中小企業集群與民間資本對接提升了融資效率嗎？
——基于長三角數據的檢驗

徐 攀，潘煜雙

(1.嘉興學院南湖學院，浙江 嘉興 314001；2.嘉興學院商學院，浙江 嘉興 314001)

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中小企業集群與民間資本對接提升了融資效率嗎？
——基于長三角數據的檢驗

徐 攀1，潘煜雙2

(1.嘉興學院南湖學院，浙江 嘉興 314001；2.嘉興學院商學院，浙江 嘉興 314001)

本文以長三角地區中小企業作為集群樣本，構建面板數據模型，探討中小企業集群與民間資本對接對企業融資效率的影響。研究結果表明：中小企業集群與民間資本對接提升了企業融資效率。分樣本的實證結果顯示：中小企業集群與民間資本對接能有效提升非國有企業的融資效率，而對國有企業的融資效率的影響并不顯著。此外，浙江省中小企業集群與民間資本對接對企業融資效率影響顯著，而江蘇與上海地區的影響并不顯著。本文的研究結果為提高我國中小企業融資效率提供了理論依據和現實基礎。

中小企業集群；民間資本；融資效率

一、引 言

改革開放以來，我國產業集群發展迅速，中小企業集群已成為我國區域經濟發展的重要組織形式和載體。中小企業作為我國經濟發展的重要力量，在促進經濟增長、吸納就業、增加稅收等方面發揮著舉足輕重的作用。但是，當前中小企業的融資效率整體較低[1][2][3]，這成為制約中小企業發展的主要障礙。如何提高中小企業融資效率已成為學界、業界與政策制定者關注的焦點。目前，國內學者大多關注內部融資、債券融資、股權融資與民間融資對融資效率的影響[4][5][6][7]，而系統研究中小企業與民間資本對接對融資效率影響的并不多，尤其是探討中小企業集群與民間資本對接對融資效率影響的文獻更少。實踐中，民間融資已成為集群內中小企業獲得資金的重要渠道。因此，探討中小企業集群與民間資本對接對融資效率的影響，具有重要的現實意義和理論價值。

二、文獻回顧

關于我國企業融資效率的研究，國內學者主要探討內部融資、債券融資、股權融資和民間融資對企業融資效率的影響。

許多學者關注內部融資對其融資效率的影響，并認為內部融資是提高企業融資效率的最佳方式。例如，胡慧娟和李剛(2008)從融資成本、資金利用率、資金使用自由度、清償能力、融資風險等角度進行分析，認為內部融資方式的融資效率最高[8]。方芳和曾輝(2005)選取了29家2004年在深交所上市的中小企業為樣本，以自籌資金作為衡量內部融資的指標，研究發現，內源性融資是我國中小企業融資方式中的最佳方式，即內源性融資方式的融資效率最高[4]。胡君和賀銀娟(2010)運用模糊評價方法對江西省中小企業融資情況進行分析，研究結果表明，在各種融資方式中，內部融資效率最高[9]。

關于債券融資對融資效率的影響，研究結論并不一致。佟孟華和劉迎春(2012)對遼寧省9家上市中小企業融資方式與融資效率的關系進行實證檢驗，結果表明，債務融資能提升企業的融資效率[5]。周穎和沙磊(2013)實證研究發現，優化中小企業集合債券的發行主體能加快推廣速度，緩解中小企業融資難問題[10]。單麗娟、張征超和韓光強(2014)利用模糊綜合評價方法研究遼寧省科技型小微企業的融資效率，發現債務融資方式的融資效率最高[2]。但是，也有學者提出不同的觀點。例如，郭世輝和柴君婷(2007)研究發現我國上市公司利用可轉債融資并未改善公司的業績，且發行可轉債降低了融資效率[11]。陳琨(2005)則認為企業發行可轉換債券有可能提高企業的融資效率，但這是建立在股票價格完全反映企業真實經營業績的基礎之上[12]。楊安華、白廣斌和唐英凱(2010)結合我國三個高新技術開發區已發行中小企業集合債券的實際情況進行分析，結果表明，中小企業集合債券并不一定能夠帶來融資能力的改善，只有在滿足一定的條件下才能產生融資促進效應[13]。

關于股權融資的影響，大多數學者的觀點較為一致，認為股權融資會降低企業融資效率。例如，佟孟華和劉迎春(2012)對遼寧省9家上市中小企業為樣本，實證研究結果表明，股權融資會導致企業融資效率下降[5]。張志宏、徐志立和李倩(2013)以中小板IPO上市公司為樣本，對公司股權融資超募與投資現金流敏感性之間關系進行實證分析，發現雖然股權超募為公司帶來了巨額的自由現金流，但股權融資的市場效率較低[6]。

隨著民間融資的興起，越來越多的學者開始關注民間融資對企業融資效率的影響。例如，龐仙君(2013)、陳偉鴻(2005)、祝建軍和蒲云(2006)運用模糊評價原理進行實證分析發現，民間借貸能有效提高企業融資效率[7][14][15]。曾江洪和周穎(2010)通過構建基于DEA的中小企業融資效率評價模型，對中小企業集合債券、上市、民間融資、銀行貸款四種融資方式的融資效率進行比較研究，結果發現，民間融資方式的融資效率最高[16]。高彥彬(2013)通過層次分析法和灰色關聯度綜合模型的評價分析，發現我國家庭農場外源融資效率由高到低依次為：新型農村金融機構、民間借貸、農村信用社、中國農業銀行、中國郵政儲蓄銀行[17]。

雖然有學者開始關注民間融資對企業融資效率的影響，但是中小企業集群與民間資本對接對融資效率的研究成果還非常少見。中小企業集群作為我國區域經濟發展的重要組織形式和載體，在民間融資方面發揮著不可替代的作用，特別是中小企業集群固有的信用優勢可能會提高中小企業與民間資本的對接效率。本文就通過長三角地區的中小企業的相關數據進行研究，以期尋找中小企業集群與民間資本對接有效的證據，從而為政府決策以及中小企業融資機制的改進提供理論依據。

三、研究設計

(一)理論分析與研究假設

企業融資效率是指企業融資能力的大小，它與融資成本和資金使用效率有關。融資成本越高，其融資效率越低；資金使用效率越高，其融資效率高。與非集群內中小企業向傳統銀行借貸相比，中小企業集群與民間資本對接可以降低融資成本，提高資金使用效率，從而能夠提升融資效率。

第一，中小企業集群與民間資本對接可以降低融資成本。由于中小企業的非均質性，大型金融機構在向單個孤立中小企業貸款時天生就并不具備解決信息不對稱以及降低交易成本的優勢，從而導致非集群內中小企業向銀行借款難，成本高。而集群內中小企業向民間借貸的成本則要低一些，原因在于民間資本參與集群內中小企業融資具有信息優勢、擔保優勢與利率優勢。與傳統銀行相比，民間資本擁有人更加了解集群內中小企業的經營狀況以及一些非公開信息，具有信息優勢，因而借貸過程中的信息搜尋成本、談判成本與事后監督成本都較低。與非集群內中小企業向傳統銀行借貸相比，集群內中小企業民間融資時，其擔保比較簡單，有時只需要一個擔保人就可以放貸，也不需要繁縟手續，交易過程簡化。隨著國家對信貸利率的放開，民間借貸的利率更加靈活，使得集群內中小企業向民間融資具有一定的利率優勢，能夠降低借貸成本*由于存貸利率差是我國商業銀行利潤的主要來源，而且我國商業銀行有著明顯的壟斷特征，因此商業銀行通常不會主動降低貸款利率。。因此，依據信息優勢、擔保優勢與利率優勢，與非集群內中小企業向傳統銀行借貸相比，中小企業集群與民間資本對接可以降低融資成本，提升企業融資效率。

第二，中小企業集群與民間資本對接可以提高資金使用效率。資金使用效率是指企業有效消化資金的能力。民間資本擁有人比銀行更了解集群內中小企業經營狀況，擁有更多的非公開信息，促使集群內中小企業更加有效地消化借來的資金。中小企業以集群方式發展可以獲得規模經濟效益，降低生產成本，增大市場需求量，這也能有效提升集群內中小企業資金的消化能力。與非集群內中小企業向傳統銀行借貸相比，在民間資本借貸行為中，集群內中小企業一旦違約，其聲譽將嚴重受損，今后獲得民間資本的難度將大大增加，這也會迫使集群內中小企業有效消化借入資金。因此，中小企業集群與民間資本對接可以提高資金使用效率，提升企業融資效率。

經過上述分析，中小企業集群與民間資本對接能提高企業融資效率，故提出如下假設：

H1：中小企業集群與民間資本對接和融資效率呈正相關。

(二)變量定義與描述

1. 被解釋變量

一般認為，融資效率等于投資報酬率除以資本成本率。資本成本率一般會選取加權平均資本成本作為衡量指標，但是在計算加權平均資本成本時，需要綜合考慮企業的債權融資成本、權益或股票的期望收益率以及債權融資的稅盾效應等，而這些數據較難以獲得，因此，資本成本率的計算存在一定的難度。融資效率與投資報酬率成正比，即企業投資報酬率越高，企業融資效率也就越高，投資報酬率能夠在一定程度上較好地反映企業融資效率的高低。因此，本文參照方芳和曾輝(2005)[4]的做法，將凈資產收益率作為衡量企業融資效率的指標。

2. 解釋變量

目前，民間融資還沒有統一的定義，其形式主要包括企業與個人之間的借貸、企業之間的借貸、民間票據貼現、民間合會與地下錢莊等。因此，衡量集群內企業民間融資的難度很大。依據數據的可獲性，本文用企業總貸款額減去正規金融機構的貸款額來表示民間融資額，再以民間融資額與總貸款額的比例表示中小企業集群與民間資本對接的程度，簡稱民間融資對接。

3. 控制變量

控制變量包括企業規模、上市年限。企業規模是根據企業總資產的自然對數確定。企業的上市年齡是根據企業年度報告的年份減去企業上市的年份確定。為了控制時間趨勢變化對融資效率的影響，本文還引入年度虛擬變量，當處于該年度時設為1，否則為0。變量的定義和描述如表1所示。

表1 變量定義和描述

(三)樣本選擇與數據來源

長江三角洲地區是中國經濟最發達的區域，也是中小企業的集聚區，形成了中小企業集群，是中小企業集群的典范。因此，本文選擇在深圳交易所上市的長三角地區中小企業為研究對象，分析中小企業集群融資與民間資本對接對融資效率的影響。具體通過如下步驟選取樣本：(1)按符合2011年工業和信息化部、國家統計局、發展改革委、財政部研究制定的《中小企業劃型標準規定》篩選中小企業；(2)因在2009年前上市的中小企業不多，披露的有關借貸數據較少，故選取的時間段為2009年至2014年；(3)刪除不發生借貸數據或借貸數據未披露的中小企業，并剔除各年財務數據披露不完整的樣本企業；(4)因為金融類企業比較特殊，故刪除金融類企業。(4)因本文主要是對正常經營狀態下的中小企業進行實證研究，刪除在2009年至2014年間被特殊處理的企業。經以上步驟的篩選，最終選擇長三角地區78家中小企業468個有效數據樣本。其中，浙江省252個有效數據樣本，占總樣本的比為53.85%；江蘇省180個有效數據樣本，占總樣本的比為38.46%；上海市36個有效數據樣本，占總樣本的比為7.69%。本文所采用的借貸數據來自銳思數據庫，財務數據來自國泰安CSMAR數據庫。數據處理使用的軟件是STATA11.0。

(四)模型設計

為驗證上文的假設，本文建立如下面板數據模型進行分析：

(1)

其中，c為常數，β1、β2、β3、λ為變量系數，ε為殘差，i為企業個體(i=1，2，…，n)，t表示年份(t=2009，2010，…，2014)，PCD為民間融資對接，ROE為融資效率，SIZE 為企業規模，AGE為企業上市年限，YEAR為年度虛擬變量。

四、實證檢驗結果

(一)描述性統計分析

從表2可以看出，2009年融資效率的平均值為0.144，2010年融資效率的平均值為0.116，2012年融資效率的平均值為0.056，2014年融資效率的平均值為0.197，總樣本融資效率的平均值為0.088。從這些數據可以發現，我國中小企業整體的融資效率較低，這可能是受外部客觀環境的影響，也可能是受自身經營情況的影響。

表3顯示，2009年民間融資對接的平均值為0.633，2011年民間融資對接的平均值為0.772，2012年民間融資對接的平均值為0.586，2014年民間融資對接的平均值為0.387，總樣本的民間融資對接的平均值為0.563。從這些數據可以發現，民間融資對接的比例較大，這說明我國中小企業通過民間融資方式獲得企業的資金的現象較為普遍。

表2 融資效率的描述性統計

表3 民間融資對接的描述性統計

(二)相關性分析

當自變量之間存在多重共線性問題時，會導致無法確認個別自變量對因變量的解釋程度。檢驗是否存在多重共線性的最常用方法是查看自變量之間的相關系數，如果相關系數超過0.8就表示存在著多重共線性。從表4可知，自變量間的相關系數均小于0.8，最大的相關系數為-0.146。因此，可判斷自變量之間不存在多重共線性問題。

表4 變量間的相關性檢驗

(三)實證結果與分析

對于面板數據的處理需要選擇回歸方法，即確定混合回歸、固定效應還是隨機效應，通過相關統計檢驗來確定。

首先，通過F檢驗，判斷選擇混合回歸還是固定效應。如表5所示，p值為0，即強列拒絕原假設“不存在個體固定效應”，故選取固定效應比較合適，應該允許每個個體擁有自己的截距項。

其次，通過LM檢驗，比較隨機效應和混合回歸。p值結果為0，即強烈拒絕原假設“不存在個體隨機效應”，故使用隨機效應而不使用混合回歸。

表5 混合回歸和固定效應選擇的F檢驗和LM檢驗

最后，對于是選擇固定效應還是隨機效應，為此，進行豪斯曼檢驗。如表6所示，結果p值為0，即強烈拒絕原假設“存在個體隨機效應”，故選擇固定效應比較合適。當選擇固定效應時，對于時間效應是否考慮，通過TEST時間效應聯合檢驗，發現p值為0，即拒絕原假設“無時間效應”，故要考慮時間效應。

表6 固定效應和隨機效應選擇的豪斯曼檢驗

經過以上檢驗分析，本文選擇固定效應對面板數據進行回歸。從表7可以發現，民間融資對接系數為正，即民間融資對接與融資效率呈正相關，且通過了5%水平下的顯著性檢驗，這說明中小企業集群與民間資本對接提升了企業的融資效率，符合假設H1。可見，中小企業集群與民間資本對接能降低企業融資成本，提高資金使用率，提升企業的融資效率，即中小企業集群與民間資本對接能有效解決中小企業融資效率低的問題。

為了分析企業性質對中小企業集群與民間資本對接與企業融資效率之間關系的影響，我們對總樣本進行劃分，分為國有企業與非國有企業樣本，回歸結果如表7所示。可以發現，在分樣本中，非國有企業樣本的民間融資對接系數為正，即民間融資對接與融資效率呈正相關，且在5%水平下通過了檢驗，影響顯著，這表明民間融資對接能提升非國有企業的融資效率。而國有企業樣本的民間融資對接系數為零，且沒有通過顯著性檢驗，這說明民間融資對接對國有企業的融資效率并沒有產生影響。與非國有企業相比，我國國有企業更容易從銀行獲得貸款，故國有企業較少選擇民間融資，因此影響不顯著。

表7 中小企業集群與民間融資對接對企業融資效率影響的實證結果

注：括號內數值為T統計值；“* ”表示p<0.1，“** ”表示p<0.05，“*** ”表示p<0.01。下同。

有關其他控制變量，在總樣本中，上市年限對企業融資效率的影響不顯著，企業規模系數為負，且通過了1%水平下的顯著性檢驗。在分樣本中，國有企業規模系數為負，且在1%水平下通過了檢驗，影響顯著，非國有企業規模系數為負但影響不顯著。這有可能是國有企業生產效率不高、組織結構復雜、管理混亂等原因，因此國有企業規模越大，其融資效率越低，影響顯著。

(四)進一步分析

為進一步檢驗上述結論，本文將長三角的樣本數據按省份分成浙江省、江蘇省和上海市三組，重新檢驗民間融資對接與融資效率的關系。由表8回歸結果發現，浙江省、江蘇省和上海市三組樣本數據的民間融資對接系數都為正，即民間融資對接與企業融資效率正相關，說明中小企業集群與民間資本對接能提升企業融資效率。浙江省在10%水平下通過檢驗，影響顯著，而江蘇省、上海市沒有通過T統計量檢驗，即影響不顯著。原因可能在于：江蘇省和上海市地區的中小企業主要從銀行金融機構獲得貸款，較少選擇民間融資，民間融資對接比例低，故民間融資對接對企業融資效率影響不顯著。

表8 中小企業集群與民間資本對接對企業融資效率影響的檢驗結果

五、結 語

本文以長三角地區中小企業為中小企業集群樣本，研究了中小企業集群與民間資本對接對企業融資效率的影響。總樣本的研究結果表明：中小企業集群與民間資本對接提升了企業融資效率，即中小企業集群與民間資本對接能降低企業融資成本，提高資金使用率，提升企業的融資效率。分樣本的研究結果表明：在非國有企業層面，中小企業集群與民間資本對接提升了企業融資效率，而在國有企業層面，中小企業集群與民間資本對接對企業融資效率的影響并不顯著。此外，長三角不同地區的中小企業集群與民間資本對接對企業融資效率的影響也存在差異：浙江省中小企業集群與民間資本對接對企業融資效率的影響顯著，而江蘇與上海的影響系數雖然為正，但并不顯著。

本文的研究結論證實了民間金融在中小企業融資過程中扮演著重要的角色。若能合理規范與引導民間融資，將能有效解決集群內中小企業融資效率低的問題。

由于統計數據與時間的限制，本文研究仍存在一些需要改進和完善的地方：(1)本文考慮了不同企業性質的民間融資對接對企業融資效率的影響，缺少從行業角度分析不同行業民間融資對接對企業融資效率的影響。由于不同行業，其發展特征存在著顯著差異，因此，不同行業的民間融資對接對其企業融資效率的影響可能存在著差異。(2)本文僅選取長三角地區的中小企業作為研究樣本，缺少珠三角地區與京津冀地區數據的研究，故今后需要對中小企業集群的研究范圍擴大，以使結論更具有說服力。

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(責任編輯:原 蘊)

Does the Docking Between SME Cluster and Folk Capital Promote the Financing Efficiency?——Based on the Data of Yangtze River Delta

XU Pan1, PAN Yu-shuang2

(1.Nanhu College, Jiaxing University, Jiaxing 314001, China； 2.School of Business, Jiaxing University，Jiaxing 314001, China)

Whether the docking between small and medium-sized enterprise (SME) cluster and folk capital can raise the enterprises’ financing efficiency has become one of the hot topics in the society from all walks of life. This paper uses the data of Yangtze river delta as SME cluster sample, and builds a panel data model to study the financing efficiency of docking between SME cluster and folk capital. The results show that the docking between the SME cluster and the folk capital can improve the enterprises’ financing efficiency. Empirical results from subsample show that the docking between the SME cluster and the folk capital can improve the non-state-owned enterprises’ financing efficiency, but has no significant impact on the state-owned enterprises’ financing efficiency. Moreover,the docking between the SME cluster and the folk capital has significant effects on corporate financing efficiency in Zhejiang province, but no significant effects in Jiangsu and Shanghai. Finally, the research results can provide the theoretical basis and realistic foundation for improving the financing efficiency of SME in China.

SME cluster; folk capital; financing efficiency

2015-10-09

國家哲學社會科學基金資助項目(13BGL048)；浙江省自然科學基金資助項目(Y13G020085)

徐攀(1987-)，女，浙江嘉興人，嘉興學院南湖學院講師；潘煜雙(1964-)，女，河南許昌人，嘉興學院商學院教授，博士。

F832.755

A

1004-4892(2016)01-0057-08