)方面是否存在顯著差異，以為高管銀行背景影響企業現金持有決策提供更全面的證據。

(一)超額現金持有水平

計算超額現金持有水平主要涉及以下步驟：首先，將不含變量Bankit的模型(1)作為企業正常現金持有水平的估計模型。也就是說，估計模型以企業實際現金持有水平為因變量，以模型(1)中除Bankit以外的財務特征變量為自變量，同時控制年度和行業效應。其次，將樣本分為高管有銀行背景組和無銀行背景組，并分別采用正常現金持有水平估計模型進行回歸。第三，借鑒Gao等(2013)[1]，根據無銀行背景組的回歸結果計算所有樣本企業的正常現金持有水平預測值(Cash*)。第四，將企業的實際現金持有水平(CashH)減去正常現金持有水平預測值(Cash*)，則得到超額現金持有水平(ExcessC)。

表4對樣本企業的超額現金持有水平進行了對比分析。在全樣本中，無銀行背景高管組的平均超額現金持有水平為0.0082，而有銀行背景高管組則為-0.0137，兩者在1%的水平上顯著不同。然后再有針對性地分析超額現金持有水平(ExcessC)大于0的樣本企業，無銀行背景高管組的企業超額現金持有水平均值為0.1829，而有銀行背景高管組則為0.1480，前者在1%的水平上顯著高于后者。各樣本中位數的取值情況類似于均值，說明有銀行背景高管的企業更少持有超過企業經營所需的正常水平的現金。

表4 超額現金持有水平(ExcessC)

注：分樣本組平均值差異的檢驗使用獨立樣本t檢驗(2-tailed)，中位數差異的檢驗使用Wilcoxon軼和檢驗。“*** ”、“** ”、“* ”分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

(二)高管的銀行背景與現金持有的調整速度

Opler等(1999)[3]發現，企業的現金持有水平圍繞著某個目標值呈波動式調整并收斂于該目標值。也就是說，企業會在考慮自身經營的需要并結合市場環境的情況下不斷對現金持有水平進行調整。基于此，根據Gao等(2013)[1]，采用部分調整模型(Partial Adjustment Model)估計企業的現金持有調整速度(SOA，the speed of adjustment)：

ΔCash=α+β1Bank+β2(Cash*-Lagged cash)+β3Bank×(Cash*-Laggedcash)+ε

(4)

其中，ΔCash表示企業現金持有水平的變化，Cash*表示企業正常現金持有水平的預測值，(Cash*-Lagged cash)表示企業實際現金持有水平與預期的正常現金持有水平之間的偏離程度，即企業為達到目標現金持有水平所需進行的調整量。β2表現了企業的現金持有調整速度(SOA)，β3則表現了有銀行背景高管和無銀行背景高管的兩個子樣本組之間在SOA上的差異。

表5列示了模型(4)的檢驗結果。第(1)列是對全樣本的回歸，變量(Cash*-Lagged cash)的系數和交互項Bank(Cash*-Lagged cash)的系數均在1%的水平上顯著為正。這表明，無論企業是否聘任有銀行背景的人士擔任高管，都能積極地根據正常現金持有水平的預期值調整各自的現金持有決策。但是，有銀行背景高管的企業對現金持有的調整速度要更快。第(2)列和第(3)列是對分樣本組的回歸。其中，盡管變量(Cash*-Lagged cash)的系數在兩個子樣本組中均在1%的水平上顯著為正，但交互項Bank(Cash*-Lagged cash)的系數顯著性卻并不一致。在民營企業組中，交互項的系數在1%的水平上顯著為正，而在國有企業組中則不顯著。這進一步表明，高管的銀行背景能促使民營企業更快地反應于預期現金持有水平，有助于優化民營企業的現金持有決策。

表5 高管的銀行背景與企業現金持有的調整速度(SOA)

注：“*** ”、“** ”和“* ”分別表示1%、5%和10%的顯著性水平, 括號中的數字為雙尾檢驗的t 值，其中標準誤差經過企業群聚(cluster)調整。

六、結論

基于中國轉型市場的制度背景，本文從現金持有水平和現金持有調整速度等兩方面考察了高管的銀行背景對企業現金持有決策的影響機制。以非金融行業企業為樣本，檢驗發現，那些聘請了具有銀行背景的人士擔任高管的企業持有顯著更低的現金水平(包括實際的現金持有水平和超額現金持有水平)。同時，高管銀行背景能促使企業加快現金持有的調整速度。但是，高管銀行背景對企業現金持有水平和現金持有調整速度的影響主要存在于民營企業，而在國有企業并不顯著。總的來說，上述檢驗結論表明，在正式制度欠發達和市場水平仍比較低的新興市場中，通過聘請具有銀行任職背景的人士擔任高管來構建社會資本對于企業發展十分重要。從現金持有決策的角度來看，高管的銀行背景不僅能幫助企業獲得更多的債務融資以滿足投資對資金的需求，還能通過加強銀行對管理者的監督來減少企業管理者決策中的機會主義行為。因此，本文的結論不僅能為現實中企業偏好招聘有銀行背景人士的人力資源管理政策提供理論解釋，也對上市公司做出更優的現金持有決策具有重要的啟示意義。

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(責任編輯:肖 如)

Managers with Bank Experience，Nature of Ownership, and Corporate Cash Holdings

LI Wen-gui，SHAO Yi-ping

(School of Accounting，Zhejiang University of Finance and Economics，Hangzhou 310018，China)

This paper examines whether managers with bank experience affect corporate cash holdings decisions, and how the nature of firms’ ownership affects this influence. The results indicate that those firms whose managers have bank experience tend to hold lower ratios of cash to total non-cash assets, and the effect of managers’ bank experience background on corporate cash holdings decision-making mainly exists in the non-state-owned enterprises, and there is no significant association between managers’ bank experience background and corporate cash holdings decisions in the state-owned enterprises. The research not only enriches and develops the research on the relationship between corporate cash holdings decisions and managers’ bank experience, but also has important implications for corporate cash holding decision -making.

managers with bank experience; nature of ownership; corporate cash holdings

2015-08-28

國家自然科學基金資助項目(71502161)；教育部人文社會科學研究項目(15YJA630054、15YJC790101)；浙江省軟科學重點研究資助項目(2014C25006)；浙江省自然科學基金資助項目(LQ14G020011)

李文貴(1982- )，女，重慶江津人，浙江財經大學會計學院副教授，博士；邵毅平(1963- )，女，浙江蘭溪人，浙江財經大學會計學院教授。

F275.1

A

1004-4892(2016)04-0072-09