金融危機以來歐洲證券結算行業的最新發展

董屹譯

當2007年末《管道工程師與夢想家：證券結算和歐洲金融市場》出版時，我在末尾寫道，本書的完結并不代表歐洲結算行業故事的終結。但是沒有人（包括我本人）能預測到2008年到2009年會發生自二戰以來最嚴重的、使全球金融系統面臨前所未有劇烈動蕩的金融危機；也沒有人預測到這場金融危機給交易后領域（特別是歐盟地區）所帶來的影響。

即便是在金融危機最嚴重的時候，歐洲、美國和亞洲主要金融中心的清算和結算公司都保持了平穩運行。但是，為了避免全球金融系統未來出現任何崩潰的可能，危機后交易后服務商和金融市場基礎設施還是被卷入了管制收緊的浪潮，歐洲尤甚。

21世紀初，當歐洲清算結算服務擬被納入監管時，支持者和反對者激烈斗爭，后來反對者占據了上風。然而反對者的勝利并沒有維持多久。為了應對危機，米歇爾·巴尼耶（2010年2月至2014年11月擔任歐盟內部市場和服務委員）提出了40多條建議。建議中許多內容涉及歐盟立法，“旨在恢復市場信心，維持金融穩定和維護歐洲金融體系的一體化和高效”1。這是歐盟第一次同意協調歐盟法律，以規范場外衍生品市場、清算和結算市場以及為其提供服務的基礎設施。

為了規范歐洲證券結算服務和基礎設施服務商，歐盟制定了《中央證券托管機構管理條例》（Central Securities Depository Regulation，CSDR）。該條例在2014年9月經歐盟成員國和歐洲議會批準后正式成為歐盟法律。此外，盡管存在強大的技術障礙，歐洲央行仍決心繼續推進泛歐證券結算平臺（T2S），試圖為歐元區、歐洲其他國家以及加入的中央托管機構創建一個全新、迄今為止獨一無二的結算基礎設施模式。

T2S是一個單一的結算平臺，使用這個平臺的中央托管機構可以將傳統的國內證券結算業務外包。該平臺計劃于2017年建成并開始運行，屆時它將徹底改變當前平臺中21個市場里的23家中央托管機構的運行模式。T2S被設計為一個多幣種結算系統，將集中以歐元和其他參與貨幣計價證券的結算，很大程度上解決歐洲跨境結算的問題，大幅提高效率。該平臺最初于2006年提出，事實證明這是一項復雜的工程，將比原計劃推遲4年才能完成。但是一批接一批的中央托管機構將在2015年夏至2017年2月之間參加進來，看起來歐洲證券結算用戶和行業格局將煥然一新。

T2S向它的支持者（特別是用戶中的一些大銀行）承諾使用該平臺能獲得獨特優勢。由于能夠在其創建的單一結算區域中使用央行貨幣進行券款對付，系統會更安全；同時，平臺也使銀行和經紀商能夠更好地管理日間和日終流動性和擔保品，從而節約資本。

T2S充當了各方調和的催化劑。在平臺建設期間，自2011年起，用戶（主要是銀行）中的專家、參與央行和金融市場基礎設施為制定平臺通用規則和詳細標準而辛勤工作。

如果一切按計劃進行，承諾將接入T2S的23個中央托管機構2，將會按照統一的規則和標準開展24種不同類型的結算業務，一改歐洲歷史上證券結算基礎設施分割的局面。

然而，我們并不確定T2S一定會產生經濟效益。當它第一次被提出時，人們希望英國加入，然而倫敦拒絕了。因此，英國市場仍然在平臺之外，沿用現有的清算和結算系統。此外，自2006年以來，中央對手方多邊凈額清算已經在股票市場快速普及，大幅降低了中央托管機構的雙邊結算數量。目前尚不清楚歐洲央行是否能承受這些變化引起的不可預見成本，又或是將成本最終轉嫁到投資者身上。

《中央證券托管機構管理條例》（CSDR）支持T2S建設，也支持28個歐盟成員國之間的統一結算。預計2016年末全面實施后，該條例將建立起一個歐盟內（國際）中央托管機構通用的授權、監管和規章制度框架。其中富有爭議的是，條例會采取懲罰措施加強證券結算紀律，降低結算失敗。條例（CSDR）和平臺（T2S）將共同在移除或減少9項喬瓦尼障礙（Giovannini barriers）3中起到重要作用。

CSDR也能夠促進證券結算市場的競爭并提升效率，特別是它強制結算基礎設施放開準入。在一定條件下，CSDR要求中央托管機構無歧視性地允許接入，包括結算參與者、發行人、中央對手方和交易所。非歧視性要求同樣適用于中央托管機構之間的接入，以及通過中央托管機構接入中央對手方和交易所。另一個于2014年10月生效的重要規定是，場內證券交易結算的時間間隔從3天縮短為了2天，也就是我們常說的T+3變成了T+2。該規定提高了安全和效率。美國和澳大利亞已經表示它們很有可能采用T+2模式。

就像絕大多數大項目一樣，T2S和CSDR也有副作用。比如，并不是所有人都會從平臺（T2S）中平等受益。一般認為，通用平臺會使用戶和基礎設施服務商中的大機構受益。因為它們能輕松消化改造系統的投資成本。以德意志集團旗下的證券結算公司——明訊為例。明訊把和T2S對接看成統一自身中央托管和國際中央托管服務的機會。因此，在平臺單一的結算環境下，明訊的客戶既能結算國內的歐洲證券交易，又能處理國際中央托管業務。

與此相反，小型中央托管機構在接入泛歐證券結算平臺（T2S）后將面臨特殊的挑戰。與大型中央托管機構和國際中央托管機構相比，它們將失去占其業務總量相當高比重的核心結算功能，且面對其他中央托管機構和托管行的競爭。處于重壓之下的小型中央托管機構將促進自身業務多元化，以及提高服務的附加價值。近年來，歐洲中央托管機構的數量增長到40個左右，其中30個在歐盟。T2S被寄予厚望能夠創造出統一的結算區域，進而促進小型中央托管機構整合。

歐清的“歐洲本地計劃”是歐洲央行決意推行T2S的早期受損者之一，盡管該計劃為平臺的協調做了很多宣傳工作。

T2S的出現，是歐清和老對手明訊都把眼光放在歐洲以外來尋求發展的部分原因。舉個例子，歐清銀行已于2015年6月與中國建設銀行就離岸人民幣金融產品的設計和銷售合作簽訂了諒解備忘錄。更重要的是，在金融危機之后，兩家國際中央托管機構都在利用自身托管的資產和與國際機構的合作來滿足全球市場巨額增長的擔保品需要。一方面，無抵押銀行貸款近乎絕跡；另一方面，危機后20國集團（G20）的新政也使市場出于避險目的增加了擔保品需求。G20強制場外標準化衍生品通過中央對手方集中清算，對雙邊已成交未清算的掉期交易收取高額保證金，并為大銀行提供流動性緩沖，引發了市場上對全球合格擔保品缺口將達到數萬億美元的預測。截至2016年初，擔保品短缺尚未出現。當然，G20力推這些新政，情況可能會有所改變。無論如何，當前許多擔保品沒有物盡其用。

為應對這一局面，歐清和明訊將擔保品危機轉化為一個巨大的、快速增長的商機。它們通過“面條模式”（spaghetti）創建了與中央托管機構、中央對手方和全球托管人的連接。歐清的“擔保品高速公路”和明訊的“流動性中樞”都發揮了國際中央托管機構的技術優勢，將不同國家的資產從擔保品充足的一方（如托管人或買方投資者），轉移到擔保品稀缺的一方（如中央對手方的清算成員），從而實現了擔保品池的最大化使用。

歐清和明訊兩家國際中央托管機構都向全球中央托管機構伸出了橄欖枝。明訊已與澳大利亞、巴西、西班牙和南非結成了“流動性聯盟”。在聯盟成員內部，證券可以不改變托管場所和法律轄區實時用作擔保品。歐清和全美證券托管結算公司（DTCC）成立了一家合資公司，總部位于倫敦。這使得大西洋兩岸的用戶可以同在一個擔保品管理系統下整合資產。

相比之下，小型中央托管機構的前景比較黯淡。很多機構缺乏與同行交互使用擔保品的能力，也不能有效匯集擔保品。它們面臨整合的壓力也將越來越大。

T2S、CSDR和擔保品危機正在改變歐洲的結算結構。但形成單一結算市場的障礙依然存在，包括阿爾伯托·喬瓦尼（Alberto Giovannini）早在2001和2003年就指出的一些障礙。那些仍存在的障礙是只有歐盟各國政府才能夠解決的問題。具體包括：不同國家代扣稅政策存在差異，使得一些成員國的跨境投資者無法申請退稅；歐盟范圍內跨境證券交易法規缺失，阻礙了證券市場一體化和跨境擔保品流動；各國破產實踐不同，由于存在違約風險，跨境結算面臨很多困難。通過立法來解決這些敏感問題需要得到所有成員國同意，當前許多歐盟國家對進一步一體化的支持下降，使得立法難以實現。

自2014年11月履職以來，現任歐盟委員會把上述問題作為資本市場聯盟（CMU）“行動計劃”（Action Plan）的一部分來解決，旨在促進增長和投資，減少歐盟企業對銀行融資的依賴。4喬納森·希爾（Jonathan Hill）接替巴尼耶（MrBarnier）成為金融穩定、金融服務和資本市場聯盟委員后，正在計劃通過立法來解決破產障礙。另外，非立法的手段也在醞釀中，將用于解決法律確定性和代扣稅問題。2017年，歐盟委員會將梳理歐盟現行的交易后法律，并評估移除喬瓦尼障礙的進展。

確實，歐洲證券結算市場建設任重道遠。但是自本書英文版出版以來，市場對于監管當局從忽視到干預這一徹底轉變已沒有爭議。

四十多年來，歐洲一直向美國學習，直到金融危機爆發。在歐洲央行的推動下，許多歐盟國家已經走出了一條獨特的證券結算道路。那么，T2S是為全球其他市場開辟出了一片新天地，還是將參與其中的市場和基礎設施帶進技術的死胡同？

可以肯定的是，尋求連接的區域和整合程度更高的證券市場適合T2S模式。包括墨西哥、哥倫比亞、秘魯和智利的交易所和中央托管機構在內的拉美一體化市場（MILA）正致力于克服跨境證券交易的障礙。但它們一體化的起步水平遠不如歐元區和歐盟，因此首先需要致力于制定統一的規則和標準。

東盟（ASEAN）市場存在多種貨幣和多種監管模式，不同國家的立場也不一致。因此，東盟當前更強調建立雙邊連接，以此為起點朝著集中統一這個長遠目標努力。上海—中國香港之間的“滬港通”也是優先考慮維持各自現有的交易后處理系統。

其他市場正在研究T2S，但并沒不打算仿效。對于包括中央國債登記結算有限責任公司（CCDC）在內的眾多清算和結算服務商而言，支付結算體系委員會—國際證監會組織（CPMI-IOSCO）于2012年4月發表的《金融市場基礎設施原則》（Principles for Financial Market Infrastructures）提供了國際公認的核心標準，可以作為國際合作的基礎。

展望未來，T2S這樣昂貴、集中的系統能否提供最優結算安排，還是個開放的話題。當下，建立在區塊鏈（blockchain）技術上的去中心化、分布式賬務體系可能會提供更廉價、更迅捷、更安全的證券清算和結算服務。

區塊鏈是支撐比特幣的IT技術。這種加密貨幣曾與被稱為“暗網”的犯罪活動協會關聯而名聲不佳。但在2015年，區塊鏈得到支持，因為它可以淘汰讓各種資產（包括證券）順利交易的中介機構（這些中介機構耗時且昂貴）。區塊鏈由復雜的加密技術保護，提供全面、分散的所有權記錄，在計算機網絡中共享。它包含任意時間給定資產的所有交易記錄。該項技術使得證券交易可以近乎實時結算，提高了效率也幾乎消除了風險，并且使證券結算不再需要中立、值得信賴但成本高昂的中央基礎設施，如中央托管機構、國際中央托管機構和中央對手方。

區塊鏈技術在金融服務行業的應用引起了極大的研究潮，如雨后春筍般涌現在美國和歐洲眾多初創企業和成熟公司（包括納斯達克和25家銀行組成的財團）中，技術研發也獲得了巨額投資。目前區塊鏈的發展處于初級階段，還存在許多問題，至少涉及網絡安全性、可擴展性和監管。盡管如此，英國央行一直在研究區塊鏈，這將是2017年歐盟委員會考慮的問題之一。

這項新技術方興未艾，有朝一日可能會取代現有的清算結算基礎設施。這也提醒我們，對于結算和其他交易后服務的發展，任何著作都難以完全跟得上步伐。《管道工程師與夢想家：證券結算和歐洲金融市場》也概莫能外。