周期強勢回歸 債牛何去何從

張惠梓

乍暖還寒的3月，債券市場開始危機四伏，受樓市升溫和大宗商品價格反彈影響，經濟周期筑底回升的預期越來越強。此外，季度末資金緊張、信用風險逐漸顯露、供給量不斷增加，也都給債券市場蒙上了層層陰影。

從3月份債券市場的表現來看，除了10年期品種略有壓力，收益率上行5BP，其他期限收益率都繼續下行，3年期品種走勢最強，3年期國債和企業債收益率均下行20BP，金融債收益率下行11BP，債券牛市仍在繼續。

但是，隨著利空因素的逐漸積累，債券市場的分化和危機也開始顯現，利率債收益率開始窄幅區間震蕩，且中樞不斷上移，信用債交投逐漸清淡。3月以來的利空因素主要來自以下幾個方面。

首先，最主要的因素是天量信貸和社融帶來了“需求刺激主導當前政策重心”的市場預期，風險情緒大幅好轉，預期經濟增長將會企穩，通脹壓力將會增大。節后報出的1月份信貸和社會融資規模數據均大幅上漲，3月初“兩會”政府工作報告公布2016年M2增速目標調高1個百分點至13%左右，并首次提出社會融資規模余額增速13%，對應隱含2016年社融新增18萬億元，再次強化了市場對于貨幣政策大放水大寬松強刺激、金融信貸將持續大幅增長的美好預期。貨幣放水先于經濟實體，作為市場慣常觀察的領先指標，這些天量數據信息帶動了市場主體預期、心態、情緒乃至行為的大轉變。海外也暖風頻頻，美聯儲3月議息會議維持利率不變和耶倫3月29日在紐約經濟俱樂部講話堅定“鴿派”立場，推動全球風險情緒上漲。此外，居高不下的菜價和豬價，強烈的通脹預期，使得長久期債券承壓更大。

進入4 月后，大宗商品價格繼續反彈，并且開始加快從商品向農產品輪動。4月1日，統計局公布3月制造業PMI為50.2%，八個月以來首次回到50%枯榮線上方。官方中采PMI、財新PMI和民新指數PMI都呈現了大幅度的上揚，盡管其中有2月份基數太差的統計因素，但市場情緒亦因此得以提振，仿佛證實了經濟正在進一步的復蘇和企穩。4月12日， 國際貨幣基金組織（IMF）雖然分別下調了2016年和2017年全球經濟增速預期0.2個和0.1個百分點至1.9%和2.0%，但卻意外上調了中國經濟增速預期0.2個百分點至6.5%和6.2%，為全球市場對中國經濟增長的前景展望注入強心針。由此，國內債市二級市場情緒悲觀，一級市場更是買盤寥寥，新發5年期國債招標中標利率2.58%，邊際2.65%，分別比當時二級市場成交高3BP和10BP，全場中標倍數1.74倍，是今年以來國債招標最低的一次。

其次，剛兌神話破滅，零信用風險的默契被打破，機構頻繁踩雷，使得市場投資者在配置債券時更加謹慎。時而突發的違約公告，往往導致出現恐慌情緒，還可能導致全市場收益率整體上行，再逐漸分化。3月以來，15雨潤CP001、15宏達CP001、15東特鋼、15華昱CP001都曾出現兌付風險。最為打擊市場信心的，還是4月10日中鐵物資債發布暫停交易公告。中鐵物資股份是評級AA+的央企，目前債券余額168億元。公告發出后的三個交易日，一級市場大批信用債取消發行，公告里清一色的以“鑒于近期市場波動”為取消發行理由；而二級市場信用債因沒有買盤導致流動性缺失，企業債收益率迅速上行超過20BP，回到年初的收益率水平。

再次，3月底的季末資金波動效應，也給市場敲了一次警鐘。除了慣常的季末時點因素之外，今年的一季度末還有新增的變數，即人民銀行新實施的宏觀審慎評估體系（MPA）季度考核，其中某些監管考評指標設定頗具監管針對性，無論是銀行業存款類機構里的大行、股份行、中小行，還是非銀行業金融機構，都在學習如何適應新一套考核體系帶來的變化。因此，銀行機構的某些調整行為加劇了本次季末時點的資金緊張程度，尤其是非銀金融機構，其借錢困難程度堪比2013年錢荒時期。跨季資金成本大多在5%以上，7天回購利率也較平時上行了近50BP到2.85%。長債受影響不大，1年期內短債在季末最后一周收益率均上行10～15BP。

最后，一級市場發行量供給大幅增加的預期，也對債券市場形成壓力。僅3月份一個月利率債發行量就達12880億元，超過1、2月總和。隨著積極財政政策更加有力、財政赤字率擴大和地方債務置換步伐加快，國債和地方債的發行力度都將大大提升。而更依賴于開發性金融定向工具的基建穩增長政策力度不減，農發債大幅增長以及金融專項債規模加快推出，也使得投資者擔心3月份利率債大量發行的強勁節奏將在全年各月都有所延續。

綜合以上四方面因素來看，當前的周期復蘇和通貨膨脹更像是短期穩增長刺激所帶來的脈沖反應。長期來看，經濟發展還是缺乏自發的內生增長動能，仍然需要通過扎扎實實的供給側結構性改革落地，去修復長期增長的結構性決定因素和積累長期增長的元氣，因此穩增長托底之后就將轉向調結構和促改革。當前促進實體經濟發展仍然要降低融資成本，資金利率大幅上行的概率較低。所以3月份債券收益率并沒有對這些短期利空迅速反應，沒有出現大幅度調整，而經濟觸底反彈及其幅度大小和可持續性如何，也都還需要進一步確認。

利率債供給增加相對容易消化，因為信用風險加劇暴露，使得利率債的安全性、流動性優勢更加明顯。同時隨著人民幣貶值壓力趨緩帶動短期匯率企穩，后續境外機構對債券資產的需求或將增加，尤其是對國債和金融債等利率債的需求。

在上述幾個因素中，唯一不能忽視的就是信用風險。盡管市場始終有中央對系統性風險兜底的“最后安全閥”作為穩定預期保護，但近幾年經濟下行壓力持續累積，也使得剛兌神話逐漸被打破，不是所有的企業都能自稱“大而不倒”、“政府必救”。定點爆破將會越來越頻繁，以后債券投資要更加細致，注重個券風險，謹慎前行。