以宏調“對沖”供給側改革風險

劉勝軍

減稅既是負作用最小的宏觀調控政策，亦是供給側改革的重要內容，理應成為首選

2015年12月中央經濟工作會議明確提出：“推進供給側結構性改革，是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機發生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應我國經濟發展新常態的必然要求。”“供給側結構性改革”已成為繼“新常態”之后體現本屆領導層執政思路的又一核心概念。中央經濟工作會議不僅把供給側改革提到空前高度，更明確了供給側改革的五大任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。由此，2016年成為供給側改革元年。

供給側改革勢在必行

供給側改革戰略的提出，標志著中國應對2008年金融危機后遺癥進入新的階段。過去七年的實踐表明，凱恩斯主義的刺激是不對癥的藥方，不僅浪費了大量公共資金，也難以實現經濟企穩的目標，甚至可能為過剩產能和僵尸企業兜底，從而延遲經濟復蘇步伐。

供給側結構性改革無疑號準了脈，是一劑良藥。但也必須看到供給側改革對宏觀調控的三重挑戰：（1）供給側改革的目的之一就是“市場出清”，而去產能、去杠桿以及淘汰僵尸企業，意味著會增大經濟下行壓力，甚至可能出現行業性、區域性金融風險；（2）增加股票發行，是“去杠桿”的最重要途經。但由于股市仍未真正走出2015年股災陰影，市場心態極為脆弱，聞“注冊制改革”而色變；（3）在全球憂慮中國經濟“硬著陸”的當下，供給側改革亦可能加大人民幣貶值預期，引發進一步的外匯儲備流失。

盡管有上述風險，但供給側改革勢在必行，中國經濟必須經歷“三期疊加”中的“結構調整陣痛期”，才有可能迎來健康的復蘇。

宏觀調控的政策選擇

既然供給側改革無從回避，那么如何合理運用宏觀調控政策來“對沖”供給側改革的風險，就成為必須認真思考的重大課題。

宏觀調控的政策選擇之一：寬松貨幣政策。2016年2月26日央行首次在貨幣政策定位上改口，由“穩健”微調為“穩健略偏寬松”。但從實際情況來看，中國貨幣政策已經是“超級寬松”：2015年M2增長13.3%，遠超GDP 6.9%的增速；2016年1月M2增長14%，創下2009年以來的歷史高位，貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大。1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社會融資3.42萬億元（同比增67.08%、環比增88.42%）。由于非金融企業債務占GDP比重已從2014年的125%升至160%，中國存在類似日本的“資產負債表衰退”風險。在此種情形下，貨幣刺激難以進入實體經濟，而是會吹大資產價格泡沫。在M2/GDP已達206%的今天，繼續靠貨幣刺激是相當危險的，近期飆升的房價即為警訊。正如證監會副主席方星海所言：“中國最大的風險并不是經濟逐步的放緩，而是一旦把經濟刺激到不現實的增速，它會突然崩潰，著火墜落。”因此，繼續依靠貨幣刺激是一條危險的道路。

宏觀調控的政策選擇之二：擴張性財政政策。當前學術界已有共識：中國財政政策仍有較大空間，不僅財政赤字多年來低于GDP的3%的警戒線，政府債務占GDP比重為40%（圖1），低于60%的國際警戒線。分歧在于財政政策應當如何擴張：是繼續增加政府支出，還是大力推行減稅？盡管兩者都屬于擴張性財政政策，但含義和影響大相徑庭。

增加財政支出是典型的凱恩斯主義，其問題是：（1）受制于投資產出比率的攀升（圖2），投資刺激的邊際效應遞減，這一點中央文件已經指明；（2）政府支出重點投向基礎設施，只能對鋼鐵、水泥等少數行業產生拉動作用（而不能真正緩解實體經濟壓力），而且由于這些行業產能過剩嚴重，其拉動效應可謂杯水車薪；（3）從中國債務結構看，企業負債最為沉重（圖3），因此“去杠桿”的方向應該是：增加政府和居民負債，減少企業負債，而擴大政府投資很難起到這樣的效果。

相比之下，減稅則被認為是供給經濟學的核心內容。其效果是：（1）減稅可以降低企業和個人負擔，進而提升企業利潤和投資能力、個人消費能力，從而讓微觀經濟主體獲得更大激勵和活力（這正是中國經濟的要穴所在）；（2）減稅可以彰顯改革誠意（這很關鍵），激發市場信心；（3）大手筆的減稅（例如筆者一直建議的在2020年之前暫停征收個人所得稅），可以形成樂觀的改革預期，對股市起到提振效果，從而為注冊制改革創造有利條件。

可見，大規模減稅既是最可取的宏觀調控選擇，亦是供給側改革的應有之義。

宏觀調控的選擇之三：穩定樓市。從學術意義上講，房地產政策不屬于宏觀調控而是產業政策，但就其實際效果而言，的確又具有宏觀調控的性質。根據渣打銀行的研究：2010年住房及相關行業（用于住宅建設的水泥、鋼材、玻璃以及銅等的需求）為中國GDP增速貢獻了3個百分點，2015年只有1.1個百分點。同一時期，經濟增速從10.6%放緩至6.9%，據此推算，經濟增速有一半降幅是由住房市場的萎靡造成的。因此，刺激樓市的確可以起到穩經濟的效果。但此政策存在嚴重的負作用，在“刺激樓市”的政策預期下2016年1-2月房地產投資增速回升（圖4），一線城市樓市價格飆升，房價收入比高達40倍以上，勢必壓制消費能力，與經濟再平衡（降低投資率、增加消費率）的方向相悖。此外，房地產泡沫一旦崩潰，其沖擊將遠超股災，令人不寒而栗。

宏觀調控的政策選擇之四：人民幣貶值。鑒于2008年危機后，人民幣實際有效匯率已升值29%（圖5），人民幣貶值具有刺激出口、提振經濟的效果。不過，從當前情勢看，由于國際投資者對中國經濟存在較大負面印象，貶值有可能誘發恐慌情緒，引發資本外逃甚至金融動蕩。因此，貶值需要等待合適的時間窗口（人民幣沽空壓力較小），出其不意進行貶值，輔之以有效的“貶值后預期管理”，以免形成過大的金融沖擊。顯然，這對操作技巧有很高的要求。

結束語

2016年是供給側改革之年，也是風險和不確定性進一步增加的一年，以宏觀調控對沖風險是必要的。從選項來看，減稅既是負作用最小的宏觀調控政策，亦是供給側改革的重要內容，理應成為首選。

（作者為中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長、《下一個十年》作者）