從錢荒到資產荒

吳立雪

摘要：本文基于一般均衡的視角，解釋了錢荒和資產荒接連出現的原因，并通過數據印證了這一分析視角的正確性。基于此，本文展望了資產荒在未來可能的發展趨勢。

關鍵詞：錢荒 資產荒 一般均衡 投資 利率

2013年6月，金融市場曾為錢荒而惶恐；而在不足兩年后的2015年，金融市場又為資產荒而憂愁。錢荒和資產荒本是一對矛盾，卻在短短時間內迅速切換，這種現象的背后可能蘊含的深刻原因值得思考和分析。

對于資產荒，有些人習慣性將其歸結為過多貨幣追逐過少資產，這種解釋雖然直觀簡單，也符合很多人對貨幣政策操作的想象，但與事實是有偏差的。倘若這種假設成立，2013年的錢荒也應歸結為貨幣回籠，這顯然是不合常理的。從貨幣當局的資產負債表看，近期央行外匯占款不斷減少，雖然央行通過逆回購以及SLF、MLF等各種創新方式對沖外匯占款的下降趨勢，但依然難以阻止央行資產負債表的不斷“縮水”。所以可以基本確定，近期貨幣政策是偏中性的。

一個一般均衡的分析框架

從直覺出發，錢荒和資產荒如同發燒感冒一樣，都是經濟的非正常狀態，用經濟學術語來描述，這代表著經濟處于非均衡的狀態。分析這種現象需要借助一般均衡的方法，本文使用一個簡約的一般均衡框架，不考慮財政因素和外部因素的影響，僅包含金融市場和商品市場，這樣就簡化了分析，且不影響核心判斷。

在這個極簡一般均衡分析框架里，金融市場和商品市場相當于硬幣的兩面，商品市場決定金融市場，而金融市場也會反作用于商品市場。如果商品市場處于非均衡狀態，這種狀態將映射到金融市場；同理，金融市場的非均衡狀態也會反饋到商品市場。聯系商品市場和金融市場的核心變量是利率，在本框架中出現了兩種利率：一是實際利率，即在金融市場上真實交易的利率，商品市場也使用該利率作為投資決策的依據；二是均衡利率，即可以使商品市場和金融市場同時達到均衡的利率，該利率根據當前的投資收益率而來——如果投資收益率較高，那么就能支持較高的均衡利率；反之亦然。實際利率和均衡利率偏離到一定程度，就會引起商品市場和金融市場的不均衡。從這個框架出發，可以同時對錢荒和資產荒做出一個自洽的解釋。

首先解釋錢荒。錢荒的原因可以舉出很多，如金融機構同業業務過度發展、中央銀行反應不夠及時等，但是從根本上來看原因是利率扭曲。由于利率管制的影響，金融市場上的利率長期低于均衡利率，由此導致兩個結果：一是在金融市場上貨幣需求大于貨幣供給，二是在商品市場中總需求大于總供給。從直觀感受上，則是一方面由于投資收益率高于實際利率，企業會投資過度，企業的資產負債率在上升，另一方面在金融市場上，金融機構通過高杠桿的方式過度地追求貨幣。這種非均衡的狀態是不能持久的，最后的結果則是金融市場通過比較極端的方式來調整這種非均衡的狀態。

其次來看資產荒。資產荒其實是一個偽命題，從經濟學角度并不存在資產荒，因為只要價格合適，總能將資產的需求和資產的供給匹配上。所謂資產荒，實際上只是高收益、低風險的資產變少而已，消除資產荒只需要將實際利率水平拉低即可，換而言之，這種資產荒是實際利率高于均衡利率的結果。實際利率高于均衡利率，反映在金融市場上是貨幣供給大于貨幣需求，反映在商品市場上則是總供給大于總需求。從直觀感受上，一方面因為投資收益率低于實際利率，所以企業通過去杠桿的方式降低虧損，并暫停或減少投資（雖然一部分僵尸企業能夠通過以舊換新的方式來維持杠桿，但是依然形成不了真正的投資），整個社會投資不足，另一方面金融市場上有大量的資金難以獲得理想的收益率。因此2015年的金融市場出現了兩個現象：一是市場利率逐漸下降，這說明實際利率有向均衡利率收斂的趨勢；二是為了獲得理想的收益率，一些機構和個人將希望寄托在增加杠桿上，例如上半年兩融余額快速上升，下半年保險公司借助杠桿收購的方式舉牌上市公司，這些行為都是杠桿化操作的具體表現。

值得注意的是，無論在錢荒還是在資產荒情形中，金融市場都有加杠桿操作的出現，區別在于前者是因為資產價格合適而資金成本較低，所以杠桿操作有利可圖；而后者資產價格并不合適，資金成本也不低，但是只有通過杠桿的方式才能獲得理想的收益率。所以同樣是加杠桿，前者是企業加杠桿投資，金融機構為了跟隨企業的節奏也主動加杠桿，而后者是企業開始理性地去杠桿，而金融機構卻為了維持原先的收益水平而不得不被動加杠桿。

數據對理論的印證

下面主要結合數據來驗證本文的上述理論分析。

首先看投資情況。本文采用固定資產投資的同比增長數據來代表投資的增長情況。數據顯示，從2006年至2013年10月，固定資產投資一直保持了高于20%的增速；自2013年11月以來，固定資產投資增速開始低于20%，而且呈不斷下降的趨勢；從2015年11月的數據來看，增速已經出現10.2%的低點（見圖1）。這與上文理論分析所提出在資產荒時企業會出現投資不足的現象相呼應。

下面再來看企業杠桿率。本文采用大中型工業企業的資產負債率來代表企業的杠桿率情況；由于季節效應，杠桿率走勢呈鋸齒狀，但其趨勢依然具有解釋力。大中型工業企業資產負債率在2008年以前一直處于較低的位置，說明2008年以前雖然固定資產投資增長較快，但是其驅動因素并非是杠桿因素，可能是企業通過內生性發展而增加投資；自2009年以來，企業的杠桿率有較明顯的上升，此后杠桿率長期維持在高位，說明2009年后企業固定資產投資增加的重要原因是企業增加了杠桿率；自2014年9月以來，大中型工業企業資產負債率開始長期低于59%（見圖2），說明企業開始逐漸去杠桿，并拖累到固定資產投資的增長。這與上文理論分析所提出的資產荒時企業會出現去杠桿現象的描述是一致的。

最后看金融機構的杠桿情況。本文采用其他存款性公司的同業負債（其他存款性公司資產負債表中的“對其他存款性公司負債”和“對其他金融性公司負債”之和）的增長率來代表金融機構加杠桿的趨勢，選取同業負債的原因在于該指標比較靈敏，能夠較好地反映其他存款性公司主動加杠桿的意愿。從數據來看，在2013年以前，同業負債增長率一直較高；在2013年期間，同業負債增長率開始急劇下降，說明其他存款性公司的杠桿增加程度已經到達了一個瓶頸；而在2014年之后，其他存款性公司的同業負債又開始重拾上升趨勢（見圖3），說明其他存款性公司依然有愿意增加杠桿。這和上文中“無論在錢荒還是資產荒情形中，金融市場都有加杠桿操作”的判斷是吻合的。

資產荒未來的發展趨勢

未來資產荒將向何處去？一種可能的趨勢是政府并不干預，這就意味著經濟還要經歷長時間的調整，等待實際利率下降至均衡利率，并且需要承受投資長期走低的痛苦。也有研究者建議政府需要在需求端發力，如加大財政支持和基建投資、進一步放松貨幣政策等。但放松財政政策會因為“擠出效應”使得實際利率不降反升；放松貨幣政策當然有利于降低利率、降低融資成本，但也會帶來資產價格上升等問題。而投資增長率下降的一個主要原因在于投資收益率走低，在如何提高投資收益率的問題上，卻很少有人關注。

既然需求端政策難以奏效，目前的供給端改革就成為可行的解決思路。一方面供給端改革要求促進過剩產能有效化解，促進產業優化重組，這將有利于減少無效供給，從而使得總供給向總需求靠近；另一方面供給端改革要求簡政放權、放松管制、提高創新能力，降低稅費等，這些舉措有利于提高生產率，并提高投資收益率，從而使得均衡利率上升。均衡利率向實際利率收斂的過程，即是經濟重歸平衡的過程。