上市公司2015年并購重組情況與監管問題研究

并購重組基本情況

一、并購重組披露情況

2015年531家深市上市公司停牌籌劃重組，幾乎等于2013年和2014年之和，其活躍程度明顯增強。從行業集中情況來看，2015年深市上市公司停牌籌劃重組的公司集中在計算機通信、電器機械、化學原料、軟件信息、專用設備制造五大行業，這五大行業重組籌劃數量約占深市重組籌劃數量的41%。而其中又以計算機通信行業重組籌劃的意愿最為強烈，全年有64家公司停牌籌劃重組。

2015年深市上市公司共披露重組方案385單，涉及交易金額超8600億元，配套融資金額超3000億元。2015年重組方案披露單數、交易金額、配套融資金額較去年同期均呈現出大幅的增長。

從交易的支付對價方式來看，股份和現金支付仍然是主要的支付手段，而其中又以股份支付方式最為常見。2015年深市上市公司并購重組采用股份方式進行支付的有305家，其中有232家公司采用的是股份+現金的方式，73家公司采用純股份的方式。

二、并購重組審核情況

根據深市重組方案披露是否涉及行政許可的情況1，2015年披露的方案中涉及行政許可的有335家，非行政許可的50家，非行政許可的占比達13%。

根據證監會的審核結果，2015年證監會共審核了246單深市公司的并購重組(含二次上會)，其中無條件通過的有145單，占比59%，有條件通過的為82單，占比33%，整體通過率約92%。

深市重組未通過的有19家，被否的原因主要有：一是標的資產未來盈利存在重大不確定性；二是標的公司內部控制、財務會計存在一定問題；三是標的公司在公司治理、經營方面存在一定問題；四是涉嫌規避借殼或不符合借殼上市條件等等。

根據目前被否決的重組后續情況來看，有公司重組被否后表示要以非公發或現金收購的方式繼續推進重組進程，部分公司修改了重組的方案后再次提交重組委審議獲得無條件通過，還有些公司的重組方案被否后，原重組標的選擇了去新三板掛牌，另外也有公司選擇與標的公司簽訂戰略合作協議等方式來繼續合作。

三、并購重組實施情況

2015年度，深市共有252家公司完成并購重組的實施，完成交易金額超4000億元，而2014年同期深市共有136家公司完成重組實施，涉及交易金額約2000億元，2015年度重組實施完成家數和交易金額均有所增長，超過了2013年和2014年之和。

就重組公司規模的變化而言，2015年深市重組公司的平均總資產增長率和平均凈資產增長率分別約109%和137%，均高于深市全部公司對應的平均指標。上市公司借助并購重組實現了資產規模的快速增長，助推企業實現“做大”。

而從重組公司業績的變化而言，完成重組公司的平均營業收入、平均凈利潤增長率分別約55%和106%，均超過深市全部公司對應的平均指標。并購重組為上市公司帶來的業績促進效果顯著，提升了上市公司的業績質量，幫助企業實現“做強”。

并購重組呈現的新特點

一、重組整體估值水平創新高，溢價率大幅提升

目前上市公司并購重組中，標的資產的定價仍然以資產評估作價為準，常用的資產評估方法包括資產基礎法、收益法、市場法。2015年深市并購重組的評估定價方法以收益法為主，約310家，此外有約58家公司選擇了資產基礎法。

隨著并購重組市場的不斷活躍，標的公司的估值溢價水平也逐年升高。創業板收購標的的平均溢價率約為870%，在三個板塊中最高，其次是中小板，約750%，最后是主板，為650%，這也與三個板塊本身的市盈率水平是相對應的。

2015年深市重組標的的溢價估值較高的10家公司主要集中在互聯網、游戲、廣告等行業，這些領域也是近兩年來的市場熱門領域，由于整個市場對其給予的高增長預期和關注度，因而該領域的標的公司溢價率較高。

二、大額交易增多

2015年深市并購重組市場交易金額也屢創新高，成為資本市場關注的熱點。2015年披露重組方案的385家公司中，從平均的交易金額來看，各板塊2015年重組平均交易金額均高于去年。

而從單個方案的交易金額來看，百億級以上的交易有14單，其中主板7單，中小板7單。從披露的重組方案來看，主板的招商蛇口整體上市，交易金額達449億元；中小板的分眾傳媒借殼七喜控股，交易金額高達457億元，是當前中小板重組交易金額最大的方案；溫氏股份吸收合并大華農并在創業板上市，交易金額超過70億元，是當前創業板交易金額最大的方案。

三、海外收購增多

近年來，深市上市公司跨境并購日益頻繁，通過收購境外資產快速獲取資源、技術、市場、品牌等，借此實現做大做強，取得了顯著的效果。

自2013年以來，海外經濟體的調整為中國企業購買優質資產、低價資產提供了機會，深市上市公司跨境并購日益活躍。2015年深市約93家次公司進行海外收購，涉及交易金額約1020億元，其中構成重組的海外并購18家次，交易金額約680億元。

從支付方式來看，以現金收購為主。由于境外出售方取得上市公司發行股份比例及股份鎖定期等受到限制，僅少數公司如東方鐵塔(002545)、金剛玻璃(300093)等因交易對手方為境內法人或自然人而采用了發行股份支付方式。

表1 2015年深市重組標的溢價估值較高的10家公司情況

從資金來源看，以自籌資金為主。有公司用自有資金加銀行貸款進行海外收購，如渤海租賃通過全資子公司Global Aviation Leasing Co.,Ltd(以下簡稱“GAL”)以162億元要約收購美國紐約證券交易所上市公司Avolon Holdings Limited(以下簡稱“Avolon”)；也有上市公司通過非公開發行募資的方式進行收購，以解決公司資金緊張且無法通過發行股份來支付對價的障礙，如萬潤股份(002643)非公開發行募集8.5億元收購主營生命科學和體外診斷領域產品MP Biomedicals,LLC 100%股權、紫光國芯(002049)38億非公開發行的募集資金收購臺灣力成科技。

四、產業并購為主，新興產業并購增多

深市上市公司產業整合型并購重組始終占主導地位，并購目的旨在推動企業原有主業做優做強。2015年已披露方案的385單重大資產重組中，有超過220單屬于同行業整合，包括與上市公司主營業務相關的同行業或上下游并購整合，占比58%。然而受經濟下行和轉型升級影響，跨行業并購以謀求多主業或業務轉型的交易自2014年起開始增多。2015年涉及跨行業并購的深市公司共有108家，占比較去年也有所增加。

隨著我國經濟轉型升級和產業結構調整步伐的加快，近年來，在國家新一輪產業升級過程中，新興產業的并購日益升溫。在進入新興產業方面，廣告傳媒、醫藥醫療、文化影視等行業成為2015年資本投資熱點。

2015年深市約18家公司購買了廣告傳媒行業的標的，涉及數字營銷服務、互聯網廣告、電視購物等細分行業。如天威視訊收購宜和購物，實現其控股股東深圳廣電集團內部優質資源整合。又如藍色光標收購藍瀚科技，整合了移動端廣告、互聯網廣告領域的資源。

此外，在如今醫療市場改革、政策引導提升產業集中度的機遇中，醫療行業的并購迅速升溫，2015年，27家公司推出的重組方案涉及中醫藥、生物醫藥、醫藥制劑、醫用顯示、醫療服務等多個細分行業。如京新藥業通過購買巨烽顯示，新增醫療專用顯示設備生產和銷售業務，進入醫療器械行業。

文化影視類收購方面，2015年有9單重組涉及影視類標的。如萬達院線通過收購慕威時尚和世茂影院，在擴張其影院資產的基礎上也整合了影院廣告、電影行業大數據等資產。

五、創新并購方案不斷增加，市場化程度不斷提高

2015年度深市并購重組的眾多案例中也不斷涌現了許多創新的并購方案，不論從并購規模還是方案的復雜程度來看，都反映出在市場化并購熱度快速升溫的條件下催化了相當多的并購創新。例如招商地產換股吸收合并，招商蛇口實現整體上市，是深市首單B股轉A股的無先例事項，創造性解決了B股歷史問題，同時通過定向增發引入戰略投資和員工持股，交易金額高達449億元，成為國有企業混合所有制改革的又一成功案例，為主板市場注入了新的活力；再如溫氏股份吸收合并大華農并在創業板上市，是創業板首單整體上市的案例，以吸收合并的方式裝入了70億元的資產，目前整體市值已超千億元，成為創業板市值最高的公司。

業績補償方案設計更加多樣化，雙向對賭運用廣泛。自證監會在《重大資產重組管理辦法》中取消了獨立第三方需強制補償的條款后，隨著并購重組市場化程度的不斷提高，上市公司為了保護自身的利益，從并購交易的實際情況和標的行業特征等出發，設計了不同的補償方案。如延長業績補償年限至三年以上，或交易雙方不僅基于扣非后凈利潤進行業績補償，還基于平均在線活躍注冊用戶數量、主營業務收入、應收賬款占比等指標設計業績補償方案，有效避免了凈利潤作為業績補償指標的單一性。此外，也有由上市公司提出調價條件的：如標的公司未能在規定時間獲得采礦權等相關權證、或者經審核礦產儲量未如預期、或者重組實施完成當年業績承諾完成程度較低的，交易對價將大幅降低甚至調整為零等“斷崖”式的對賭協議，以此保障上市公司利益。

六、以現金作為單一支付方式的重組增加

隨著證監會取消了采用純現金方式參與重大資產重組的行政審批事項，部分資金較為充裕的公司采用了現金支付，2015年，除了涉及資產剝離采用現金支付的以外，以現金方式對外收購的重組達到了50單，較2014年增長了約4倍。

出現了先現金收購后非公發募資的情形。部分公司先以現金來進行收購，緊接著又通過非公開發行募集資金用于補充流動資金等來滿足現金收購的資金需求，如禾欣股份、亞太藥業、東山精密、富臨運業等。公司一方面是為了快速鎖定標的，避免重組審核時間不確定給交易增加不確定性，另一方面公司重組由于涉及到海外收購，在目前支付方式較為單一的情形下，也選擇了該方式，如艾派克收購SCC等。

此外，還出現了現金收購加二級市場買入股票的情形。部分公司在現金收購的同時還要求交易對手方在收到轉讓款后在二級市場買入上市公司部分股票。如：立思辰、利亞德、威創股份等。一方面公司可以在不需要發行新股的情形下捆綁交易雙方利益，推進收購后的整合，另一方面也可以避免交易對手方在拿到現金后不履行業績承諾。

并購重組中關注的問題

一、規避重組上市逃避監管要求

隨著并購重組市場化程度的提高，部分公司擬通過復雜的方案設計等方式來規避更為嚴格的審批要求。其中，因上市公司或標的資產無法滿足三年存續時間、盈利要求、行業屬性等首發條件，而尋求規避重組上市的案例在增加，受到市場的高度關注和質疑2。

實際控制人通過重組從有變無，公司認為不構成重組上市。A公司發行股份購買某公司全部股權，交易作價28億元，占上市公司總資產的215%，同時上市公司擬向某資管募集配套資金，交易完成后各股東持股相差不大，公司認為交易后將無實際控制人，故不構成重組上市。

實際控制人通過與標的第二大股東簽一致行動協議來鞏固控制權。B公司向標的第一大、第二大股東發行股份購買某公司，作價50億元，占上市公司總資產的888%。上市公司實際控制人和標的第二大股東及其關聯方簽訂一致行動協議，公司認為控制權未發生變更，不構成重組上市。

原控股股東通過認購配套募集資金來鞏固控制權。例如C公司通過發行股份和支付現金相結合的方式購買某公司100%股權，作價116億元，并募集配套資金100億元，其中向原控股股東認購募集配套資金不低于45億元，通過募集配套資金公司原控股股東保留控制權3。

二、變更業績承諾及補償

為控制高估值的風險，上市公司往往要求交易對方以高額的業績承諾作為背書，因而常出現高估值行業的業績承諾與歷史過往業績差異較大的情形，業績承諾可能難以完成。2015年約400家重組存在業績承諾的公司中有超60家業績承諾未達標，占比約15%，平均未實現的承諾金額約6000萬元，占承諾金額比重的40%。

由于承諾未實現的情形越來越多，因此也出現了修改重組業績承諾的情形，且變更的方式多種多樣。例如：將每年補償變更為累計補償、變更或延長業績補償期限、變更業績補償支付形式將業績補償支付變更為分期支付、還有公司直接表示業績承諾將無法履行4。

三、“類金融機構”注入上市公司的風險值得關注

2015年部分上市公司的重組或再融資方案涉及“類金融機構”。

“類金融機構”注入上市公司的風險高。首先，相比已上市的銀行、證券、保險等金融機構，部分“類金融機構”運作模式尚不規范、風險控制尚不成熟、經營風險較高；其次，“類金融機構”是否具備向普通公眾投資者融資的資格、是否適合在交易所上市等問題尚未明確；再者，“類金融機構”上市是否會影響資本市場發揮服務實體經濟的功能也不明確。

四、PE控股并注入第三方資產的方式值得關注

部分上市公司控股股東將控制權轉讓給PE公司，PE取得上市公司控制權后再注入第三方資產，一般未構成重組上市。但PE控股上市公司存在一定風險。一方面PE追求短期投資回報可能導致公司脫離當時設立時的初衷，可能會改變公司的治理模式，另一方面PE的高市值傾向可能導致公司更熱衷于市值管理而忽略了公司的實業經營。

五、確認大額商譽埋下業績隱患

隨著并購重組的活躍、交易標的平均估值水平的提高，上市公司確認的商譽金額也在不斷增加5。如果上市公司重組前資產規模偏小，交易標的估值偏高，可能還會出現商譽金額數倍、甚至數十倍于重組前總資產或凈資產的情況。

表2 部分上市公司收購“類金融機構”的情形

從并購標的行業情況來看，游戲、金融、廣告影視行業的并購標的帶來的商譽金額較大。例如J公司在上市前后通過數十筆并購，營業收入規模增長了10倍以上，然而在業績高速增長的同時，累計確認的并購商譽超過了凈資產的100%，2015年度，公司確認商譽減值損失8.9億元，導致凈利潤僅6741萬元，較上年下降91%，極大的拖累了上市公司的業績。再如K公司收購某液晶模塊制造企業，確認商譽8.6億元，2015年確認商譽減值6.1億元，導致公司當期虧損，目前K公司擬出售該液晶模塊制造企業100%股權。

六、盲目追求熱點行業，重組失敗的風險增加

在并購重組不斷活躍的情況下，部分公司為了重組而重組，盲目追求熱點行業的標的，尤其是在一些傳統的行業中更為明顯。上市公司在自身業績增長乏力、行業關注度不高的情況下，為了獲得市場更高的關注度，不考慮并購可能帶來的整合風險、管理風險，也不考慮自身是否具備標的行業的管理經驗，只并購最熱門的行業，卻常在重組未實施完成前便終止了重組。例如從事金融POS機制造的L公司收購某游戲公司案例中，公司于2014年9月將材料報會之后，因該游戲公司的游戲項目未能按預期上線，導致無法對其未來業績做出判斷，隨后公司主動終止了重組；再如從事玩具制造的M公司收購某游戲公司，因未來盈利能力存在重大不確定性被證監會否決；化工企業N公司收購某網絡教育公司，因標的業績未達預期從而主動終止。總結上述失敗的重組案例，并購標的所屬行業多與當下熱點領域掛鉤。而上市公司針對熱點標的、市場追捧題材而進行并購，卻徒增了重組的不確定性。

相關的思考與建議

一、強化上市公司信息披露

堅持以信息披露為核心，強化重組方案的信息披露。一方面公司應嚴格按照重組的相關規則和要求詳細披露重組方案，并針對交易的實際情況詳細分析標的的經營模式、行業整體情況等，強化信息披露，而另一方面，公司在披露相關方的問詢回復時需直擊要點，不可閃爍其詞。如針對高業績承諾、高估值等，公司需詳細說明合理性及計算依據；對于涉及重組上市、重大媒體質疑或投訴的方案，公司應召開媒體說明會，對估值合理性等進行說明。

加強重組完成后的持續性信息披露。若重組方案披露或實施后還存在業績承諾與補償可實現性存疑、大額商譽確認與減值等風險與問題，公司應就重組方案中的重要事項、重大進展、媒體質疑等進行及時、完整的披露，如披露商譽減值的測算依據及合理性分析。此外，在定期報告如年報、半年報等的披露工作中，公司也需要對上述問題進行持續的密切關注，提前做好預判，及時履行信息披露義務。同時配合證監會、證監局和交易所的相關要求，做好重組的持續性信息披露。

二、有效發揮中介機構的作用

中介機構作為上市公司并購重組的把關人，應充分發揮其作用，引導上市公司進行合規高效的并購重組。一方面，中介機構應充分熟悉標的所處的行業情況，了解標的的運作模式、盈利模式，做好盡職調查，對上市公司的后續整合作出預判；其次，重組期間中介機構需為公司的董監高與控股股東提供一定的培訓，督促上市公司的相關人員履行勤勉盡責的義務，切實提高上市公司經營與盈利能力，進一步增強上市公司的核心競爭力；另一方面，中介機構需時刻關注上市公司的后續整合情況以及標的的經營情況，做好持續督導工作，一旦發現公司存在違規行為的，及時采取相應的措施，督促公司及時改正并履行相應的審批程序和信息披露義務。

三、加強投資者教育

一方面，需加強投資者教育，避免投資者跟風炒作，特別是針對將并購重組作為市值管理工具，跨行業和主業主動涉及市場熱點題材的重組，應做好充分的風險提示。另一方面，及時總結經驗，給投資者提供更豐富的可學習借鑒的案例等，引導投資者從短期投資、熱點投資向長期投資、價值投資轉變，引導投資者理性投資。

注釋

1.2014年10月23日，證監會發布了修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》。修訂重點之一是取消對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批。修訂的重組辦法進一步減少和簡化并購重組行政許可，將有利于進一步促進上市公司的并購重組。

2.針對各種規避重組上市的情況，證監會在2016年9月8日發布了關于修改《上市公司重大資產重組管理辦法》的決定，對重組上市(俗稱“借殼”)做了更全面的認定。

3.2016年6月17日，證監會在《重組問題與解答》中明確，上市公司實際控制人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。故通過認購配套募集資金來鞏固控制權的方式已不可行。

4.2016年6月17日，證監會在《重組問題與解答》中明確，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾，不得變更其作出的業績補償承諾。

5.在非同一控制下企業合并的情況下，或者在反向購買中，上市公司保留的資產、負債構成業務的，企業合并成本與標的公司可辨認資產公允價值的差額應當確認為商譽。