銀行關聯與企業融資約束的文獻綜述

肖雪 馬丹

融資約束問題一直是困擾我國企業尤其是民營企業和中小企業的發展的一個重要問題。我國企業對外部資金有較旺盛的需求，而資本市場等直接融資渠道發展緩慢，企業的融資來源很大一部分以銀行間接融資為主。鑒于我國企業面臨的融資約束問題，中國在法律保護不充分和金融市場不發達的情況下，銀行關聯通過關系機制和聲譽機制為企業的融資帶來便利，銀行關聯在其中能起到很好的非正式制度效用。

一、融資約束

1.融資約束程度的測度方法。任何與融資約束問題有關的研究，融資約束的識別和測度是最重要和最根本的問題。由于融資約束不能被直接觀測到，因此迄今為止，關于如何全面準確衡量融資約束的問題仍尚未達成一致意見。從現有的文獻來看，融資約束程度的度量可以主要分為幾大類。（1）Fazzari投資—現金流敏感性。Fazzari et al（1988）依據信息不對稱理論提出了融資約束假說，開創了融資約束下公司投資—現金流敏感性關系的研究。他們通過考察投資率對現金流量的回歸系數，即投資—現金流敏感性來測度融資約束程度的大小，利用分類檢驗的方法，發現企業的投資與內部現金流存在著顯著的正相關關系，這種正相關關系隨著融資約束程度的加重而增加。自從Fazzari et al（1988）的開創性研究以來，大批學者都借鑒FHP的研究方法，證實了融資約束下投資—現金流敏感性的存在，支持了FHP的結論。如Hoshi、Kashyap and Scharfstein（1991）和馮巍（1999）的研究都采用投資—現金流敏感性模型來衡量融資約束程度，均得到了與Fazzari et al（1988）一致的結論。（2） 綜合加權KZ指數。在許多學者都在用投資—現金流敏感性衡量融資約束時，Kaplan and Zingales（1997）對Fazzari et al（1988）的結論作出了直接的批判，他們認為投資現金流敏感度作為衡量融資約束的指標無論是在理論上缺乏依據，在實證上也不被經驗數據所支持。他們建立了KZ指數，對Fazzariet al的樣本中49家支付率較低的企業進行了重新檢驗，得出了相反的結論。KZ進一步指出，融資約束程度與投資—現金流敏感性之間并不存在必然的單調關系，Fazzari et al得到的投資—現金流敏感性差異不能作為融資約束存在的依據。Cleary（1999）為了避免單一變量度量的局限性，采用多元判別分析方法，用得出的判別值來度量融資約束程度，基于大樣本的研究對KZ的結果進行了檢驗，其結論支持了KZ的研究。而隨后Fazzari et al（2000）和KZ（2000）又對該問題進行了進一步的辯論。Fazzari et al（2000）和KZ（2000）的辯論引發了學者的熱情，在此之后又引來了許多學者加入這一討論（Pawlina and Renneboog，2005；Richdarson，2006），但至今也沒有形成統一的定論。其中Moyen（2004）指出，Fazzari et al與KZ的研究結論產生差異的關鍵就在于如何界定融資約束的指標，采取不同的指標得到的結論不同。如果按股利支付率度量融資約束，得到了與Fazzari et al一致的結論；而使用融資約束指數度量融資約束，得到了與KZ一致的結論。Cleary et al（2007）也采用類似方法同時得到了Fazzari et al和KZ的結論，他們從另一個角度表明投資與現金流之間的關系是非線性的，在內部現金流充裕或不足時，投資—現金流敏感性通常更高。（3）現金—現金流敏感性。基于投資—現金敏感性模型的爭論，Almeida et al（2004）采用的新的模型現金—現金流敏感性模型來衡量融資約束。Almeida et al（2004）認為受到融資約束的企業會影響其現金持有水平，采用現金持有變化率對現金流量的回歸系數，即現金—現金流敏感性作為融資約束的測度指標，可以避免使用投資—現金流敏感性模型來研究企業的融資約束所帶來的嚴重問題。隨后現金—現金流敏感性模型逐漸得到了許多研究的支持，如Acharya et al（2007）、連玉君（2008）、章貴橋和陳志紅（2013）等都使用該模型來衡量研究企業的融資約束問題。（4）WW融資約束指數。Whited and Wu（2006）基于動態模型的結構估計方法，通過建立一個無限期企業投融資的動態模型，用非線性GMM估計方法，估計出影響企業融資約束的有關參數值，從而計算出融資約束指數，即WW指數。該指數由主營業務收入增長率、長期負債與資產比率、總資產的自然對數、股利支付率、行業銷售增長率以及現金流與總資產比率這六個指標計算得到。（5）SA指數。Hadlock and Pierce（2010）的研究懷疑了KZ指數的有效性，證明了SA指數衡量融資約束程度的有效性遠大于KZ指數，他們發現了規模和年齡兩個和融資約束程度特別緊密相關的公司特征，揭示了公司規模和融資約束的正交關系，公司年齡和融資約束的線性關系，采用邏輯回歸的方法，建立了一個規模、規模的平方和年齡構成的方程來衡量融資約束水平。

2. 融資約束測度方法評述。對近年來融資約束的幾大類測度方法文獻進行梳理比較，有許多學者對投資—現金流敏感性的有效性提出了質疑。如全林等（2004）實證發現大規模公司投資對現金流量的敏感性要高于小規模公司，間接得到融資約束小的企業敏感系數高，否定了該指標的有效性。連玉君（2007）在控制TobinQ衡量偏誤的前提下，發現融資約束程度輕的公司反而表現出更強的投資—現金流敏感性，投資—現金流敏感性更多的反映的是代理問題。可知“投資現金流”敏感性模型來衡量融資約束的合理性仍存在較大爭議。Almeida et al（2004）提出的現金—現金流敏感性指標雖然似乎比投資—現金流敏感性的測度更加合理，但二者都屬于單一維度的測度指標，而企業的融資約束受到企業規模、現金持有等多方面因素的影響，用多維度進行測度會更合理。而多維度測度指標KZ指數也受到了質疑。Whited and Wu（2006）認為KZ指數衡量融資約束會存在與事實不符的情況。而WW指數受到內生性問題的質疑，以及Gilchrist和Himmellberg（1995）則質疑WW指數是否能反映公司在整個期限內的融資約束狀況。Hadlock and Pierce（2010）研究發現KZ指數對融資約束程度的解釋力還不如一些簡單的衡量公司特征的變量，如規模和年齡。概括而言，投資—現金流敏感性和現金—現金流敏感性以及KZ指數的估計都考慮了Tobinq，而在我國資本市場不完善的情況下，Tobinq有很大的測量誤差，因此兩種敏感性系數和KZ指數都不適合我國的經濟環境。因此，綜合目前研究文獻，SA指數相對來說絕對外生和客觀，是目前認可度較高，能較好的反應融資約束程度的測度指標。

二、銀行關聯

1. 國外銀行關聯文獻回顧。已有的國外對銀行關聯的研究主要集中在是否有利于增加貸款，降低融資成本和破產風險等。Booth et al（1999）對美國大型企業研究后發現，銀行家擔任高管能增加企業的貸款，顯著的提高企業的資產負債率。但Byrd and Mizruchi（2005）同樣以美國大型上市公司為研究對象，卻得到了相反的結論，他們認為任命企業董事的銀行家來自企業的貸款銀行會降低企業的負債率。Güner et al（2008）的研究指出，商業銀行家擔任企業高管有助于企業獲得外部銀行融資，而投資銀行家擔任高管則可以帶來更多的直接融資。Mitchell et al（2008）對美國企業進行研究，指出企業任命銀行董事有助于降低企業的破產風險和財務困境的可能性。Ciamarra（2012）的研究同樣發現，如果企業的董事有銀行工作的背景，企業能獲得更多的貸款，其債務融資和有型資產之間的敏感性越低，融資成本也越低。

2.國內銀行關聯文獻回顧。 國外對銀行關聯的研究文獻主要是以發達經濟體為對象展開分析的，從國內的研究來看，國內關于銀行關聯的研究起步較晚，對轉型經濟的研究還比較缺乏。已有的國內研究主要是關于銀行關聯對企業產生的貸款、績效和風險等方面的研究。

銀行關聯對企業貸款方面的影響研究居多。唐建新（2011）研究發現，聘請了現在或曾經在銀行工作的人士擔任總經理或董事的企業能夠獲得更多的銀行貸款，并且指出銀行關系相對于政治關聯是一種更為普遍和有效的非正式關系。何韌（2012）以國內23個大中城市的企業為調查樣本，得出中小微企業保持較多的關系銀行數量能夠顯著增加其信貸可得性的結論。陳仕華和馬超（2013）對高管金融聯結對企業貸款融資影響的研究發現，具有高管金融聯結的企業可以獲得較多的貸款融資數額，以及支付較低的貸款融資成本，這種現象在民營企業以及金融市場化程度欠發達的地區更加明顯。鄧建平（2011）以我國A股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了銀行關聯是否影響審計意見與債務契約的關系。研究發現銀行關聯顯著降低了非標準審計意見對債務契約的負面影響。

三、總結與展望

因此通過對上述相關文獻的歸納和梳理可知，該領域的研究還亟待改進和完善。首先，選擇一個能較準確衡量企業融資約束的測度方法來衡量上市公司的融資約束程度就顯得尤為重要，比如WW指數和SA指數。同時，以往的文獻只分析了銀行關聯對融資約束程度的影響，使得分析結果略顯單薄，不夠深入。因此在借鑒前人的研究思路和研究方法的基礎上，未來的研究可更加深入化，考察分析銀行關聯緩解融資約束作用的內部機理，具體機制及路徑，以便更好地為我國企業緩解融資約束的問題提供更好的方向和建議。

目前國內外關于銀行關聯和融資約束問題的研究比較有限。銀行關聯方面主要是集中在銀行關聯對企業信貸、績效、風險等的影響，以及存在銀行關聯的原因。而融資約束這種重要的非正式制度影響因素，銀行關聯對融資約束的影響方面的研究相對缺乏。無論是鄧建平和曾勇（2011）對金融關聯能否緩解融資約束的研究，還是徐慧（2013）加入了控制人因素后的研究，都是基于Fazarri（1988）提出的投資—現金流敏感性模型基礎上進行的研究，而通過上述分析可知投資—現金流敏感性并不能準確的衡量企業融資約束程度。而萬良勇（2015）對產融結合影響融資約束的作用機理和后果的研究，是基于現金—現金流敏感性模型進行的，但現金—現金流敏感性模型也是不最佳的融資約束測度方式。

（作者單位：廣東外語外貿大學）