分析師關注的治理功用研究
——基于兩類代理成本的考察

(廈門大學管理學院，福建 廈門 361005)

引言

現代股份制公司的代理成本包括兩類：所有權與控制權的分離導致的管理層與股東之間的第一類代理沖突，以及控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。為了降低代理問題對股東利益和企業價值的影響，企業實踐中發展出了一套公司治理機制。公司治理機制包括內部治理機制和外部治理機制。常見的內部治理機制有董事會制度、獨立董事制度、機構持股等，外部治理機制有獨立審計、產品市場競爭、媒體監督、經理人市場、分析師關注等。

大量的研究表明，證券分析師不僅是資本市場不可或缺的信息媒介[1]，而且還是一種重要的外部治理機制，可以起到一定的治理作用。例如，研究發現，分析師關注可以降低管理層的盈余管理行為[12][28]、可以部分替代審計師的監督職能[18]、并顯著提高了管理層的薪酬業績敏感性[17]。既然證券分析師被視為一種公司的外部治理機制，那么，分析師關注能否對公司兩類代理成本具有一定的抑制作用呢？綜觀分析師治理作用的有關文獻發現，鮮有研究探討分析師關注對公司兩類代理成本的影響。本文試圖彌補這一方面的缺憾。外部審計也是公司一種重要的外部治理機制，可以緩解公司的代理問題[5]。本文將進一步檢驗分析師關注的治理作用在不同審計質量的情形下是否存在差異，以探討不同治理機制之間在緩解兩類代理成本方面的相互作用。

本文的研究探析了分析師關注對兩類代理成本的影響，研究的意義和貢獻在于：第一，現有文獻探討了分析師關注對盈余管理和管理層薪酬業績敏感性的影響，本文以兩類代理成本為切入點，研究了分析師關注對兩類代理成本的影響，為分析師關注的治理作用提供了進一步的經驗證據；第二，分析師關注是一種重要的外部治理機制，本文的研究發現分析師關注可以降低兩類代理成本，豐富了代理成本影響因素的相關研究；第三，本文探討了分析師關注在不同審計質量下對兩類代理成本的影響，以及分析師關注在不同機構持股比例和產權性質下對兩類代理成本的影響，豐富了公司治理和代理成本的相關研究。

文獻回顧與研究假設

一、分析師關注治理作用的相關文獻

分析師關注可以提高公司信息透明度，降低投資者面臨的信息不對稱，對管理層和控股股東的行為形成一定的約束。學者們主要從盈余管理的角度研究了分析師關注對盈余管理的影響[12]。李曉玲等(2012)以2001～2010年的數據發現分析師關注可以降低公司正向盈余管理，對負向盈余管理并沒有顯著的影響[19]。趙玉潔(2013)以2004～2010年的數據也發現，分析師關注顯著降低了公司正向盈余管理的幅度，且這一影響在公司所處法制環境較弱的地區更為明顯[30]。李春濤等(2014)以2005～2011年的數據發現，分析師關注降低了名企盈余管理幅度和報告微小盈利的可能性[16]。

分析師關注不僅可以抑制盈余管理，對于提高管理層效率也具有一定的促進作用。李曉玲等(2015)研究發現，分析師關注提高了管理層薪酬與業績之間的敏感性。她們還發現，明星分析師對管理層薪酬業績敏感性的作用更為顯著，且分析師關注對薪酬業績敏感性的影響在國有企業更明顯[17]。

二、分析師關注對兩類代理成本的影響

現代公司是一系列契約的組合。信息的不完備性和道德風險的存在，使契約的締結和執行無法盡如人意。伴隨著所有權與控制權的分離，許多公司所有者并不直接參與公司經營管理，而是將其委托給管理層代為經營，由此衍生出了公司第一類代理問題——所有者與管理層之間的代理問題。進一步，在所有者當中，持股比例較高的控股股東參與公司經營管理的動機和意愿較為強烈，而中小股東基于成本收益的權衡，大多不愿過多的參與經營管理，由此衍生出公司第二類代理問題——控股股東與中小股東之間的代理問題。對于這兩類代理問題，人們試圖通過完善公司內外部治理機制來進行緩解。例如，優化董事會結構、聘請獨立審計師進行鑒證、利用媒體進行監督等。分析師關注是一種重要的外部治理機制，可以對公司代理問題起到一定的約束和治理作用。

分析師關注可以減少信息不對稱。信息不對稱是引起代理問題的重要原因。首先，分析師是重要的信息媒介，主要通過發布研究報告，向市場傳遞公司的信息[23]，來降低投資者和其他利益相關方與公司之間的信息不對稱程度。分析師通過研究報告可以向市場傳遞有關公司發展狀況、盈利能力、資源利用等方面的信息?，F有和潛在的投資者以及其他利益相關方可以對公司有更多了解。其次，分析師關注可以提高信息傳播的深度和廣度[30]，有助于促進公司信息透明度提高。潘越等(2011)以中國A股上市公司為研究對象，發現公司的信息不透明容易導致個股出現暴跌。分析師的關注可以有效緩解公司的信息不透明，降低了股價暴跌的風險[23]。周澤將和杜興強(2012)也發現，分析師可以成為公司新聞發言人信息傳播的有效渠道，分析師關注正向影響了公司的信息透明度[32]。隨著分析師關注的增加，公司的信息不僅更加豐富和透明，通過分析師的傳播渠道，公司信息也在更大范圍內傳遞給投資者及其他利益相關方，他們與公司之間的信息不對稱程度顯著降低。利用分析師的信息，投資者及其他利益相關方可以對管理層或控股股東的經營行為進行監督和質疑，降低了他們機會主義行為的動機。

除了向市場傳遞信息以降低信息不對稱，分析師關注還可以通過揭露公司的舞弊和錯漏降低代理成本[6][16]。通常來看，管理層或控股股東的利益侵占行為往往較為隱秘和具有一定的技術性，普通的投資者可能無法及時和有效地進行辨別。證券分析師大多具有財務金融背景或者與之相關的復合背景，他們的技術專長對于揭露公司的舞弊和錯漏具有天然的優勢。對于需要一定專業背景才能識別的利益侵占行為，被分析師發現的可能性比被普通投資者發現的可能性更高。分析師運用專業技能進行的信息解讀可以發現隱藏在信息背后的舞弊和錯漏行為。此外，分析師長期跟蹤某一行業或某一領域，對該行業內公司發展狀況、經營業績和投融資政策等較為熟悉，更容易發現公司經營中的異常。Dyck et al.(2008)發現，分析師在揭露Compaq、Motorola等公司的舞弊和錯漏方面發揮了重要的作用[4]。因此，分析師關注越多，管理層或控股股東實施自利行為、資產轉移、帝國構建等利益侵占行為的可能性越小。

聲譽機制可以促使分析師積極履行監督職能。勞動力市場和資本市場普遍存在著聲譽機制。當參與者擁有良好的聲譽時，市場會給予正向的回饋；當參與者存在敗德行為時，聲譽機制會對其進行懲罰。聲譽機制可以起到“懲惡揚善”的作用。羅黨論等(2011)研究發現，得到市場較高認可度的分析師獲得了更多的超額收益[21]。因此，市場聲譽不僅會對分析師形成約束，還可以有效激勵分析師主動建立良好的聲譽。分析師市場聲譽的建立源自其對上市公司管理信息和經營信息的挖掘和分析的質量。對上市公司各類信息的高質量分析和解讀，可以體現分析師勤勉盡責和專業勝任能力；對控股股東或管理層利益侵占行為的揭露，可以向市場傳遞分析師保護投資者利益的信號，這些都有助于分析師建立良好的市場聲譽。從這個角度，分析師有動機通過私人渠道和公眾渠道搜集、挖掘和披露公司各類信息，從而對管理層和控股股東形成一種監督，管理層和控股股東利益侵占行為的空間縮小，代理成本隨之降低。

據此，我們提出本文的假設H1：

H1：在其他條件相同的情形下，分析師關注降低了公司代理成本；

H1a: 在其他條件相同的情形下，分析師關注降低了公司第一類代理成本；

H1b: 在其他條件相同的情形下，分析師關注降低了公司第二類代理成本；

三、分析師關注與兩類代理成本：審計治理的影響

資本市場上，審計師是客觀獨立的第三方。審計師憑借其專業能力，通過實施風險評估、審計判斷、審計抽樣、分析性程序和實質性程序等獲得審計證據，形成審計結論，發表審計意見。審計師在審計的過程中可以利用獲取的審計證據和其他相關信息評估管理層受托責任履行情況以及控股股東的交易活動[20]。審計師因此被視為公司治理機制的一種重要補充。然而，在降低代理成本方面，并非所有的審計師都具有相同的治理作用。研究發現，在制度不健全的轉型經濟體中，以國際“四大”會計師事務所為代表的高質量審計師在降低代理成本方面扮演著更為積極的角色[5] [24] [25]。高質量審計師是一種有效的外部治理機制，可以監督管理層的經營行為[11]、降低控股股東利益侵占的風險[26]。而當審計質量不高的時候，需要其他的公司治理機制來彌補審計質量的不足。

分析師關注可以對其他公司治理機制形成一種替代。Sun(2009)以1990～2007年之間24個國家50966個公司-年觀測值為研究對象，發現在法制環境差的地區，分析師關注可以起到更好的公司治理作用，對投資者形成了較好的保護，分析師關注彌補了外部法制環境的不足[9]。Sun and Liu(2011)發現，當公司得到較多分析師關注時，公司的外部董事聘請行業專長審計師的可能性降低，分析師關注可以部分替代審計師的治理作用[10]。周冬華和趙玉潔(2015)以中國的數據發現，分析師關注顯著降低了公司的審計費用[31]。李曉玲和任宇(2013)以會計穩健性為研究對象，進一步發現，分析師關注和外部審計之間存在顯著的替代關系[18]。

據此，我們提出本文的假設H2：

H2：在審計質量較低的情形下，分析師關注可以起到一定的替代作用。

研究設計

一、數據來源

本文研究的數據來源途徑如下：(1)分析師關注的數據通過國泰安數據庫(CSMAR)提供的數據整理后得到；(2)公司財務數據和公司治理數據均來自國泰安數據庫(CSMAR)；(3)產權性質的數據來自北京大學中國經濟研究中心(CCER)。本文研究樣本為2004～2014年滬深A股上市公司，并剔除了金融、保險和證券行業的上市公司以及相關數據缺失的上市公司。最終進入回歸的樣本為11,199個。在數據處理的過程中，對連續變量分別在1%和99%分位進行了Winsorize處理，以控制極端值的影響。

二、關鍵變量的定義

1.分析師關注

分析師關注采用發布公司研究報告的分析師人數進行度量。在度量的過程中，對分析師人數取自然對數進行處理。

2.代理成本

本文考察分析師關注對兩類代理成本的影響。對于第一類代理成本，借鑒羅進輝(2012)[22]、谷志輝(2015)[14]等的研究，采用管理費用率和總資產周轉率進行度量。其中，管理費用率等于公司的“管理費用/主營業務收入”，管理費用率越高，表明管理層將較多的公司資源用于管理層消費。本文預期分析師關注與管理費用率負相關?？傎Y產周轉率等于“主營業務收入/總資產”，總資產周轉率越高，表明公司的資產得到越充分的使用，管理層受托責任得到較好地履行。本文預期分析師關注與總資產周轉率正相關。對于第二類代理成本，由于控股股東對公司利益的侵占往往較為隱秘，以暫借款的形式列示在資產負債表的其他應收款科目，且控股股東對公司的利益侵占往往以資金占用為主，因此本文借鑒姜國華和岳衡(2005)的研究[15]，采用公司“其他應收款/總資產”來度量。本文預期分析師關注與其他應收款占比負相關。

3.審計質量

審計師的規?？梢宰鳛閷徲嬞|量的替代指標。為檢驗本文的假設H2，本文按照審計質量進行分組檢驗。研究發現，國際“四大”會計師事務所(BIG4)擁有更多審計人才、可以提供更多審計培訓、擁有更高的市場聲譽，從而其審計質量更高，可以作為高審計質量的替代指標[8][24]。因此，在本文的研究中，將國際“四大”定義為高質量審計。

三、控制變量

參考研究代理成本的相關文獻，本文還控制了如下變量：公司股權結構如第一大股東持股比例(FIRST)、機構持股比例(INSTISHR)、管理層持股比例(MNGSHR)；公司治理變量如獨立董事比例(INDR)、董事會規模(BOARD)、董事長與總經理兩職合一(DUAL)、董監高薪酬總額(SALARY_DJG)、國際四大會計師事務所(BIG4)；公司財務特征變量如公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、成長性(GROWTH)、有形資產比重(TANGI)以及產權性質(STATE)。

表1 變量及其定義

變量定義見表1。

四、模型構建

為檢驗本文的假設H1和H2，本文通過如下模型進行檢驗：

實證結果及分析

一、描述性統計

表2列示的是本文變量的描述性統計結果。從該表可以看到：(1)樣本公司的管理費用率均值為9.04%，意味著公司每實現1單位產品的收入要耗費將近0.1單位的管理費用；總資產周轉率的均值為68.9%，總資產周轉天數約為530天(365/0.689)。其他應收款占總資產的比重均值約為1.7%。(2)樣本中平均每家上市公司得到了6名(e1.9551-1)分析師的關注。(3)大股東持股比例的均值約為37.38%，機構持股比例均值約為37.58%，管理層持股比例約為10.17%；獨立董事占董事會的比例約為36.67%，董事會的規模在9人左右，樣本中約有21%的上市公司董事長和總經理兩職合一，董監高薪酬總額的均值約為317萬(e14.9699-1)；公司總資產的自然對數均值約為22.02，負債占總資產的45.18%，主營業務收入增長率為22.60%，固定資產占總資產的比重約為25.16%。樣本中約有48.98%的國有企業。

表2 描述性統計

二、主要變量相關性分析

表3列示了本文主要變量的相關系數。從相關系數可以看到：(1)分析師關注與管理費用率在1%水平顯著負相關，與總資產周轉率在1%水平顯著正相關，與其他應收款占比在1%水平顯著負相關。相關系數分析的結果表明，分析師關注對兩類代理成本具有一定影響。(2)各變量之間的相關系數最大不超過0.5，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 Pearson相關系數

三、多元回歸分析

1.分析師關注與兩類代理成本

表4列示的是分析師關注與兩類代理成本的回歸結果。從表4可以看到：第(1)列的結果為分析師關注對第一類代理成本管理費用率的影響。分析師關注與管理費用率在10%的水平顯著負相關(系數為-0.0029，t值為-1.70)，分析師關注降低了管理費用率。且分析師關注對管理費用率的邊際影響為2.85%，也即分析師關注每變動一個標準差，管理費用率降低2.85%，這一結果具有顯著的經濟意義。第(2)列列示是分析師關注對第一類代理成本總資產周轉率的影響。分析師關注與總資產周轉率在5%水平顯著正相關(系數為0.0250，t值為2.38)，分析師關注提高了總資產周轉率。分析師關注對總資產周轉率的邊際影響為3.22%，分析師關注每變動一個標準差，總資產周轉率可以提高3.22%。第(3)列列示的是分析師關注對第二類代理成本的影響。分析師關注與其他應收款占比在1%水平顯著負相關(系數為-0.0017，t值為-3.64)。分析師關注對其他應收款占比的邊際影響為8.88%，意味著分析師關注每增加一個標準差，其他應收款占比下降8.88%，這一結果也具有顯著的經濟意義，分析師關注顯著降低了其他應收款占比。表4第(1)-(3)列的回歸結果表明，分析師關注降低了公司的兩類代理成本，分析師關注具有一定的治理作用。

表4 分析師關注與兩類代理成本：多元回歸結果

在其他控制變量方面，(1)大股東持股比例(FIRST)與管理費用率在1%水平顯著負相關、與總資產周轉率在1%水平顯著正相關、與其他應收款占比在1%水平顯著負相關，大股東持股比例越高，兩類代理成本越低。(2)管理層持股(MNGSHR)與管理費用率在10%水平顯著負相關，管理層持股比例的提高有助于降低管理層的在職消費行為。同時，管理層持股比例與總資產周轉率在5%水平顯著負相關，管理層持股并沒有顯著提高資產使用效率。管理層持股比例與其他應收款占比在10%水平顯著負相關，管理層持股減少了其他應收款占比。(3)公司規模(SIZE)與管理費用率在1%水平顯著負相關、與其他應收款占比在5%水平顯著負相關，規模越大的公司受到公眾關注的可能性越高，在職消費等增加管理費用率的行為以及侵害中小股東利益行為被曝光之后的負面影響更大，導致規模越大的公司管理費用率和其他應收款占比相對較低。同時，公司規模與總資產周轉率在5%水平顯著負相關但是規模越大的公司，業務往往越復雜，管理層偷懶、不盡責的行為更容易導致資產使用效率降低。

2.分析師關注與兩類代理成本：按審計質量分組

表5列示的是按照審計質量進行分組回歸的結果。從表5可以看到：在審計質量較低(非國際“四大”審計)的子樣本中，分析師關注與管理費用率在10%水平顯著負相關、與總資產周轉率在5%水平顯著正相關、與其他應收款占比在1%水平顯著負相關。而在審計質量較高(國際“四大”審計)的子樣本中，分析師關注與管理費用率、總資產周轉率和其他應收款占比不存在顯著關系。這一回歸結果支持了本文的假設H2。分析師關注可以在審計質量較低的情形下，作為一種有效的外部治理機制，部分彌補了審計質量的不足，降低了公司的兩類代理成本。

表5 分析師關注與兩類代理成本：按審計質量分組

表6 分析師關注與兩類代理成本：敏感性測試

3.敏感性測試和內生性控制

第一，流動資產周轉率也可以在一定程度上反映公司資產使用效率，在敏感性測試中本文采用這一指標度量第一類代理成本；同時，(其他應收款-其他應付款)/總資產可以反映出關聯方占款凈額所占的比重，因此在敏感性測試中，本文采用這一指標度量第二類代理成本。敏感性測試的回歸結果見表6。表6的回歸結果表明，采用不同的度量方法來衡量兩類代理成本，本文的主要研究結論依然保持不變。

第二，本文發現分析師關注降低了兩類代理成本，這一回歸結果也可能是由于代理成本較低的公司吸引了更多分析師關注，因此本文的研究可能存在內生性問題。(1)差分模型可以較好地控制內生性對研究結論造成的偏差。為了避免這一問題對研究結論造成的干擾，本文采用差分模型(Change Model)來控制潛在內生性問題的干擾。采用差分模型的回歸結果如表7和表8所示。差分模型的回歸結果表明，控制潛在的內生性問題之后，本文的主要研究結論依然成立。(2)借鑒Degeorge et al.(2013)的做法，采用滯后一期的分析師關注作為工具變量進行二階段回歸分析[3]?；貧w結果見表9和表10。回歸結果表明，采用工具變量法的二階段回歸也支持了本文的主要結論。

表7 分析師關注與兩類代理成本：假設H1的差分模型

表8 分析師關注與兩類代理成本：假設H2的差分模型

表9 分析師關注與兩類代理成本：假設H1的2SLS

表10 分析師關注與兩類代理成本：假設H2的2SLS

4.進一步分析

機構投資者具有專業的知識，且機構投資者具有一定的業績目標，他們有能力和動機參與公司治理，改善公司內部治理環境。薄仙慧和吳聯生(2009)發現，機構投資者顯著降低了非國有企業的正向盈余管理行為[13]。張敏和姜付秀(2010)發現機構投資者提高了民營企業高管薪酬-業績敏感性，且降低了薪酬粘性[29]。楊海燕等(2012)發現機構投資者持股比例越高，公司兩類代理成本越低[27]。為了進一步分析師關注的治理作用，本文按照機構持股比例高低進行分組。具體而言，將機構投資者持股比例按照均值分為機構持股高于均值組和機構持股低于均值組，分別檢驗分析師關注在兩組的回歸結果。分組檢驗的結果見表11。從表11可以看到，對于第一類代理成本，分析師關注對其影響僅在機構持股比例較高的組顯著，在機構持股比例較低的組不顯著。對于第二類代理成本，分析師關注對其影響在機構持股比例較高的組和機構持股比例較低的組均顯著為負。出現這一具有差異性結果的原因可能在于：第一類代理成本主要是由管理層自利行為所引起，投資者不易區分管理層的行為究竟是為股東創造價值還是自利，因此對管理層的監督需要依賴良好的內部治理環境。而第二類代理問題主要是控股股東的自利行為，控股股東的利益侵害行為更容易被分析師捕捉，因此分析師關注對第二類代理成本的影響在機構持股比例高的組和機構持股比例低的組無顯著差異。

表11 分析師關注與兩類代理成本：按機構持股比例分組

產權性質是影響公司治理的重要因素。與國外資本市場不同，中國上市公司存在大量國有企業。國有企業與非國有企業在管理層選聘、薪酬計劃、激勵機制等方面存在顯著差異。為檢驗產權性質對代理成本的影響，本文進一步按產權性質進行分組檢驗。具體來說，按照產權性質是否為國有，若為國有則賦值為1，否則為0。將全部樣本劃分為國有企業子樣本和非國有企業子樣本。樣本回歸結果如表12所示。對于第一類代理成本，分析師關注的治理作用在非國有企業子樣本顯著，而在國有企業子樣本不顯著。出現這一結果的原因可能在于，國有企業內部人控制現象較為嚴重，且國有企業高管的薪酬還沒有完全市場化，國企高管的貨幣薪酬受到較多管制，國有企業第一類代理成本較為嚴重，導致分析師關注對國有企業的第一類代理成本的治理作用較小。對于第二類代理成本，分析師關注的治理作用在國有企業子樣本和非國有企業子樣本均顯著，表明分析師關注對第二類代理成本的治理作用受產權性質的影響相對較小。

表12 分析師關注與代理成本：按產權性質分組

研究結論與研究展望

分析師關注作為第三方，不僅是資本市場重要的信息媒介，還可以從降低信息不對稱、發揮專業知識、建立良好的市場聲譽等方面發揮監督和治理的作用。本文從兩類代理成本的角度研究了分析師關注的治理作用。研究發現，分析師關注顯著降低了公司的兩類代理成本，分析師關注是一種有效的外部治理機制。研究還發現，分析師關注在審計質量較高的子樣本中對兩類代理成本無顯著影響；在審計質量較低的子樣本中，分析師關注顯著降低了兩類代理成本，這一結果表明分析師關注在一定程度上可以成為審計治理的替代機制，補充了前人的研究。進一步研究發現，分析師關注對第一類代理成本的影響僅在機構持股比例較高的子樣本和非國有企業子樣本中顯著，在機構持股比例較低的子樣本和國有企業子樣本中則不顯著；分析師關注對第二類代理成本的治理作用不受機構持股比例高低及產權性質的影響。這些研究結果對于豐富分析師關注治理作用，以及分析師關注與其他公司治理機制交互作用提供了經驗證據。

本文的研究結論對于規范公司治理、完善治理機制具有一定的政策啟示：

第一，分析師關注的增加可以約束管理層和控股股東的自利行為，降低兩類代理成本，保護投資者利益。因此，監管機構可以通過規范分析師研究報告披露行為，為市場提供更加真實可靠的信息，降低投資者面臨的信息不對稱程度，減少代理成本。

第二，分析師關注可以在審計質量較低的情況下，部分替代審計師的作用，公司不同外部治理機制之間具有互相補充的功能和作用。這一研究結論的政策啟示是，監管機構可以通過完善內外部治理機制，使不同的治理機制均可以發揮出作用，并通過不同治理機制之間的互補作用提升公司治理質量。

第三，分析師關注治理作用的發揮受公司內部治理環境和產權性質的影響。因此，監管機構和公司在利用分析師關注的治理作用時需要考慮其產生作用的條件。

本文的研究也存在以下局限性：首先，本文對分析師的度量并沒有區分明星分析師和非明星分析師，這兩類分析師在資本市場的聲譽存在一定的差異，因此會對研究結論產生一定的噪音，在今后的研究中可以進一步對分析師進行細分，以探討聲譽不同的分析師其治理作用的差異。其次，本文關注的是分析師對兩類代理成本的影響，在今后的研究中還可以關注分析師對公司其他問題的影響，如管理層薪酬、信息披露質量等。