有關我國對賭協議之主體是股東及其他人的效力分析

摘 要 我國對賭協議產生的根源在于企業在投融資活動中，一方對于另一方所了解的企業基本信息的缺失和不對稱性，以及雙方對于目標公司持續盈利能力和發展能力的不確定性。盡管這種不對稱性和不確定性，可以通過相互的資產調查、審計評估、盡職調查等等工作來降低，但仍無法根本消除。再加上我國現階段，誠信體系的不完善，律師的盡職調查工作很難全方位的開展，受到很多客觀條件的限制。所以，目前投資協議所披露的內容，還過份的依賴于目標公司的大股東，實際控制人的陳述和承諾，故與目標公司的大股東，實際控制人的對賭成為對賭協議的主要類型。本文對該類對賭協議之主體的法律效力進行分析，有利于對賭協議之對賭主體上的規范化、合法化，從而有利于我國投融資市場的穩定和發展。

關鍵詞 對賭協議 法律效力 法律依據 法理依據

作者簡介：駱軍軍，浙江鐵誠律師事務所專職律師，研究方向：公司法、合同法。

中圖分類號：D920.4 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2016）02-107-04

一、我國目前對該類對賭協議效力分析的法律依據

（一）從民法原理的角度分析

民事法律行為有效是指已經成立的民事法律行為具備法律規定的有效要件，被法律承認為能夠發生法律效力（即產生、變更或終止民事法律關系的效力）的民事法律行為。 民事法律行為有效須具備法律規定的有效條件，我國《民法通則》第55條規定，民事法律行為必須具備3個基本要素，行為人具有相應的民事行為能力。行為人意思表示必須真實，不存在虛假。不得違反法律規定和社會的公共利益、公序良俗。第7條又規定，民事主體要進行民事活動時應當尊重社會之公德。不得損害社會公共利益，破壞國家經濟計劃，擾亂社會經濟秩序，即指民事主體的各種行為應當遵守社會公共秩序，符合社會善良風俗，符合社會的公平正義等價值目標，更不得違反我國的公共秩序和社會的一般道德。由此得出“公序良俗原則主要是用以評判民事行為的法律效力而確定的原則，違背公序良俗的行為無效，這一法律效果之規定十分強硬，反映了民法對道德價值予以維護的精神”。

對賭協議作為風險投融資過程中一項重要的技術工具，主要應用在股權投資領域，基于投融資雙方信息的不對稱及對所投資企業未來發展的不確定性，故進行對該投資行為做某種特別的約定，并以所謂的對賭協議的形式出現，如果協議約定的條件將來可以達到，那么投資方將有權行使對賭協議約定的對應權利，融資方則要承擔相應的對賭義務。相反，如果協議約定的條件不能達到，則融資方將有權行使對賭協議約定的上述對應權利。可見，這是一種為了投融資的客觀需要而設立的正常的市場經濟行為，有利于市場的公平競爭的開展，更有利于促進投融資行業的發展，除非所投資的行業為我國法律所禁止或限制，一般不涉及違反上訴的法律和公共利益、公序良俗問題，故其合法性地位應當予以確立。

（二）從合同法領域的角度分析

我國《合同法》第7條之規定，各方當事人在訂立、履行合同時，應當遵守法律、行政法規，尊重社會公德。從合同法的角度而言，對賭協議形式上看似非對等性，但從實質而言是為了替投融資雙方控制風險，是對雙方的一種制約。此類對賭協議的設立內容及設立程序，主客觀上既不存在故意以合法形式掩蓋非法之目的的行為，也不存在違反我國法律的強制性規定之情形，更不存在對社會公共秩序，公序良俗造成損害的情形，所以此類對賭協議的客觀存在與我國合同法是不相違背的。

對賭協議在我國屬無名合同，這個無名合同是建立在雙方之間為了投資需要，通過對賭協議在投融資雙方間互設權利義務，相互制約，降低投資風險，往往還會同時附加相應的約束條件。所以從某種角度來說，通過這樣的對賭條款的有效設置，更能激發融資方管理層股東的工作激情，再次創業的動力，為股東創造更好的回報的同時，給管理層股東自身也帶來價值的提升。此外，通過對賭條款的有效約定還有類似于期貨的“套期保值”功能，并預期資產的有效增長。雙贏的對賭協議其實是融資雙方自我良好意愿的一種廣義期權合同，是為了讓融資方管理層股充揮發揮主觀能動性，創造性，采取積極的管理手段，提高公司經營效益。

綜上，從這些方面來說，對賭協議與我國合同法是不相沖撞的，沒有違背合同法的基本原則或其法律規定，根據合同法所主張的意思自治原則，特別是在這樣的無名合同中，只要協議雙方訂約目的合法有效，不侵害他人利益，不違反社會公道，基于各方的真實意思表示，如此所訂立的對賭協議的根本目的更是合法的，也就不存在無效的問題了。

也有一些人員從我國《合同法》第五十二條的角度認為上述對賭協議無效。筆者認為對賭協議中的現金對賭、上市對賭、股權對賭等等條款并不符合《合同法》第五十二條關于合同無效的規定。

其一，對賭協議條款的形成系雙方自愿友好協商一致，不存在欺詐、脅迫情形，更沒有損害國家利益。

其二，對賭協議是對投資方及企業原有股東之間利益調整的協議，不涉及國家、集體或第三人利益。

其三，對賭協議的設立不存在非法目的。

其四，對賭協議不違反公共秩序和公序良俗。

其五，根據我國合同法司法解釋相應的規定，《合同法》第52條所列舉的強制性規定，僅僅是指效力上的強制性規定，而非管理上的強制性規定。所以在確定合同是否有效時，應考慮法律、行政法規的范疇，應限制在全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規，其它任何部門的規范、規定、部門規章等等都將無法對對賭協議是否有效還是無效做任何的定論及規定。我國法律、行政法規盡管沒有明確指明如違反禁止性規定都將導致合同無效或都不能成立，假如違反該規定以后即便合同繼續有效并不不會損害國家利益或者社會公共利益，也沒有違反公序良俗，而僅僅是損害了當事方的利益，那么該規定就不應該屬于效力規定，而是管理性規定，應當認定合同有效。

所以，從合同訂立的自主性、自治性原則來說，正是基于對賭協議的設立是投融資各方客觀上真實的意思表示，是自愿友好協商形成，形式上是合法有效的。在協議的實質內容上，也是公平合理的，故應當認可對賭協議的合法有效性。

（三）從公司法領域的角度分析

從公司法的法學理論及實際操作角度而言，投資方通過設置對賭條款，簽訂對賭協議的方式投資目標公司，一般都占有相應比例的股份，并會在董事會中占有相應的席位，并對目標公司擁有足夠的話語權或控制權。無論是要選擇通過表決方式來調整所持股權，還是通過召開股東會議，通過股東會決議的方式來調整股權，應該說都是比較簡單的事情。所以投資方事先基于對所投目標公司的信息不對稱，不了解，為了有效降低投資風險，通過簽署對賭協議賦予投資方股權調整的權力，有權根據目標公司的發展狀況對持股比例予以調整，這并沒有違反公司法下的公司法人治理、濫用股東權利、損害中小股東利益等等公司法制度。

首先，對賭協議所設定的對賭條款，客觀上也不會損害到公司債權人利益，反到是有利于債權人利益的保護。我們常常從資本要維持不變的角度來考量債權人的利益是否遭受了損害，是否有利于債權人利益的保護。其實，細入的分析一下，投資方投資目標公司后，客觀上先是增加了目標公司的資本金，增強了目標公司的償債能力，經營能力及抵御風險的能力，基于資本的穩定性，投資方并非無條件可以退出。只有待對賭期限屆滿或條件成就時，投資方才可以選擇是否退出。這樣盡管從形式上來講，如果今后投資方的擅自減資好像會損害公司債權人的利益，但從本質上而言，因為投資方事先對目標公司的注資行為，之前已經增加了公司的資本能力。如果說因為投資方的退出減弱了公司原有的資本能力，從而損害了公司債權人的利益，這也是說不通的。從實質上說，這樣的資本的增減對融資公司原有的責任能力并沒有減弱，股權的轉讓并沒有造成公司減資，也不會減弱公司的責任能力、償債能力，投資方僅僅是收回了自己原先的出資而已，故并不會損害其它股東或債權人的利益。如果在對賭協議中約定股權轉讓是通過公司管理層（原始股東）回購形式完成，就更談不上公司責任能力的減弱的問題了。一旦融資公司如能成功實現上市，根據上市公司股票轉讓的相關規則，股東轉讓股權有更加明確規定，監管也更加的嚴格，損害公司其它股東或債權人利益的行為就更加難以發生。

所以在私募風險投融資領域中所設立的對賭協議，通過對賭條款的合理有效設置，是可以做到既符合我國公司法的監管規定，又不存在與公司法抵觸，不可調和的情形的。尊重雙方的契約自由意志，促進市場交易的繁榮穩定發展，肯定對賭協議的合法性、合理性，投融資雙方在設立對賭協議時，只要協議的內容能符合合同生效的各項要件，就應該是合法有效的。

（四）從金融法領域的角度分析

對賭協議的法律效力及其相關問題，目前在我國金融法領域并沒有明確的法律規定。最高院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》尚不足以作為認定對賭協議是否具有法律效力的相應司法依據。

“對賭協議”到底是“聯營協議”，還是表面上為“聯營”，實為“借貸”的協議，一直存在爭議。當然，從名義上說對賭協議應該算是一個“增資協議”，投資方通過對目標公司增效擴股或受讓股權的方式介入目標公司，并加入目標公司的相應董事席位，以股東的身份來參與公司的決策和管理，以達到盤活目標公司的資產，提高目標公司的經營管理能力，并最終創造良好的效益及投資回報的投資目的，故這甚至于早已經超出了一般理解意義上的“聯營”。所謂的名為“聯營”實為“借貸”， 因沒有參與公司的共同經營，也不承擔聯營的風險責任，而是不論盈虧都能按期收回本利，故違反了金融法規，而被確認無效。所以這與對賭協議中的聯營是有本質的區別的，此外，投資方設立對賭協議的目的，是為了降低自身的投資經營風險，消除融資公司因預期收益的不確定性給投資方造成的損失風險，使投資方當對賭協議約定的情形出現時，具有一定的變更主動權，而不是簡單為了獲得固定的收益，故這不是一種借貸行為，也不存在聯營保底條款的說法。沒有違反“聯營司法解釋四、關于聯營合同中的保底條款問題（一）、（二）、（三）款”，所以簡單的以名為“聯營”實為“借貸”為由，將對賭協議認定無效完全是沒有依據的。

首先，上述聯營合同解答施行于上世紀90年代，其后開始施行的合同法及合同法司法解釋，早已經對合同無效問題有了新的認定標準及認定依據。根據法理，新法優于舊法，上位法高于下位法，故在司法實踐中，既然已經有頒布的新法可以適用，那就聯營合同保底條款有無效力的認定標準及認定依據問題，就不能再適用上述舊的解答規定，而應參照《合同法》第52條合同無效來加以認定。

其次，對賭協議與聯營合同保底條款存在差異，不能將對賭協議定性為聯營合同保底條款。

其一，對賭協議中投資者作為公司股東，參與了公司經營，不符合聯營司法解釋中關于認定名為“聯營”實為“借貸”時聯營方不參與經營的規定。

其二，對賭協議時投資者作為公司股東，承擔公司經營虧損，不符合聯營司法解釋中聯營保底不承擔聯營虧損和風險的規定。

其三，對賭協議中固定利率進行股權回購的約定確實是保底條款，但回購是對賭協議各方均不愿發生的附生效條件的例外情況，并非必然發生。回購的觸發一般也不以公司虧損為條件，此時回購也不存在聯營體虧損時仍要收回本金和利息的情況。

所以，對賭協議不應與聯營合同中的保底條款相提并論，更不是借貸，更不存在以合法形式掩蓋非法目的的問題，對賭協議條款也沒有違反金融法規的相關規定，不存在金融法規上應認定無效的情形。

二、該類對賭協議有效的法理依據

（一）對賭協議符合合同自由原則

所謂合同自由原則，“即指合同主體在進行民事活動時，在法律調整的范圍內，享有完整的意思自治權利，可以根據自己的意志來設立、終止或變更相應的法律行為、合同關系，并為自己或與他人設立相應的權利義務，他人不得非法干預” ，這是合同法中的一個最基本的原則。合同一般由二個以上的締約主體，基于自愿原則，通過條文的形式設立雙方的權利義務關系，并根據雙方的意思表示所自由形成。自愿友好協商所訂立的合同成立以后，各方當事人就應該受到該合同的拘束，對雙方都是有法律效力的，各方都應該予以遵守。故本質上講，通過自愿友好協商所形成的合同，其中核心內容為“約定優先原則”，即當事人合意就具有法律的效力。

根據合同自由原則，合同各方享有充分的選擇權，“是否締結合同的自由，選擇締約主體的自由，決定合同內容的自由，決定合同形式的自由，變更或解除合同的自由，決定違約責任的自由，選擇裁判機構的自由” ，設立合同自由原則最初衷的目的就是為了市場的繁榮與發展，為了鼓勵交易，確立交易的靈活性。

陳舊的計劃經濟時代不需要合同自由，不需要靈活性，所以經濟的發展就缺少活力，就難以發展。現在的市場經濟時代，合同自由的程度體現了交易是否繁榮的程度，經濟能否有效發展的程度，是發展市場經濟所不可或缺的一項重要法律措施。合同能否自由創設訂立，自由創設訂立的合同能否得到有效保護，能否賦予市場競爭主體的充分締約自由，將最終決定著市場主體的參與意識和競爭意識能否有效的調動起來，反過來促進交易的繁榮，促進市場的發展。只有不斷發展的經濟才是有活力的經濟，才是可持續的，社會的財富才能不斷的增長，人民的生活水平才能不斷的提高。所以說，從某個角度來講，合同自由原則的確立程度也是檢驗我國市場經濟發展程度的一個重要依據。此外，中國經濟如要與世界經濟真正接規，同樣需要我國的市場主體按照市場規則辦事，遵守市場規則，遵守法律規定，合同自由原則的確立同樣有利于我國經濟與世界經濟的完美接軌。

合同自由原則在我國《合同法》中具體體現在第4條，當事人依法享有自愿訂立合同的權利，任何單位和個人不得非法干預。通常理解，我國的合同自由原則是通過這一條確立起來的。其實，在實際的理解過程中，我們一般將合同自由原則等同于合同自愿原則。因為合同自愿原則本身就已經包括了締約的自由，解約的自愿，選擇締約方的自由，決定合同內容的自由，變更合同方式的自由，決定仲裁方式的自由等等。由此可見，合同自愿原則的范圍已經基本上包含了合同自由原則的范圍，二者的基本內容是相一致的。“按照契約自由的精神，各方自由訂立的契約就等同于是法律，各方當事人就必須嚴格按照契約的內容執行，即所謂契約必須遵守，這正是這種契約自由精神所含正義內容的最好體現。”

在我國的私募股權融資中，對賭協議是投融資雙方根據自由意志，自由約定，經過協商一致，為規避投資風險而達成的權利義務協定，目前實踐中投融資雙方所訂立的對賭協議的條款，恰恰體現了當事人在合同自由原則下的自由意志，自由協商的過程，是各方的真實意識表示所形成，理應得到尊重。

（二）對賭協議沒有違反等價有償原則

等價有償原則是指民事主體在財產關系活動中，要按照價值規律的要求進行等價交換，實現各自的經濟利益。就對賭協議所表述的實質內容及設立的目的而言：

其一，對賭協議的內容一般都是向投資方提供資金支持，如果融資方在約定時間內利潤指標未能達到協議中約定的標準或者未能達成協議約定的其它要求（如企業完成上市、凈利潤增長率、收益率等等），則融資方要給投資方一定的補償（現金或股權）或股份回購。可見在這個法律關系中，投資方承擔了資金成本及投資風險，融資方承擔了經營業績風險及補償風險，雙方的權利義務關系基本是對等的，風險是并存的。所以，從形式上看，對賭協議約定條款好像是不管融資方的經營狀況好壞，投資方都能坐享其成，獲得穩定的收益或補償，但實質上，雙方都是互擔風險的，對投資方來說還有一種投資機會成本的風險。

其二，從對賭協議存在的投資風險與預期收益來看，一方面，對賭協議中投資方不僅會帶來資本金，還會帶來先進技術、先進管理理念及其他社會資源，幫助目標公司的管理層提高經營水平及盈利能力；另一方面，投資方一旦選定目標企業進行投資，其要承擔的不僅僅是機會選擇成本風險，還承擔逆向選擇風險、市場風險、技術風險、道德風險、管理風險。雖然從表面上看，投資方還管賭贏還是賭輸，都能獲得一定的收益。但實際上，如果投資方賭贏了，也即融資方在約定時期未能達到預設目標，雖然投資方可獲得一定數額的補償或賠償，但與實際上投資方所付出的成本（包括機會成本、選擇成本）相比，這實則是一種兩敗俱傷的結局。而投資方如果賭輸了，其獲得了股權價值增值等收益，該收益與其承擔的風險是成正比的，這才是投資方真正希望看到的。投資方風險與收益并存，對賭協議中雙方的權利義務始終處于平等狀態，本質上是對雙方投資關系的一個平衡。

其三，對賭協議之投資方和融資方的最終目標是一致的。投資方的投資目的并不是單純為了收購所投資企業，獲得股權或取得投資企業的控股權，也不是會了獲得對賭條款所約定的補償或賠償，根本目的是為了通過改善、優化所投資企業的經營狀況，經營能力，賦予企業新生的活力，來獲得超預期的投資回報。如果被投資企業經營效益越好， 得到的投資回報就越高。反之，投資回報則是降低的，甚至會是虧損的。而融資方的融資目的則是通過投資方的資本金注入， 增加企業的經濟實力，抵御風險的能力，并通過提高企業的經營管理能力和水平，最終將企業做強、做大，創造好的經濟效益和社會效益。所以，對賭雙方的目標是相同的，都是為了最大最強被投資企業來獲取投資回報。簡單的來看，“對賭協議是一份金融契約， 是投、融資雙方就所對賭的企業在未來可能出現的情形，而事先雙方之間所訂立的一系列權利與義務的約定。從該協議的形式上看是一種零和博弈， 但本質上是為了通過對賭條款的約定，來最大可能的降價投資方的投資風險及最大化獲取投資收益，并對融資方的管理層實施一種激勵機制的制度。”

因此， 對投資方和融資方而言，對賭協議條款所約定的雙方權利義務是相互對等的，是公平一致的，沒有違反等價有償原則。

（三）對賭協議沒有違反法律的禁止性規定

法律上所稱的禁止性規定又指禁止性規范，即指禁止或嚴禁人們作出某種行為，要求人們抑制一定行為的法律規定，屬于“禁止當事人采用特定模式的強行性規范” 判斷某一禁止性規范是否違反，應從特定的行為模式與行為后果是否違反來綜合加以考量。如果單一的以特定的行為模式的違反，或行為后果的違反來簡單的判斷是否違反了禁止性規定，則都是片面的。

對于對賭協議，法律和行政法規中的強制性規定中，并沒有禁止性條款，“法律不禁止皆可為”，法律應當引導公眾尊重契約，尊重意識自治，而不是相反。只要不違反公眾利益，不違反法律、行政法規的強制性規定，就應該尊重當事人締結的契約。

在英美法系國家，是非常重視契約自由的，只要對賭協議不違反法律、行政法規的強制性規定，對賭協議的法律效力就是確定的，是不容置疑的。投資方和融資方都要有“愿賭服輸”的態度。

在中國目前的法律環境下，對賭協議無論從其內容，設立的目的、功能，都是符合合同自由，契約自由，也沒有違反法律的禁止性規定，其身所體現的價值應當得到我國法律的認可和保護，具備法律上的合法性和正當性。

（四）對賭協議符合法經濟學中的效率原則

效率原則是法經濟學的基本原則之一，設立或作出一項法律制度的根據目的，在于通過該項法律制度的設立能優化社會財富的分配，提高社會財富分配的效益和效率，達到社會價值最大化，最高效的方式分配和使用資源，創造財富 。

前述在大摩、鼎暉與英聯投資與蒙牛管理層對賭協協一案中，一方面也是基于對賭協議中的股權激勵（2004年-2006年，蒙牛公司每年的業績復合增長率不低于50%，否則蒙牛管理層應將最多7830萬股，相當于蒙牛乳業公司已發行股本的7.8%，轉讓給三家投資方，或者支付相對應的現金，反之三家投資方亦然）。后在蒙牛管理層及員工的不懈努力下，蒙牛公司取得了飛速的發展。2005年4月6日，大摩、鼎暉和英聯公司提前結束了上述四方對賭協議，同時履行對賭協議約定，共向蒙牛管理層支付本金為598.7644萬美元的可換股票據（可轉換成6260.8768萬股蒙牛乳業股票），為此3家投資機構也賺取了550%的投資收益。

“如何使社會財富達到最大化是波斯納最主要的法律思想，其認為效率原則是法律能夠賴以建立的基礎，并且還是法律唯一的出發點和最終的歸宿點。建立法律之根本目的，是為了通過重現和復制市場，通過市場競爭機制來把權利分配給最有效率的人，最終實現效益的最優化，價值的最大化”。

上述，大摩等三家投資機構與蒙牛管理層所訂立的對賭協議，通過雙向對賭的激勵機制，將財富及權利配置給蒙牛管理層，從而激發了蒙牛管理層的再次創業的激情，最大效益，最高效率的來推動蒙牛公司的發展。這從蒙牛公司最終所實現的年均50%的復合增長率足以顯現。這樣的對賭協議，對賭條款，無疑是具有最高效率，最高效益的。

誠如一些法經濟學家所理解的，法律制度本身的核心作用在于通過綜合借鑒、歸納經濟學中的觀點和方法，特別是選擇運用微觀經濟學的有利觀點和方法，并融會貫通，再反過來評判和分析法律制度本身的優劣、功能、作用及影響，以為了能實現更好的經濟效益作為目標導向，并不斷的加入改進優化法律結構本身。

所以對賭協議及對賭條款的良好設置，不但能激勵融資公司管理層的再次創業激情，激發他們的工作動力，提高工作效率，增強公司的經濟實力，降低交易的成本，創造更好的經濟效益，社會效益，更是有利于推動整個社會經濟的發展及經濟的不斷轉型升級與可持續發展的。

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