透過“滬港通”看“深港通”

文/王君 李而實 編輯/白琳

Wealth Management 理財

透過“滬港通”看“深港通”

文/王君 李而實 編輯/白琳

2016年8月16日，李克強總理在國務院會議上明確表示，《深港通實施方案》已獲批準。同日，中國證監會劉士余主席與香港證券及期貨監察委員會主席唐家成在北京共同簽署了《聯合公告》，宣布“深港通”實施工作正式啟動，距離正式實施還需要4個月左右的準備時間。

就大陸與香港的二級股票市場而言，兩年前滬港通的開啟標志著兩地互聯互通戰略邁出了第一步。如今，深港通進程的落地不僅可以被視為滬港通的升級版，同時也宣告了這種全新的資本市場雙向跨境資金流通模式在實踐層面上已獲得成功。自此，兩地二級市場的“股票通”戰略布局已基本完成。

滬港通提供的參考

作為兩個市場施行互聯互通機制的先導，滬港通所帶來的影響和投資機會是研究深港通的天然線索。

2014年4月10日，香港證監會與中國證監會聯合發布公告，批準上海證券交易所和香港證券交易所開展滬港通股票市場的交易互聯互通機制試點（即“滬港通”），允許兩地投資者通過各自所在地的交易所買賣港股和A股。2014年11月17日，滬港通正式開啟。根據目前的規定，滬股通、港股通的總額度分別為3000億元、2500億元，每日額度分別為130億元、105億元。從滬港通的交易來看，其呈現出以下幾個特點：跨境交易金額以總額計算，有利于價格發現；結算和交收以凈額計算；人民幣境外換匯；結算交收全程封閉；未來可靈活擴容。

自滬港通開通以來，大部分時間滬股通的成交金額都要高于港股通（見圖1）。從滬港通開通以來的額度使用情況來看，截至2016年8月15日，滬股通北上資金累計使用1500億元額度，港股通南下資金累計使用2000億元額度，不論從數量還是從使用比例來看，港股通累計南下資金都超過滬股通（見圖2、3）。觀察資金雙向流動的凈額，以2015年6月股災為分水嶺，滬港通在前期以北上資金流向居多，之后則轉為凈流入香港股市。

深港通的不同之處

由于上證、深證交易所上市公司股票在風格上存在天然差異，因此滬港通和深港通在影響以及作用機理上會有些許不同。首先，深圳交易所股票數量占據了整個A股上市公司的60%，包括深圳主板、中小板以及創業板，且較上證股票，股票平均市值更小，交易及活躍度水平更高；其次，從兩市公司市盈率和市凈率的走勢可以看出，自2009年之后，深證股票估值水平大幅超越上證，目前的平均市盈率大概是上證的兩倍；再者，2015年以來上證380的換手率普遍低于深證成指和中小創新指數，尤其是中小創新指數的活躍度更是顯著領先；最后，通過對比滬股通和深股通標的股票的差異，能明顯看到深股通標的中小盤股比例明顯提升，以深港通方案獲批當天收盤價格計算，滿足深股通北上標的股中，一半以上市值都集中在60億—200億元。

由此可以推斷，在未來擴容后，深港通與滬港通的交易特征可能會出現顯著分化，二者將形成優勢互補的格局。但就目前而言，深港通的總體方案設計仍然遵循了滬港通的基本原則，來自兩市公司風格及板塊差異的影響在短期可能不會有充分體現。

相比于滬港通，本次深港通在額度和標的范圍方面更進了一步（見附表）：一是取消了深港通總額度限制（滬港通的總額度限制，也于2016年8月16日取消），只施行與滬港通現行標準一致的單日限額；二是拓寬了南下投資范圍，將市值50億港幣以上的小型指數成分股以及深交所A+H股納入了港股通投資標的；三是將小型股納入深股通投資范圍，開放標的范圍更廣；四是兩地監管機構已就將交易型開放基金（ETF）納入互聯互通達成共識。

深港通與滬港通細則對比

總體來看，深港通的具體方案設計存在超預期的成分。作為兩地市場互聯互通機制的升級版，深港通投資額度和標的范圍的擴展說明A股國際化、市場化的大趨勢沒有改變，海外投資者權重的逐步提升也將引導A股市場向成熟市場演進。后續交易品種的豐富以及“滬倫通”、納入MSCI，都值得期待。

A+H股投資機會是否存在

與滬港通類似，有折溢價的A+H股是深港通落地后首先應予關注的投資機會。股票市場的分割所造成的股票價格的差異是全球資本市場常見的現象，其在A股與H股之間的主要體現，是國內A股相對于H股存在溢價。這一價格差主要來源于兩個市場彼此之間的信息不對稱，以及流動性和風險偏好等方面的差異。在眾多影響A股和H股價差的因素中，跨境資本流動的順暢性是非常重要的一環。近年來的大量研究成果表明，QFII和QDII的開放和擴展，對A股和H股間的價差產生了顯著影響。事實上，根據“一價定律”，同一股票在不同市場的價格之間應存在著一定的均衡關系。滬港通的開通，在為兩地資金融通提供便利的同時，也將對兩地公司股價之間的聯動關系產生影響。

選取滬市67家A+H上市公司的股價數據，統計其在滬港通開通前后的平均溢價水平，結果顯示，在滬港通于2014年11月17日開通前后，A股和H股在滬市和香港兩地的股價價差出現了顯著的收斂（見圖4），表明A股和H股在香港市場的同期漲幅要超過滬市。而同期上證綜指拉升了9個百分點，滬市A H股平均價格指數則上漲了7個百分點。可以看出，在滬港通真正開通前后，A+H股上市的港股在短期將獲得明顯的估值提升。而從滬市溢價股票的表現來看，滬港通的開通對其影響基本以中性為主。

從滬港通開通至今的表現來看，滬市A股和H股價差不僅沒有繼續收斂，反而在上證綜指的帶動下被大幅拉開。AH股溢價總指數的走勢也顯示，自滬港通開通至今，AH股溢價指數在整體上進一步上升（見圖5）。剔除了上證綜指趨勢的溢價指數，可以發現，在不考慮2015年牛市行情影響的情況下，兩個市場的AH股價差在總體趨勢上基本走平。這表明，至少從目前來看，滬港通的開通對于兩地公司股價之間的聯動關系所帶來的實質影響并不大。

由此可見，雖然市場預期滬港通的開通可為A+H上市的港股提供修復折價的窗口期，并且在短期能夠助推滬市低溢價股的相對收益，但從2014年至今的表現來看，滬港通的開通對兩地公司股價間的聯動關系以及A股和H股價差并沒有產生實質性的影響。這說明，前期的“滬港通”模式只是處于兩地金融市場互聯互通機制的初級階段，兩地股票價格的波動仍然以各自市場的運行邏輯為主。隨著滬港通總額度的取消以及后續深港通的開通和擴容升級，兩地金融市場的互通和套利機制將會不斷完善，AH股溢價在長期將呈收斂趨勢。

圖1 滬股通與港股通交易金額（單位：億元）

圖2 滬股通額度使用情況（單位：億元）

圖3 港股通額度使用情況（單位：億元）

圖4 滬市A+H上市公司股票溢價在滬港通開通前后的表現

圖5 剔除上證綜指趨勢前后的AH股溢價指數

除此之外，還有哪些可以把握的投資機會？基于滬港通、QFII資金流動的分析能夠發現，最受外資追捧的個股常具備中大市值、低估值和高股息的特征；在滬股通流入、QFII持倉排名靠前的股票中，大多是行業龍頭或市值排名居于行業前列的企業，白酒、中藥等稀缺性板塊也深受外資青睞而呈凈買入；從行業維度來看，外資買入活躍度最高的行業集中在食品飲料、金融、汽車、公用事業和家電行業，集中了超過90%的凈買入資金。此外，在深港通帶來的新的投資渠道和品種的帶動下，經紀傭金收入的提高將在一定程度上利好券商金融板塊。考慮到上海、深圳交易所上市公司股票在風格上存在天然的差異，并且相較于滬港通，深港通的雙向標的公司范圍和中小盤股比例都較高，因此，業績穩定、基本面良好的優質成長個股有望成為潛在的受益標的。

投資風險提示

深港通的即將開通，對投資者來說意味著新的財富機會。然而，投資機會的另一面是風險。內地投資者通過滬港通已經對香港市場的復雜性和交易制度的差異性有了初步的了解。深港通下的港股通標的范圍，新增了部分符合條件的中小市值香港市場股票，為內地投資者提供了更為豐富的投資選擇，并可滿足不同風險偏好投資者的市場需求，但同時，也對投資者的投資知識水平和風險承受能力提出了更高的要求。

中小市值股票普遍具有規模小、業績不穩定、價格波動幅度較大等特點，且在信息披露、公司行為和退市制度等方面，香港與內地市場也存在差異。因此，投資者需要特別關注中小市值股票的炒作與操縱風險，尤其是股價巨幅波動風險、退市風險，吸取“漢能薄膜”等案例教訓，避免造成嚴重的投資損失。深交所也特別提醒投資者，應熟悉、了解香港市場的相關規定，充分關注港股通交易風險，根據港股通投資者的適當性條件及自身風險承受能力，審慎參與港股通交易。

作者單位：中信建投證券